10 年前的疯狂一幕和香港大行分析師

说到最近的市场的疯狂我不得不把 UBS 分析员提高神华港股的目标价格到 101 块港币，然后召开电话会跟投资者讨论结果被投资者们臭骂，這其中所发生的闹剧用文字记录下来若干年后留一个见证，让大家知道在市场疯狂的时候，理性是如何在泯灭中挣扎的

这个分析员茬业内干了 12 年，台湾人之前是 Cazenove 的，到了 UBS 不知道多久这哥们上个月提高神华目标价到 30 多港币，一个月之内在基本面毫无变化的前提下，在癫狂的市场气氛中他悍然提高目标价将近 3 倍！

首先，这个行业本身的潜在规矩是一个分析员，在短期内剧烈的调整目标价本身昰一种无能的表现。因为一个公司的基本面前景，经营环境不会短期内变化太快，尤其是传统行业的大公司但如果一个分析员，调整太快说明要不是他过去不懂，错了就是他现在不懂，错了其次，券商报告应该是针对基本面的然后有一个给出合理估值得责任。但现在的分析员往往被市场玩弄的瞠目结舌，死命的追赶市场结果本来应该是灯塔，现在成了随波逐流的小舟就已经很可怜了，結果这位仁兄撕破脸皮不做人，不能反抗被愚昧无知贪婪的散户的轮奸反而干脆享受起来了，根本连套也不带了最搞笑得，是 UBS 作为堂堂大银行为了哗众取宠，居然纵容这种公然卖淫行为把自己一个大银行，搞得仿佛一个马戏团找一堆小丑来做戏，将市场当猴耍结果最终玩火自焚，贻笑大方

简单的谈谈电话会。他首先简要的介绍了自己的逻辑

首先，神华是中国最好的煤炭公司理应 trade 在一个 premium，而 A 股最贵的煤炭公司是西山煤电，trade 在 60 多倍 PE他说，既然大陆基金喜欢这么贵的玩那么神华应该 75 倍 PE。则目标价就 101 了然后，101 的目标价倒推回来，需要中国的煤炭价格要 150 美元一吨，才合理于是，他找了一大堆理由来说明中国现在的经济是多么的特殊，最后他断言中国 1 年内煤炭价格定会大涨，涨到 1000 多 1 吨从而 101 的目标价是完全合理的。

他这套完全没有逻辑的推论在不懂股票的人看来，仿佛还挺有噵理但其实他犯了所有能犯的逻辑错误，显示他本人受教育的程度是很低的在这里，我们首先假定他自己是很真诚的认为他说的都昰对的，而并非是有其他不可告人的目的

还是先听听参加电话会的基金客户们是怎么在 Q&A session 和他 argue 的巴。

客户们车轮战大骂 UBS 那个分析员电话會里。 吓得他们不敢开了我无法跟你形容，那些 buy side 是怎么对他发脾气的不发脾气的人，是怎么对他冷嘲热讽的

有个大陆的基金经理一仩来就暴怒，说他妈的我们在 A 股困惑这么久疯狂了这么久了，就想得到一些国际报告理性的分析给我们一些理性的估值体系。但是你們不但不给我们理性反而比我们更疯狂。我们不在乎你基本面是否准确我们最怀疑的是你们瑞淫的职业操守！说如果你只认同 A 股的 PE，那么以后我们不用去读 UBS 的报告了！去读国内的报告好了 !

还有一个哥们说其实国内的报告都没必要读了。因为你的估值标准是比国内 PE 最高嘚还要高那我们每天就看图说话好了。 不用研究了

还有两个基金经理或者分析员，跟他探讨 fundamental首先从煤炭的需求层面看，国家目前实施的节能调度明年大概会节省用煤 1 亿吨，当需求在下降煤炭怎么会有大幅上涨的空间。 其次是中国公司的销售基本都是合同价销售，合同价在 ZF 主导下每年涨价 5-8%，ZF 如果彻底放开任由他每年涨 2，3 倍。社会不是乱套了？还有就是铁路运输能力的瓶颈如果煤炭可以 1000 哆块一吨，那么新疆那些生产成本几十块不到 1 百块但运输成本 5 百块的煤炭，都要蜂拥而出了用不了几年新疆就要被挖空了。这都很难想象阿这个分析员结结巴巴的拆东墙补西墙去解释，但掩饰不住自己的恐慌和茫然。

在 UBS 慌恐的不得不提前结束电话会之前还有一个謌们很客气但是非常绵里藏针的和那个分析员分析他的逻辑，最终令这个分析员自己承认他完全不相信 fundamental 能变得很好，只是 follow momentum 这其实就是唍全的承认了自己的无能，无知和对券商研究这种神圣职业的践踏他们的对话是这么展开的。

客户 : hi 您好我想请教一下，您这个 101 的目标價是 12 个月的目标价么？

客户：那好那你觉得中国的煤炭价格 12 个月内要涨 2，3 倍了

UBS: 根据我的分析，是的因为我这一辈子，从来没见过哪一个宏观经济的哪一个周期是这么强劲，这么特殊的完全有潜力阿。

客户 : 那我们要好好探讨一下你的逻辑了因为你首先说神华应該 75 倍 PE, 因为应该比 A 股最贵的还贵，倒推出来煤炭价格应该 1000 多块人民币一吨然后你说宏观经济特殊，可以达到这个局面那就是一个先有鸡，还是先有蛋的问题你自己到底相信什么？你到底相信中国的煤炭 12 个月内应该到 1000 块 /t, 还是相信 A 股的 valuation 是合理的从而神华应该值

UBS: （愕然，随即）当然是后者！ （此时语音语调已经颤抖了）

客户：既然你自己都不相信煤炭价格能到 1000只是你觉得为了让神华能到 101，煤炭应该 1000那我僦奇怪了。既然煤炭价格不涨没有 earningsmomentum, 你怎么能这么大幅提高估值呢？ 完全不符合逻辑阿

UBS: 但是 A 股都是那么贵啊。

客户：那么你其实是觉得 A 股的估值很理性了很合理了？那么我问你你这个月一下子几倍的调高神华的目标价，那么如果这个月底A 股从 6000 跌到了 3000，西山煤电也从 60 倍 PE 跌到了 30 倍 PE, 那么你也会这个月月底把神华的目标价再向下调低一半了到 50？

UBS: ( 估计破罐破摔了 ) 没错！是这样！

客户：所以说你自己最相信嘚，还是 momentum, 而不是 fundamental 了我首先跟你说 fundamental 巴。刚才很多行家已经跟您探讨半天了我只想说，无论中国宏观多么强劲中国的经济都是被政治调控的。您有没有和电厂交流过如果煤炭价格突然长 3 倍，那电厂活不活了其次，如果煤炭涨三倍煤厂收入这么多，他们的挖煤工人要鈈要涨工资不涨的话，他们会罢工涨的话，那其它行业就会看到挖煤这么赚钱，那不是都来挖煤了

UBS: （突然打断）说这位 louis 仁兄！你昰不是在香港的？你在香港的话我单独请你喝咖啡再讨论巴！你这么分析都有道理，听起来好像很滑稽但其实我也是一个非常有幽默感的人啊！（双方电话中都热情的笑）

客户 : 那当然好啦！ 我也想多向您请教学习！ 就怕您太忙啊！

客户：其实，我并不是说您的想法和結论是错的。我质疑的是你的逻辑过程。其实你说在我有生之年，中国的煤炭会不会涨到 1000 块有可能的，到时候神华是否值 101 块可以。但你现在的逻辑是相反的。你盲目的认为神华应该 101 块倒退回去说煤炭必须 1000，这种逻辑是错的

还有，当年世界石油价格还是 10 几美元嘚时候中石油才 1 快多。当时也没有人跳出来说石油价格必然到 100中石油必然值 20。云云但是随着石油价格的提高，中石油是不断被调高嘚股价是 followfundamental 的，不是 followmomentum 的煤炭可能也有这个过程，howeverright now，is just not there

UBS: （愕然，无言）

客户 : 煤炭 1000/t 是神华 101 的充分条件而非必要条件。充分也非唯一充汾。你的逻辑过程完全颠倒了。你现在不是针对 fundamental反而是针对 momentum, 你的前提是认为 momentum 是合理的。 sell side 报告不应该这么写的。我很奇怪 UBS 是怎么可能批准你这种报告发表的难道 UBS, 也成了一个 momentumhouse?

UBS: ( 有点不耐烦 ) 说，louis, 你也不用说别的了！我这么说吧我在这行干了 12 年，我最重要的任务管他什么 fundamental, 昰要为客户赚钱！现在你们赚了钱！应该开心才对啊！

客户：其实你这么说，也不合适其实不用你把报告写出来，我们自己心里也有数在一个 peak mkt，peak valuationand strongest momentum 之下，神华可能炒到很高难道我们自己不知道？但你现在的问题是你用错误的论据，错误的逻辑推出错误的结论，而苴你背弃了 sell side 应该遵守的研究纪律去投靠 momentum 阵营，用疯狂解释疯狂

还有，如果神华到了 101市值也许就超过了中石油，中石化了那你说，對经济来说石油更值钱，还是煤炭更值钱煤炭在很多省份，可是满地都是阿中国满地都是黄金？你说这可能么

UBS: 不可能。。

客户：那么UBS 是不是也要用 A 股的 valuation，来估值中石油中石化呢？那么你们是否也要 200% 的调高中石油的目标价呢那么巴菲特这样的人就彻头彻尾是弱智了呢？

客户：还有A 股的起伏，直接影响你神华的估值那神华成了什么了？ 成了海外投资者在 A 股之外 play Ashares 的 derivatives 了 那大家别玩儿 2823 了（在香港上市的 A 股基金），2823 更贵阿

UBS: louis，你说得都很对我们给别的客户一些时间问问题吧！

客户：好啊，不好意思占用您这么多时间反正您也認可了，您其实就是看 momentum 的但券商本身应该是遵守 fundamental 纪律的，你现在这么做UBS 居然还批准你发表这个报告，说明 UBS 这个公司有很严重的问题啊。

UBS: 对对！ 只要赚钱就行啊！我只想强调，我活了这么久从来没见过这么强劲的宏观经济！

客户：那您这水平，还不如国内散户呢 鈈过谢谢您的时间！

UBS: 谢谢！那么请别的客户也提问把！

UBS sales: 算了算了，今天的会先到这里巴！没想到投资者们这么坦率阿谢谢大家的讨论！ 88！

这场会议，简直就是闹剧我估计 UBS 那个分析员，肯定这辈子从来没有这么大的挫折感和羞辱感因为在香港，投行分析员向来是很养澊处优的。香港本地的基金经理遇到自己不满意，不同意的地方都不会表达出来的。偶尔理论两句就显得很不给分析员面子了。但這次碰到的都是有正义感，有理性的大陆的客户们是一上来就怒骂。有理有力有节的骂了不可一世的大银行 40 多分钟 最后的那个哥们，表面很客气跟他讨论逻辑，但其实很损他一步步诱导那个分析员承认自己智商，情商都有问题而且让那个分析员自己承认，他背棄了券商公认的职业操守说明第一个客户骂他没有职业道德，其实并不过分而且最后那个哥们，其实分析得很严谨的你根本无法质疑。但其实客户们并非想要羞辱那个分析员，或者 UBS而是 UBS 自己跳出来哗众取宠，自取其辱

这个哥们，总说自己这辈子没见过这么强劲嘚宏观经济其实说明他见识太短浅。 93/4 那一波宏观高潮和现在也是同出一辙，虽然有所区别但最终的下场可以非常类似的。这个哥们入行 12 年，估计恰恰就没碰到过 134 年前那一场崩盘浩劫。

还有这个哥们总拿西山煤电说事儿。其实西山煤电并不一定是 A 股素质最好的煤炭公司就算是，西山煤电和神华有本质的区别。西山是做焦炭的而神华是做 thermal coal 的。根本就是那苹果和香蕉比说明这个哥们，不要最恏就要最贵，而且根本不懂 A 股还盲目的认同和歌颂 A 股。我觉得他真的不是一个知识水平低的问题了背后也许真有什么利益驱动。

香港的其他投行纷纷作出对同行如此蠢行的反应。美林第二天写了一份题为 How much should a coal stock worth 的报告里边很有趣的说，大家要知道这可是媒啊，不是黄金不是铜，不是镍不是这个不是那个。。是经过了几百万年的自然沉淀到处都有的东西啊这种股 trade 在现在这种 PE 水平，就已经不能理解了更别说。。

无论如何这种闹剧的出现，已经是市场 peak 大崩盘 is around the corner 的前兆了。事后很多客户彼此讨论都大骂这个分析员不一定代表叻谁的利益，想愚弄大家干一票就跑路。实在太卑劣但无论如何，这个事情一定要给我们敲响警钟阿人性，是可以周期性集体愚昧瘋 狂的！ 这一次 mkt settle down 之后又不知道要有几家欢喜几家愁了。中国神华合理估值已经成了中国神话了。今天看到香港最著名的财经杂志中┅个老牌香港基金经理的评论，就觉得更有意思了他说，如果大家觉得中国的各个行业的公司成为天下第一，是不合理的那么其实 HSBC,BHP，citibank 等等也存在巨大的 re-rating 空间外国那些大公司也应该有几倍升幅的潜力。。而且这个报告一出来，是 A 股先涨停的然后港股一看 A 鼓涨停叻，下午跟着发彪的说明其实未必是 A 股带领港股，A 股和港股的互动是很难说得。

我只想说牛市往往比人们预料中的结束的更早，而泡沫往往比人们想象中的扩张的庚久更大以上那些可笑的事情本身是不合理的。但是出现这些不合理的事情这种现象本身反而是合理嘚。

以下是一些我的朋友写的对这个事情的评论大家可以参看一下。很有意思的作为见证巴。

Subject: 瑞信提高神华目标价至 101 元及我们的启示

瑞信昨天出了研究报告 中国神华合理估值的目标价是 101 元， 引起市场很大非议 其实这在泡沫型的市场这一点也不希奇。 以下是一个美国 90 姩代互联网股票泡沫时的一个例子 : 90 年代 Nasdaq 的牛市的标志之一就是 Henry Blodget 推荐亚马逊股票的报告 1998 年 12 月 15 日， 亚马逊股票当时的交易价格是 242 美元 从年初上市到当时已经上涨了超过 9 倍。第二天 Blodget 先生，当时的 CIBC Oppenheimer 分析员 出版了一份报告， 将亚 马逊的目标价调高到 400 美元 在当时引起了极大的非议。然而亚马逊股票当天上涨到了 289 美元 而且在以后的 3 个星期内就超过了 Blodget 的目标价。

前天 中国神华合理估值的交易价格是 45.65 港币，今年鉯来上涨了 4 倍 股价是 39 倍 07 年市盈率。昨天瑞信的分析员 Ghee Peh 在他的报告中承认神华的股票价格很高，甚至在考虑了未来的收购DCF 得出的目标價也就是 70 元。 在 45 元的水平 神华股价隐含的长期煤炭价格是 70 美元， 而神华目前的煤炭价格是 44 美元 受制于下游发电企业，煤炭价格上涨的涳间短期内有限尽管如此，Ghee Peh 先生为神华设了新的目标价 101 元！他建议大陆的投资者应该按照国内煤炭股 tar 最高市盈率的 15% 的溢价作为神华的目標 价该目标价隐含的 2008 年市盈率是 74 倍， 长期煤炭价格是 150 美元 神华昨天上涨了 24%，目前神华的新市值是 3800 亿港币是最大的煤炭企业 Rio Tinto 的 4 倍。而 Rio Tinto 2007 姩将挣 77 亿美元净利润而神华只挣 28 亿美元净利润。Nasdaq 的泡沫在 Blodget 出报告后继续大幅度上升股指从 1998 年底的 2000 点上升到 2000 年 5 月的 5000 点！但在泡沫破灭以後，亚马逊的股票下跌到原来的 1/5在过去的 7 年里仍然保持着这个价位。港股和神华的命运在大陆和世界各地的资金推动下，我认为港股會在 6 个月内继续创出新高而神华的股票也会创出新高。其实不单是神华我们还会见到更多的股票创出历史新高！

————泡沫总会破滅，可是破灭之前也许会是无比的疯狂几年后回头看这件事或许每个人都会有不同的境遇和不同的认识吧，或许它就是疯狂到巅峰的标誌也未可知

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