中金公司最新消息:A股市场估值目前处于历史均值水平
中金公司分析师王汉锋发布策略研报称，A股市场估值目前处于历史均值水平，其中非金融仍在历史中等偏上位置；目前的市盈率估值处在中游附近，市净率处在中等偏上位置；相比之下，港股市场估值已经再度逼近底部极端区域。
　　A股目前整体估值水平处于历史均值附近
　　A股市场估值目前处于历史均值水平，其中非金融仍在历史中等偏上位置：
　　1)沪深300的12个月前向市盈率为10.6倍，仍明显高于2013年的钱荒时期(7.8倍)和14年中市场开始启动前期(7.6倍)，也略高于今年1月27日的相对低点(9.8倍)。其中非金融17.3倍，仍略高于近十年来的均值水平;
　　2)与主要地区和国家的市场相比，A股目前的市盈率估值处在中游附近，市净率处在中等偏上位置;
　　3)无论是从总市值还是从自由流通市值的维度，A股市场与居民存款、货币量和国民生产总值的比值基本还处于十年来的均值附近。
　　港股估值再度接近历史底部水平
　　相比之下，港股市场估值已经再度逼近底部极端区域。具体来看：
　　1)MSCI中国指数当前的12个月前向市盈率为8.1倍，已经再度接近十年来的估值底部区域(历史数据显示8倍左右的市盈率对于港股估值具有较强的支撑作用)，如果考虑剔除中概股，估值水平更低;
　　2)恒生国企指数TTM P/E目前回降至6.5倍，P/B为0.8倍，已经再度低于2008年金融危机和2011年欧债危机的水平;
　　3)国际比较方面，MSCI中国指数也是全球主要市场中相对历史均值折让程度较大的国家;
　　4)分行业来看，近半行业的估值已经处于十年期估值区间的底部位置，如金融(银行、保险、多元金融)、房地产、公用事业、资本货物等。2/3的行业估值水平低于历史均值。
　　操作建议：注重盈利确定性，H股可能相对好于A股
　　在复苏预期有所弱化、政策基调有所调整的背景下，无论是A股还是港股市场，短期仍需要更加注重盈利，更加注重估值支持。但总体上说，考虑到H股极度低的估值、配置较低等情况，H股可能比A股相对更有韧性。绝对收益的投资者可以控制仓位，而相对收益的投资者可能需要保持对盈利稳健性更强的行业的配置。
　　A股：1)大消费行业中的食品饮料(尤其是白酒，拐点明确、业绩稳健、估值不高、配置较低)、龙头医药(龙头公司估值合理、业绩稳健，长期前景明确)、家电(估值低、业绩稳健、高分红)等;2)估值不高，分红稳定或有提价或政策改革等催化因素的基础设施和公用事业等(航空、机场、铁路、电力);
责任编辑：孙钰展
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十五张图告诉你一个真实的A股
&十五张图告诉你一个真实的A股
图一：A股估值运行走势图
以上证A股为例，上证A股市盈率能够反映上证A股指数，市盈率低时指数低，市盈率高时指数高，从另一层面可以理解为市盈率低时行情见底的可能性大，市盈率高时行情见顶的可能性大&&由于不同行业处于不同的生命周期，市场对不同行业的发展前景有较大的差异，对于新兴产业（快速成长期）的预期一般较好，市盈率一般较高；而对部分传统行业（成熟稳定期）的预期一般较稳定，市盈率会维持相对较低的水平，波动幅度也不会很大，对一些夕阳产业（衰落期）的预期一般较差，市盈率会维持在更低的水平。从市盈率角度分析，信息服务、交运设备、黑色金属三行业的市盈率从高到底依次为信息服务、交运设备、黑色金属；从行业周期角度分析，信息服务业位于初创期和成长期，交通设备属于成熟期，黑色金属属于衰退期。由于市场追求行业成长性，因此位于行业周期前段的市盈率高于行业周期末端的市盈率。总的来看，目前与历史水平相比，全部A股估值已经处于35%的较低分位数位置；与海外市场相比，全A估值低于大多数海外市场股市；与其它资产相比，全A盈利收益率优于理财、国债、住宅投资。但是，排除金融股之后的A股估值从以上维度观察均不便宜。
附：A股历史平均市盈率走势图
图二：A股历史市盈率区间
处于新兴加转轨阶段的Ａ股市场，过去十几年间PE15—60倍之间波动，合理价值中枢位为上证静态PE24—28倍。随着GDP增速的放慢、以及全流通时代的逐渐到来，A股市场估值重心不断下移将成为一种必然，慢慢和成熟的欧美、港股市场接轨。美国、香港等成熟证券市场PE8—22倍之间波动。港股的今天就是A股的明天，A股的估值中枢必将向成熟的港股靠拢；A股市场上证PE将由原来的15—60倍逐渐下移到10—30倍。（我们应该与时俱进，不能完全依靠过去的生活经验而忽略了周围事物的变化）。当然，这是一个漫长的下移过程，至少需要十年才能和欧美、港股等成熟市场完全接轨。
附：上证月度静态平均市盈率（）
图三：A股目前整体市盈率在历史中排名
证券化率和上证PE是衡量整体市场估值水平高低的重要指标；是投资者中长期投资、仓位控制的的重要根据。我们左右不了行情的发展，但我们可以控制好自己的仓位。一般来说，仓位控制和整体市场估值水平呈反方向操作：整体市场估值（PE）越升越高，投资者仓位要越降越低；整体市场估值（PE）越降越低，投资者仓位要越升越高。市场平均PE（市盈率）是考虑建立长期仓位的重要依据。市场短期的趋势和市场情绪，也是考虑的方向。当短期趋势和长期趋势矛盾时，只进行小仓位的运行或不参与市场。
图四：大类资产收益对比
国内的大类资产主要包括股票、债券、外汇和大宗商品。在国内四类资产的投资者相对分割，资产之间也不容易实现自由的切换，所以一直以来大类资产配置研究和实践处于一个相对非主流的位置。例如对于债券市场来说，偶尔关心股票市场只是担心股债跷跷板效应，而股票市场关心债券利率也只是从企业融资成本或者无风险利率的角度来看。但是随着金融机构牌照放开以及大量私募的兴起，大类资产之间的切换变得更加容易，跨市场的资产配置也越来越广泛，大类资产的分析研究也就越来越重要了。与其它资产相比，A股盈利收益率优于理财、国债、住宅投资。
&图五：股票收益与国债收益历史比资金都是逐利的，所谓天下熙熙，皆为利来，亘古不变的真理。一般情况下，国债同比收益率与沪指同比收益率成反向关系，这说明国债市场和股票市场互为跷跷板，股市看好的市场，资金从债券市场流出，反之，股市熊市时，债券市场走好，收益率走高。参与股市的阶段，应该选择股票收益率明显高于国债收益率的阶段，当前国债市场收益明显高于股票，说明股票市场短期仍然不被看好。既然国债市场和股票市场互为跷跷板，而且国债市场往往是社保、养老基金、机构主要参与的市场，其对市场的反应往往更为灵敏，观察国债市场的动向往往可以为股市判断提供很好的参考。&图六：无风险利率与利润增长对估值影响&对证券和债券未来整体估值影响最为深远的指标恐怕还是无风险利率与利润增长对估值影响。自2014年初以来，房地产市场出现调整导致信托类贷款的需求下降，加上信托产品违约不断出现，信托类贷款的增量出现缩减，信托产品收益率开始下降，意味着以信托产品为代表的无风险利率降低，从银行间拆借利率、货币基金收益率、理财产品预期收益率等能够看出，社会无风险收益率处于下降态势，这为A股市场引来更多的“源头活水”，更多资金会源源不断加入行情日益升温的股票市场。另一方面，制造业的产能过剩情况严峻，GDP增速预计还会缓慢下降，但仍然会保持在中速增长的水平，由于股市总市值长期将和GDP保持正比的关系，意味着证券市场的内在价值也会继续提高。随着GDP增速下降，实体经济的回报率和货币需求量也会下降，银行基准利率也要随之降低。“利率就像物理世界的重力”，无风险收益率下降会使得股票和债券的估值提高。预期解决产能过剩和经济结构调整会是一个长期的过程，无风险利率下降也将缓慢进行，短期内大牛市的概率不高，未来几年更可能呈现慢牛的行情，但属于结构性机会，估值离谱板块的泡沫有破灭风险。从目前结构分化明显的估值情况看，创业板和多数小盘股泡沫不少，基本上看不到投资价值，主要机会依然在蓝筹。其中银行股是大金矿，可能是十年一遇的机会，另外一些现金流充裕、增长确定的类公用事业公司有不错的投资价值，也可以对冲宏观经济的风险。近两年“炒小盘股”之风盛行，创业板和部分小盘股估值偏高，短期走势无法预测，但其未来长期大概率会经历漫漫调整之路。长期看，注册制的实施会根本性地改变A股生态，警惕没有价值支撑的小盘股或将面临灭顶之灾。&图七：A股近年整体市盈率
从历史看，沪市的整体市盈率总是在20倍至60倍波动。就是说，不管指数如何涨跌，整体市盈率总是呈现区间波动的态势，指数会呈现波浪式上升不断创新高的趋势，市盈率不会。当市盈率回到20倍的时候，股市见底，一轮牛市即将展开；而市盈率到了60倍，特别是冲到60倍之上，股市见顶，调整即将开始。&从数据来看，目前与历史水平相比，全部A股估值已经处于35%的较低分位数位置；与海外市场相比，A股估值低于大多数海外市场股市。&图八：9月18日全球各地股市市盈率
中国银河证券基金研究中心在跟踪国内外基金投资的同时，为了方便用户加深对基金投资的理解，特意提供全球主要股市的市盈率数据。同时也附上沪深股市市盈率数据，方便进行国际比较。见附表
图九：1996年以来主板历史市盈率
&看主板很有意思。年，A股平均PE大约在60倍，泡沫在2001年6月因为国有股减持破灭。2004年，市场一度反弹到1783点，平均PE在40倍，未能持续。下半年推出中小板，市场一片不看好，平均PE在30-40倍左右，部分股票走出大牛行情，如苏宁电器。一些主板股票开始独自走牛，如茅台、万科、振华港机，这些股票的动态市盈率在15-20倍左右。2005年，主板市场平均市盈率达到15倍左右，市场见底。万科、民生等估值在8倍左右。其它大量股票估值在20倍的好股票，如盐湖钾肥等，走出了两年超级牛市。2007年10月，主板市场的平均PE再次超过了60倍，泡沫破灭。万科、招行、中信等龙头在市场顶峰期的动态PE大概是40-45倍。2008年底，主板市场的平均PE是15倍左右，中小板大约在25倍左右。后面走出大牛的大华股份、歌尔声学，动态PE最低时是20倍。2009年创业板上市，平均PE为100倍，而同期的中小板大约在50倍左右，创业板上市后的两年内，几乎没有股票独立走出大牛行情。主板的银行、地产、有色、钢铁等有所上涨，但是幅度大幅弱于中小板。中小板股票中出现大量上涨5倍以上的股票。2010年市场达到顶峰，中小板的PE最高平均70倍左右，主板PE在30倍左右。后泡沫逐渐破裂。2011年市场一路走低。到年底，创业板平均PE跌至45倍左右，迪安诊断、汤臣倍健、华谊兄弟、蓝色光标等股票平均PE在35－40倍左右。这些股票后来几乎都涨了5-10倍。2012年市场继续调整，在年底时一波杀跌后，创业板平均PE在35倍左右，后创业板指数走出了连续三年的牛市。2014年下半年，主板突然启动，平均PE从10倍上涨到后来的20倍左右。非银行PE大约从20倍涨到40倍。2015年6月初，创业板PE达到史无前例的145倍。主板平均PE在25倍左右，除银行外的股票，平均PE达到50倍以上，发生股灾。以上数据，不是特别准确，只是告诉大家，股市每隔几年，经常是极端的高或者低。股市的趋势难以准确预测，个股的走势也是难以准确预测。有人持续做成长股长期满仓并成功，那是因为他选的股没有出问题，而且长期走势远远跑赢大盘。但对多数人来说，没有那么幸运，自己买的股票很难跑赢指数。市场估值从极高的位置猛烈滑落是牛市结束后成批股民被消灭的主要原因。如果没有在牛市的2-3年中赚取足够的钱，同时在熊市来临时还在重仓操作，最后的结果肯定是在高位站岗，惨痛套牢。而以上PE的回顾，无疑是判断股市风险高低的重要依据。基本结论是，过去10年，市场炒作的重心，从主板到中小板，再到创业板。平均PE高于60倍的市场，都是超级大泡沫，维持的时间不会很久。&图十：中小板历史市盈率
中小板平均市盈率新闻报道中曾出现过两个统计数字。《上海证券报》A2版《中小板平均市盈率突破90倍》一文中，先后出现了两个平均市盈率：90.83倍和65.6倍，引起一些疑惑。为什么会有两个市盈率呢？原来是统计样本数量和统计方法存在明显差异。90.83倍市盈率的统计样本为所有202家中小板公司，65.6倍市盈率的统计样本为中小板指100家成份股公司。&还由于2007年年报当时还没披露，因而记者直接引用了2006年年报数据进行计算，得到90倍市盈率；而65.6倍市盈率的计算方法则考虑了2007年的增长情况，以“2006年年度净利润+2007年前三季业绩增量”作为用于市盈率计算的净利润。&因此，90.83倍市盈率是所有中小板公司的静态市盈率，并未考虑上市公司2007年的业绩增长；65.6倍市盈率则是中小板主流公司的动态市盈率，其计算考虑了上市公司2007年的业绩增长。 &&图十一：创业板历史市盈率
创业板市场的高估值历来较受市场争议。在此轮市场暴跌之前，以收盘价计算，创业板市场的最高市盈率出现在6月3日，当日创业板市场的平均市盈率高达146.57倍，当日创业板指也历史上首次突破4000点。不过泡沫总是容易破裂，从次日起，创业板市场就开始一路下跌，而创业板见顶之后，沪指随后出现暴跌。创业板本轮调整的最低点出现在9月2日，当日创业板指一度跌穿1800点；而这一天创业板的平均市盈率为68.62倍，较6月3日的最高点下降超过五成。随着本周创业板指的反弹，创业板市场最新市盈率也稍回升至76.02倍，但与最高位相比，降幅仍达48%。尽管降幅接近五成，不过与主板相比，创业板市场的估值仍相对较高。深圳主板目前的最新市盈率为25.55倍，仅为创业板的三成多；中小板最新市盈率为49.36倍；而整个深圳市场的市盈率则为39.46倍，为创业板的51%。创业板本身的纵向比较中，从历史上看，创业板指的最低点出现在日，当日创业板指收盘报600.80点，这一天的创业板平均市盈率仅26.51倍，为当前市盈率的34%。而创业板指在今年1月份开始飙升之前，创业板的平均市盈率约为60多倍，较目前并没有少太多。&图十二：三板近年市盈率
24日，全国股转公司副总经理隋强表示，截至11月24日，新三板挂牌公司4291家，总市值是逾2万亿，投资者账户19.98万户（两年增30倍），总股本已达2406亿股，总市值1.98万亿元。据隋强介绍，新三板市场挂牌公司结构不断优化，挂牌企业已实现对证监会19个门类、84个大类的全覆盖，形成了以中小微企业为主体的规模，中小微企业占比95%，小微企业占比69%，科技型和创业型的特征突出，高新企业占比达到了65%。挂牌公司运行质量持续改善，做市交易占全市场56.6%，平均市盈率47.38倍，前三季度整体换手率为44.41%。专业机构投资者参与程度大幅提升，共有1500户。目前，新三板在审企业有1600余家。股转公司将加强监管，新三板以主板券商制度为依托，对违法违规实行零容忍。将企业成长性与券商自身利益也紧密挂钩。把企业的选择权与价值判断权交还给市场。另外，新三板将建立市场化、常态化的退出机制。新三板的“退市”标准重点考虑包括：支持挂牌公司主动申请终止挂牌；明确强制终止挂牌的标准，完善终止挂牌的信息披露制度；探索建立异议股东的股份回购机制，相关责任主体的问责及赔偿机制；终止挂牌后达到一定条件的还可以重新挂牌。
图十三：净利润合计单季度同比增速
附：三季报净利润
沪深A股2015年三季报净利润合计19895.38亿元，同比增长1.48%，其中中小板升23.44%，创业板升22.67%，&&沪深A股升0.03%。
行业净利润（参照同花顺所列行业）：
其中红色为各列前十，&绿色为各列后十位。
行业（市盈率、净利润增速）的散点图
（注：市盈率是根据10月30日股价收盘计算后而得出的）
行业（市盈率，市净率）散点图
净利润前50名
这2778家公司中，%）家盈利，&456（16.41%）家亏损。
沪深A股2015年三季报营业收入合计211，517.20亿元，同比出现了负增长（-2.45%），其中创业板升29.72%，中小板升9.50%，&沪深市A股降3.76%。
行业营业收入情况
图十四：上证与深证成长与价值股收益率历史比值
多数行业处于历史中位数水平左右，从与中位数的背离程度看，整体上传统便宜、新兴贵，但仍不乏一些符合政策导向和行业景气度高的低估值行业，包括食品饮料、商贸零售、餐饮旅游、医药、传媒、家电等。从引导鼓励新兴产业和消费服务业的政策导向与产业趋势看，食品饮料、商贸零售、餐饮旅游、医药、传媒等景气行业估值依然低于历史中位数，估值高于历史中位数的石油石化、煤炭等产能过剩行业依然有向下修正的空间。
当然，还可以将其放置在全球范围内做了一次全面的横向比较，从而从观察到的现象来解释A股的估值水平与全球其他重要市场产生机理差异，并由此推断A&股估值水平在未来可能的波动区间和运行方向。
第一类：耐用消费品及服装【非日常生活消费品】
全球总共有&148&家消费电子上市公司，合计市值近1500&亿美元。除了美国的24&家上市公司以外，大部分消费电子公司集中于亚太发达地区，日本、韩国、香港、台湾四大市场消费电子总计达到72&家，总市值规模接近900&亿美元。剔除掉&66&家不可比公司，全球剩下的82&家消费电子公司当前市盈率高达41.2&倍。中国消费电子行业的定价水平处于全球最高位达到41.3&倍，而剔除四川长虹（市值32&亿美元，估值192&倍）后为37&倍。分地区来看，亚太地区的新兴市场和发达市场并无太大差异，日本、韩国、台湾三大市场市盈率水平非常接近，平均达到34&倍，而美国市场仅有22&倍。从这个角度而言，一直以来投资者认为中国消费电子业市盈率偏高的想法可能需要更多论据来支撑，至少在亚太地区各市场的数据并不支持该判断。&第二类：传媒业【非日常生活消费品】
美国媒体业市值&TOP10&公司中以有线电视和电影娱乐业为主。其前十大市值加权市盈率仅为21&倍，其中电影娱乐业的估值为19&倍。英国媒体业市值TOP10&公司中出版业公司总共有7&家，总市值占比接近50%，其前十大市值公司加权市盈率同样仅为20&倍。欧美龙头传媒公司的市盈率不管是行业结构如何，其基本维持在20&倍左右的规模。中国A&股市场传媒业的构成综合了美国和英国的特征，出版业总共有5&家，其余5&家分属于有线和卫星电视、电影娱乐以及广告业。10&家公司总市值加权高达50&倍，剔除市盈率高达123&倍的华数传媒，仍接近38&倍。不过，分行业来看，我们认为中国市场国有体系的传统出版业估值基本处于合理区间。存在显著高估的主要是电影娱乐业的估值水平，目前A&股电影娱乐业的估值水平与2000&年美国科技股泡沫时期电影娱乐业的估值水平相当。
基本结论：&（1）从市值规模而言，中国的媒体业并不能算作是新兴市场，目前其总市值规模已接近660&亿，不仅高于日本、韩国、香港等亚太发达市场的水平，也高于欧元区的德国，在全球主要资本市场中排名第四。（2）虽然国内的公司基本为行业内发展较为成熟的大公司，但是由于中国证监会对公司上市设定了较为严格的财务门槛，使得大部分创业型公司无法在A&股融资，导致A&股市场无法反应的真实情况。以广告业为例，目前中国有17&家广告公司上市，总市值规模接近100&亿美元。在A&股上市总计4&家，占17&家公司市值规模的近80%。由于标的相对稀缺性，A&股的公司显著抬高了中国媒体行业的市盈率水平，导致17&家上市公司总市值加权市盈率达到44&倍。而香港和美国市场分别为6&家和7&家，剔除掉A&股的影响，剩下的公司总市值加权市盈率则下降至23&倍，与全球的估值水平十分接近。第三类：零售业【非日常生活消费品】
中国的实体零售业龙头公司定价水平在全球范围内是偏低的，前十大市值零售业公司市值加权市盈率为18&倍，美国剔除互联网零售公司为20&倍，而日本目前高达32&倍。若考虑全样本，中国的零售业所有公司市值加权市盈率高达41&倍，而日本却下降至27倍。中国商贸零售企业存在强烈的国企改革预期是导致整个板块估值水平出现溢价的主要原因。结合美国和日本的情况，我们认为从长远来看A&股零售业的估值存在向均值回归的压力。一旦国企改革的预期落地，即意味着传统的国有企业未来将由效率更高的民营企业来运营，与此同时由改革预期所带来的溢价瞬间消失。从全球的定价水平而言，考虑到各时期全球流动性环境带来的溢价（/折价），优秀的龙头企业的估值水平大致15-25&倍左右的区间波动，那么对于那些含有改革预期的公司而言，估值从40&倍向25&倍左右回归即为现实要求。另外一方面，当前估值被显著压低的海宁皮城、豫园商城、天虹商场、大商股份、王府井等公司而言则存在估值向上修复的空间，这取决于之前我们提到的两点条件：其一，企业在诸如服装零售、汽车零售、电子产品零售或者家庭装潢零售上进行专业化经营，并努力做到ROE&的稳步提升；其二，在互联网浪潮时期及时调整商业模式，享受从offline&向online&转变的估值溢价。&第四类：软件与服务【信息技术】
我们以美国、日本以及印度三个国家作为参照，发现了两个基本现象：（1）美国、日本两大市场目前给予软件服务业的估值水平基本在30&倍以上。但是，在结构上存在显著差异，日本市场更青睐龙头公司，前十大市值公司的市盈率要略微高于行业水平，而美国截然相反。（2）印度市场目前是全球软件与服务业的估值洼地，其总市值规模接近2000&亿美元，公司数目达到217&家。但是其市盈率水平基本维持在23&倍左右，而且龙头公司与行业内其他公司相比并未出现明显溢价。具体到中国市场，我们发现的现象似乎更加有趣：（1）中国目前有179家软件服务业公司分别在全球各大交易所上市，上市地点主要为中国大陆、香港、美国纳斯达克、纽交所以及OTC&市场，另有两家分别在英国和澳大利亚。其中118&家公司12&个月滚动市盈率为正值，具有可比市盈率。（2）从全球范围来看，投资者给中国的软件服务公司明显的成长溢价，中国市值TOP10&的公司在全球的加权市盈率水平接近47&倍显著高于美国TOP10&的30&倍、日本TOP&的36&倍和印度TOP10&的23倍。而所有118&家公司由市值加权计算的市盈率则高达61&倍，投资者仍然在寻找下一个阿里、腾讯、百度。（3）分地区来看，相比较于香港市场，美国市场的投资者对中国软件服务业龙头公司更为乐观。中国市值TOP10&的公司目前在美国的市值加权市盈率高达50&倍，比香港的45&倍仍高。（4）A&股的软件服务业不仅TOP10&市值的公司PE&高达为62&倍，所有公司估值更是接近110&倍。我们认为这种估值水平已明显偏高。（5）中国顶级的软件服务类公司在海外上市，导致A&股的软件服务业公司除了享受成长溢价以外同样也享受着优质标的稀缺所带来的“投资者饥渴溢价”。与此同时，A&股的壳资源溢价更是展示得淋漓尽致。在制度完善的市场若公司失去了竞争力，出于盈利前景公司的市值规模将急速缩小，与此同时较小的市值规模进一步带来流动性折价，使得小市值公司具有非常低的估值水平。但是，A&股市场市值排名后10&位的公司加权市盈率已高达113&倍，从这个角度来看A&股市场由于制度套利所带来的估值溢价在股市制度日渐完善的未来将面临极大风险。&第五类：技术硬件与设备【信息技术】
美国市场将苹果公司极具颠覆性创新精神所带来的示范效应演绎到了极致。虽然苹果在美国的市盈率水平目前仅为16&倍，这显著压低了整个行业的估值水平（全部公司为21&倍）。但是，剔除行业前十大市值的公司，全美该行业的市盈率水平迅速上升至42&倍，而算数平均则高达64倍。整体来看，亚太发达地区对技术硬件与设备公司的估值并没有美国市场高。日本、韩国以及台湾地区剔除前十大市值公司的市盈率水平分别在22&倍、28&倍以及30&倍。特别是日本和韩国所有公司（韩国剔除三星）的算数平均与市值加权平均的市盈率水平基本在25&倍上下。或许是中国大陆与台湾地区在本轮技术硬件与软件服务业全球产业链的重构中受益更大、参与范围更广，导致这两大市场的市盈率水平高企，所有公司市盈率的算数平均分别为107&倍和54&倍。但是，台湾地区对龙头公司的市盈率则显得非常理性，市值TOP10&的公司加权市盈率仅为18&倍、所有公司加权23&倍，剔除市值TOP10&的公司市盈率水平也只有30&倍，这与中国大陆形成了鲜明反差。进一步观察在香港以及美国上市的中国公司可以看到，香港市场（18&家公司）前十大市值公司以及所有公司的加权市盈率均为21&倍，而算数平均市盈率也只有26&倍。与此同时，在美国上市的4&家公司由于成长性欠佳，目前市盈率水平也仅为15&倍。我们认为，与软件与服务公司形成鲜明反差的是，中国的技术硬件与设备类公司并不享有来自全球市场给出的成长性溢价，制度套利所带来的估值溢价导致该行业充斥着严重的泡沫，这是投资者需要在未来引起警惕的行业，按最乐观的假设估算（中美所有公司算数平均市盈率差值），行业估值溢价超过全球40%。&第六类：医疗保健设备及服务【医疗保健】
我们在全球对比的过程中继续发现了一些非常有趣的现象：（1）德国在各种统计口径计算下的估值水平非常一致，市值加权口径计算的市盈率前十大公司与所有公司均为24.4&倍，而算数平均计算的市盈率为22&倍与前者相差无几。我们猜测这可能来自于两方面的影响，其一，德国股票市场的规模相对较小，且流动性不高，德国金融体系主要是以综合性银行为主，股票融资在德国金融体系融资渠道的重要性相对偏低。其二，在开放程度较低的德国市场，德国人严谨、周全的国民性潜移默化的影响着投资者的性格。（2）美国龙头医疗保健设备及服务公司由于进入了成熟期，盈利能力相对稳定，市盈率水平大致在20&倍。如，美国市值最大的医疗保健服务供应商，联合健康集团（UNITEDHEALTH&GRP），其ROE&水平常年稳定在18%，导致其市盈率水平在金融危机后提升并不显著（仅从7&倍上升到16&倍，90&年代中期最高达到40&倍）。但是，得益于科学技术与医疗保健服务业的深度融合。投资者将大部分热情倾注在寻找具有成长空间公司上。如，通过传送医药健康护理产品、服务以及用创新、高效利用成本的方式来解决问题的全美最大药品服务商美源伯根公司（AMERISOURCEBERGE）其市盈率则高达65&倍。以市值加权口径计算的全美所有医疗保健设备及服务公司市盈率达到33&倍，连市值规模最小的10&家公司市盈率也达到了21&倍，而算数平均市盈率更是接近51&倍。（3）美国资本市场支持创新型企业的定位在医疗保健业体现的非常明显。在157&家盈利的医疗保健设备及服务公司以外是304&家仍处于亏损的企业，占比高达该行业总数的66%，不过其市值规模占比仅为6%。观察中国我们发现：（1）中国48&家在全球各交易所上市的可比公司中，市值加权的市盈率为35.9&倍，并且在美国和香港上市的16&家公司市值加权市盈率亦为36.2&倍，与日本的36&倍基本不相上下，即由于竞争力不强的缘故，中国的医疗保健设备及服务公司并未享受到中国公司所具备成长性溢价。（2）以总市值加权口径计算的A&股医疗保健设备及服务业公司，行业TOP10&的市盈率为53.4&倍，所有公司为53.7&倍，算数平均市盈率为66&倍。对比美国市场对该行业的乐观前景，我们认为该行业在中国的估值水平是合理的，这改变了我们在纵向分析该行业的估值水平时长期所形成的思维偏见。（3）我们发现该行业市值排名最末尾的公司，加权市盈率为42.6&倍。并且该行业并无市值规模在15-20&亿左右的壳公司，这种流动性折价以及成长性折价在A&股的其他行业中并不常见。我们认为制度性溢价在中国的医疗保健设备及服务业中并不存在，并且这进一步说明中国的投资者其实是理性的群体，市场确实是令人敬畏的。&第七类：制药生物科技及生命科学【医疗保健】
全球制药生物科技及生命科学行业的市场格局基本与医疗保健设备及服务业类似。当前总共有2279&家上市公司，总市值规模达到2.74&万亿美元。美国依然以359&家公司，近1.4&万亿美元的市值规模处于全球的主导地位。瑞典、中国、英国和日本市值规模分列二至五位。中国公司总计有&247&家，低于台湾的499&家和美国的359&家，但市值规模接近3100&亿美元，略低于瑞士的3200&亿美元。综合衡量上市公司的市值规模以及公司数量，我们认为中国目前已是全球第二大的制药生物及生命科学市场。对比中日美三国制药生物科技及生命科学业的估值水平可以发现：（1）生物制药行业目前应属于全球最炙手可热的行业，虽然美国市场龙头企业市值加权的PE&仅为22&倍，但是美国行业整体的市盈率水平已上高达41&倍，这还不包括近84%左右未盈利的上市公司（美国总计565&家生物制药公司，476&家近一年无盈利），以及大量的非上市公司。（2）人口老龄化严重的日本市场同样对生物制药企业异常青睐，即使总市值规模垫底的10&家企业，其市值加权的市盈率水平也高达31&倍，这在日本的其他行业里并不常见。（3）全球投资者给来自中国的制药生物科技及生命科学业龙头公司较高的成长溢价，TOP10&公司总市值加权的市盈率达28&倍，高于美国公司近30%，这主要归根于A&股投资者的极大热情。（4）虽然成长性溢价以及人口老龄化预期构成了中国生物制药公司估值溢价的重要组成部分，但是，数据证明这远不能解释所有A&股生物制药类公司估值高企的深层次原因（以总市值加权口径计算，A&股市值TOP10公司的市盈率高达38&倍，高于美国和香港市场的25&倍、剔除前十大市值公司后整体的市盈率高达86&倍，高于美国和香港市场的42，而总市值规模垫底的10&家企业，整体市盈率水平高达205&倍，远高于美国和香港市场的24倍）。中国传统医药公司的国企改革预期、并购重组预期、壳资源整合预期、转型预期、美股映射预期以及投资者对稀缺优质标的的饥渴共同将行业的估值水平推向了一个非常危险的境地。这是当前中国A&股市场很多行业的一个缩影，同样也是那些看好中国转型成功的投资所必须面对的尴尬境地。&第八类：食品饮料【日常消费品】
当前全球日常消费品的总市值规模接近&6&万亿美元，整体市盈率为28倍。美国欧洲和亚洲基本呈现三强鼎立的局面。美国不仅市值规模遥遥领先而且公司数目也高居全球首位；欧洲则聚集了如雀巢、英博啤酒、联合利华、欧莱雅等大型跨国消费品巨头；而在亚洲地区则是以多取胜，大量的日常消费品公司集中于日本、中国以及印度，现已分别达到289家、243&家以及265&家。由于全球食品饮料行业总市值规模占到日常消费品的近&54%，公司数量超过70%，并且中国接近80%的日常消费品公司归属于食品饮料业，因此我们主要考察中国食品饮料业上市公司在全球的估值水平。当前英美两国食品饮料业市盈率水平基本维持在&20&倍左右。龙头企业与小市值企业几乎没有太大差别，如美国市值TOP10&的公司，市值加权市盈率为21&倍。而市值最小的10&家公司市盈率却有23&倍，这与全美其他行业普遍出现的流动性以及成长能力偏弱所导致的估值折价形成了鲜明对照。而英国更为典型，市值TOP10&的公司市盈率要略高于整体水平。考察各企业可以非常明显地看到得益于市场份额的扩张龙头公司享受估值溢价在食品饮料行业非常明显，而强劲的盈利能力是提升估值的最重要砝码。基本判断：（1）首先中国投资者对优秀企业的定价与海外市场并无太大差异。最为典型的是青岛啤酒的案例，公司港股和A&股最新的市盈率分别为30.08&倍和26.9&倍（2014&年9&月19&日数据），日本市值前三大的公司均以生产啤酒、软饮料等为主营业务，其中朝日集团、麒麟控股以及三得利食品饮料有限公司的市盈率分别为22&倍、33.6&倍以及33.2&倍。考虑到日本投资者在经济不景气下集体避险型的行业配置行为以及中国市场由于近期国企改革预期所带来的估值修复，我们认为A&股市场对优秀的食品饮料企业估值应该是偏低的。（2）由于中国经济处于由投资驱动向消费驱动转型的大背景之下，并且食品饮料行业品类众多，市场竞争激烈，现阶段以香港和美国市场为主的投资者对来自中国的市值前十大公司以外的所有食品饮料企业给出近35&倍的市盈率，很明显这是具有一定的成长性溢价的。但是在A&股市场我们看到的是与其他众多行业类似的“劣币驱逐良币”的现象，市值排名最后的10&家公司市值加权市盈率高达170&倍，各种预期充斥于中国的食品饮料行业。第九类：交通运输【工业】
全球工业板块总计有&7351&家上市公司，总市值达到8.08&万亿美元，低于15.33&万亿美元的金融业和8.56&万亿的非日常生活消费品业，为全球第三大板块。近期A&股市场低价股交易活跃，我们借此机会重点观察低价股聚集的交通业在全球市场的估值定位。全球交通运输业总市值规模&1.8&万亿美元，占工业板块的22%。北美和亚洲总市值规模占全球的50%。包括美国和加拿大在内的北美地区集聚了近36%的市值；而以日本、中国和香港为主的亚洲地区占24%。观察&A&股市场，我们发现投资者对市值TOP10&公司的定价是合理，整体为17&倍，与日本投资者没有任何差别。而且68&家公司市值加权后的市盈率水平亦只有23&倍与美国和日本相差也不大。但是，市值最小的10&家公司加权市盈率水平已高达81&倍。这继续验证了中国的投资者是理性的判断。并且由于交通运输作为工业的大动脉，较好地反应了全球经济在当前的景气度，因此可以排除成长性溢价的干扰。我们认为壳资源溢价依然是该板块小公司估值泡沫化的幕后推手。但是，我们也应该充分重视那些A&股市场被长期低估值的蓝筹公司，这些公司的估值水平在未来将伴随着制度的日臻完善以及投资者结构的日益国际化享受估值的稳步提升。&第十类：公用事业
全球公用事业类总市值规模接近&2.4&万亿。美国以6800&亿美元的市值规模位居第一。与日常消费品格局类似，欧洲各国公用事业类上市亦集中了诸多巨头，其中西班牙、法国、英国、意大利、德国公用事业类公司总市值规模分别为1460&亿美元、1466&亿美元、1392&亿美元、1075亿美元和824&亿美元。在欧美以外，发展中国家也是全球公用事业类公司的一大亮点。中国、俄罗斯、印度、巴西是除了美国以外公用事业类上市公司最多的区域。发展中国家和欧美的对比表明在一国的发展初期，公用事业类上市公司将从资本市场进行大量的融资，而随着经济规模的不断扩大，行业最终将呈现寡头垄断的格局。从全球来看，我们判断中国的公用事业龙头企业估值水平很是被低估的。在各国市值TOP10&的公司中，中国公用事业类公司市值加权市盈率仅为13&倍，低于美国的18&倍、香港的15&倍、欧洲五国的17&倍。值得强调的是由于欧洲经济十分疲弱，导致欧洲总计86&家公用事业类公司有将近43%左右出现亏损，而对于那些盈利的企业我们亦发现总市值排名最后10&位的公司市值加权的市盈率高达76&倍，远高于中国的50&倍。欧洲的其他行业这一现象并不多见，我们判断是由于欧洲公用事业类公司大部分都是大市值公司，个别公司EPS&下降导致整体的估值水平出现显著抬高。德国、西班牙、意大利和法国均有类似的情况。中国的大部分公用事业企业均为国有控股。目前正值改革转型期，这使得国企改革带来资产整合的预期导致整体板块市盈率出现了提升。我们预计这样一个现象将贯穿于改革的整个进程，这是中国的公用事业类公司与海外企业最大的差别。&第十一类：化学制品【原材料】
全球原材料上市公司总计有&6209&家，仅次于金融业的7279&家以及非日常生活消费品的6866&家。考虑到化学制品、金属与采矿两大行业合计占到原材料的近82%，并且今年上半年A股市场周期股出现了强劲上涨，我们选取这两大行业做全球估值的横向比较。综合观察美国化学制品龙头公司的各项财务指标，我们发现全球化学制品并未有明显复苏，甚至最近两季的盈利能力均有所下降。全球的化学制品上市公司估值虽然稳定，但已处于相对较高的水平。具体来看，各国（地区）市值Top10&的公司，市值加权后的市盈率已达到20&倍以上。其中美国21.8&倍、日本21.3&倍、台湾22.4&倍、韩国23.3倍，中国剔除（海南橡胶以及鹏欣资源）后为24.34&倍，略高于其他市场。但是，我们发现化学制品业除了韩国市场以外，市值排名后10&的公司，其市盈率水平均较龙头公司出现了一定的估值溢价，这在我们所分析的其他行业中并不常见。其中美国、日本、台湾三个市场BOTTOM10&对TOP10&公司的以市盈率计算的估值溢价分别达到了18%、40%以及62%。由于上述市场的股市制度均较为健全，这基本可以排除壳资源溢价的影响。我们认为全球化学材料的创新以及各种全新概念可能是导致小公司享受成长性溢价的主要因素。由于我们暂未对过往的时间序列数据做回顾，因此关于化学制品业的小公司是否长期享受着成长性溢价则有待后续更深入的分析。中国投资者不仅将上述在全球范围内的估值溢价共性运用到了A&股市场，而且由于化学制品业市值规模适中的壳公司众多并兼具转型预期，导致该行业的小公司倍受市场青睐。&第十二类：金属与矿业【原材料】
全球金属与矿业上市公总市值规模约为&2.13&万亿美元，略大于2.02&万亿美元的化学制品。虽然该行业总市值规模庞大，且行业公司个数众多，但是行业整体的估值水平则非常明了，必和必拓、力拓、嘉能可以及自由港迈克默伦股份有限四家企业的总市值规模就占到了全球的36%。金属与矿业是美国为数不多的总市值规模未进入全球前&3&的大行业。目前，该行业所有公司合计总市值规模最大的为澳大利亚达到3856&亿美元，其次是英国的2621&亿美元（这主要是必和必拓以及力拓在澳大利亚和英国均有上市），第三则是中国的2506&亿美元。美国之所以未进入全球金属与矿业前三主要是由于美国高效率的金融资源配置体系所致。由于全球经济减速并暂时未出现有能力再次拉动全球金属需求的新引擎，导致该行业继续维持大面积亏损。其中美国有84.2%、英国有84.5%、澳大利亚有92.46%的金属与矿业公司证券的每股收益为负。优胜劣汰的市场规则导致我们可以看到当前美国该行业的公司数目仅有246&家，即美国在该行业并不具备全球定价能力。在失去定价之锚以后，美国该行业的市盈率同样出现了虚高的情况。市值前十大公司的市值加权市盈率为27&倍、所有公司市值加权市盈率的口径近30&倍，算数平均的市盈率则高达43&倍。英国和澳大利亚市场基本代表了全球金属与矿业的估值水平。两地TOP10&市值的公司市值加权市盈率分别为15&倍和11&倍。而在香港上市的中国内地企业亦处于这样的水平。即使考虑周期品的盈利弹性和估值弹性，A&股的金属与矿业公司估值偏高也是非常明显的。并且由于大部分公司处于政府的宏观调控以及政府补贴之下，70%的公司每股收益竟然为正，这与海外市场形成了鲜明反差。金属与矿业的估值水平既是我国重工业时代的缩影，同时也是我国政府主导资源配置所留下的产物。由于，我国煤炭业当前的估值状况与金属矿业十分相似，本文不再赘述。第十三类：房地产
我们主要选取美国作为中国房地产的对标。与中国不同的是，全美目前从事房地产开发的上市公司仅有25&家，市值最大的霍华德休斯市值仅9.76&亿人民币。由于美国市值前十大的房地产公司全部为房地产投资信托公司，而中国大部分房地产公司以开发管理为主业。因此，从这个角度而言，房地产行业的估值对比意义不大。但是，美国房地产业当前的现状亦折射出中国房地产企业正在并且仍将经历深刻的转变，我们认为：（1）中国大型房地产企业由单纯的房地产开发向医疗地产、物流地产、商业地产转型将是大势所趋。（2）中国人口结构的变迁以及房地产市场供需关系的改变将使得房地产业的格局发生巨大转变。龙头公司将加速行业整合，行业集中度将进一步集中。（3）房地产企业和金融企业的融合以及物业和资产管理的结合将是中国房地产企业的成熟形态。我们认为促使未来中国房地产企业估值水平的再次大规模提升并非没有可能，其触发条件则是以持有型物业为资产的资产管理产品的兴起，而那些从重资产模式向轻资产模式转型，且具备产品设计能力、开发管理能力的房地产企业则将最先受益。提注：以下是按&GICS&行业分类，考察24&个二级行业在四地的估值水平。由于各市场行业结构方面存在差异，为了保证样本的有效性并适应中国投资者的行业分类习惯，最终选取了非日常生活消费品、信息技术、医疗医疗保健、日常消费品、工业、公用事业、原材料7&个一级行业以及12&个二级行业作为重点观察对象。下文所采用数据时间为2014&年9月18&日，单位均以亿美元计。
图十五：各行业目前市盈率在历史中排名
附：上市公司行业平均市盈率统计表（最新）
从上面十五张图看，尽管A股市场经历了50%以上的调整，但是整体估值依然不算便宜，结构上，不性感的不贵、性感的不便宜。未来无风险利率继续大幅下降的空间已经十分有限、整体盈利增速在经济下行压力增加的背景下也难以维持高增长，估值修复的动力相比一年之前明显不足。牛市的启动有一个必不可少的要素——估值修复动力，要么来自盈利预期增长（分母逻辑），要么来自无风险利率下行（分子逻辑），货币政策宽松、改革预期、稳增长预期、 产业升级转型等等各种牛市“伴侣”说到底也不过是对以上两个逻辑的深层追溯。有了估值修复动力这把火以后，反转或反弹的高度与持续性一方面取决于合理估值修复的动力大小，另一方面取决于实际估值与合理估值的背离程度。一般而言，前期蹲得越深，后期起跳越高。一旦实际估值向上加速突破合理估值，市场就很少再关注“贵贱”的问题了。但在筑底阶段，洗尽前期各种牛市逻辑铅华后，“贵贱”通常是投资者关心的核心问题，这也直接影响了风险偏好。一般情况下，前面跳得越高，后面跌得越深，随后就有了V型超跌反弹、然后围绕合理估值进行“乒乓球震荡”（振幅收窄）、以及最后新一轮的方向选择。但是，由于此轮大跌半路遇上救市出手，遏制住了过度悲观导致的估值超跌，因此股市的走向也没有出现“深V 反弹”和“乒乓球震荡”，而是走出了一个阶梯式“彩虹底”。至于A股未来究竟何处去，这才是看本文的重点所在。
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