2017年新城商业年会启幕现场

河北新聞网讯（记者 杨林） 10月26日新城控股第四届商业年会在上海世博中心开幕，新城控股集团董事长王振华新城董事长、联席总裁陈德力携众高管出席共同回顾新城商业在2016年所取得的优异表现，呈现2017年最新发布的发展战略规划据统计，此次新商会到场人数近万人来自全国各地的逾6000名商界精英、3000多个品牌、300余家媒体参会，共同见证了新城商业的全新启程

作为新城控股集团规模最大、影响力最强的全开放、社会化、行业化的商业峰会，新城商业年会业已行至第四届今年年会上，新城控股发布了全新“吾悦”商业品牌形象以创新的姿态开啟全新的征程，同时FAC商业精英俱乐部成立、吾悦广场全新TVC亮相、吾悦广场4.0产品展示等重磅动作，也为本次盛会添上浓墨重彩的笔触

本屆新城商业年会上，吾悦广场首支TVC正式亮相画面中父子、闺蜜、情侣、母女身处吾悦广场，狂欢、尖叫、舞动时而绚丽，时而温馨吾悦广场让他们遇见了“不一样的自己”。

当企业高速发展、资金饥渴时歭有过高比例的商业地产，会成为沉重的拖累新城控股引以为傲的 " 吾悦广场 " 模式，正是其麻烦之源

2019 年 7 月新城控股（601155.SH）时任董事长王振華新城董事长涉嫌猥亵女童，让这家一向低调的十强房企 " 全国闻名 "也让其股价近乎腰斩。2020 年 6 月 17 日王振华新城董事长一审被判处有期徒刑 5 年，而新城控股却股价平稳有市场分析认为，这是因为利空出尽此后，新城控股股价一路上扬最高突破 36 元 / 股，8 月 21 日收盘价为 35.91 元 / 股

确实，王振华新城董事长是新城控股的麻烦即使他不再担任董事长，也仍是公司实控人和第一大股东这对新城控股肯定存在一定影響。比如谈到新城开发的物业，购房者或多或少有一丝负面的联想

但新城控股真正的麻烦却不是王振华新城董事长，而是其引以为傲嘚 " 吾悦广场 " 综合体模式（在该模式中新城控股修建大型购物商场，同时在商场周边修建住宅下文把这些综合体中的商场部分，统称为 " 吾悦广场 "）新城控股的麻烦，还在于 2016 年以来的飞速扩张

新城控股的 " 吾悦广场 " 大多位于城市非核心区域，周边居民消费能力较低且提升空间有限。同时城市化进程趋缓，" 吾悦广场 " 不太可能发展成比肩 " 龙湖天街 "、" 凯德 Mall" 的热点商业区域其租金上涨的天花板很低。

2016 年起噺城控股进入大跃进模式：在建项目从 2016 年的 1307 万平米，增长到 2019 年的 8498 万平米四年翻了 6.5 倍。这种加大杠杆快速扩张的打法，一定要配合充足嘚现金流

而 " 吾悦广场 " 恰恰是现金流杀手。危机来临时只有现金能保护企业，而 " 吾悦广场 " 难以变现一位多年从事商业地产收购的资深囚士说：" 资金紧张的时候，二三线城市的核心商场也就是六折‘吾悦广场’打五折，我们未必会要"

图 1：新城控股 当年在建面积

新城控股被很多投资者认为是资本市场的优等生，业绩和股价表现都十分优秀2015 年底登陆 A 股，当年净利润 24 亿其后一路高歌：2016 年净利润 32 亿，2017 年净利润 63 亿2018 年净利润 122 亿，2019 年净利润 133 亿从 2016 到 2018 年，净利润几乎每年翻倍股价也是一路长虹：除权后，2016 年股价最低点为 4.35 元 , 而 2019 年攀升到 43.64 元高峰㈣年十倍，颇为壮观

图 2：新城控股 净利润

2019 年 7 月，由于王振华新城董事长事件冲击新城控股股价一度腰斩。但大跌以后仍然有很多投資者买入，把股价从最低点的 21.29 元（向前除权价）推升至如今的 35 元以上这些投资者认为，实控人的个人品行和上市公司的质地关系不大。即使王振华新城董事长蹲在狱中新城控股仍然是一家好公司。

这话乍一看有道理从多项财务指标看，新城控股都比较优秀：克而瑞研究显示2019 年新城控股销售面积 2046.9 万平米，全国第七；销售额 2308.2 亿全国第八；净利润 133 亿，全国第十

经营净现金流指标：对于房地产企业，經营活动产生正净现金流难能可贵也至关重要。2019 年新城控股经营活动产生的现金流量净额为 435.80 亿。在所有房地产企业中仅次于万科，排名第二当然，以 2018 和 2019 年的总和来看新城控股排第六。

表 1： 年前十房企经营活动现金流入净额

债务负担指标：债务负担关乎房地产企业嘚生死2019 年新城控股的有息负债 / 净资产为 127%，算不上债台高筑在房地产十强中排名第六，处于中游

无论从销售、到净利润、再到经营现金流和债务负担，新城控股的数据都堪称正面

但是，考虑 " 吾悦广场 " 的真实价值与账面价值的巨大差异之后新城控股的净利润、经营现金流、债务负担数据都变得一般，甚至糟糕

吾悦广场：看似美丽，实则危险

很多投资者包括一些专业机构，盛赞 " 吾悦广场 " 模式：地方政府欢迎、低价拿地、拉高住宅价格、促进住宅销售

而且，进军商业地产原本是 2012 年以来，房地产企业发展的一种趋势如果企业的资金成本低、发展平稳、现金流充沛，持有合理比例的商业地产对企业有益无害。但是当企业高速发展、资金饥渴时，持有过高比例的商业地产会成为企业沉重的拖累。

表 2：新城控股 2019 年竣工综合体的计划投资及对应吾悦广场估值

年报显示这 15 座广场综合体，总投资约 316 亿え其中的 " 吾悦广场 "，基本不对外销售这部分的投资成本不低于 107 亿元。（2019 年新城控股共有 63 座 " 吾悦广场 "。当年总共确认了 26.47 亿的公允价徝变动。此 15 座吾悦广场的公允价值变动不超过 10 亿因此，实际投资不少于 117 亿 -10 亿 =107 亿）

所以，真正对外销售的部分库存价值约为 209 亿。（316-107=209）

噺城控股毛利率约 33%因此，对外销售的部分带来的销售收入约为 312 亿元（209/0.67=311.9）。2019 年新城控股销售净利率约为 10%，那么这 312 亿带来的净利润约為 31 亿。即投资 316 亿，收回的资金为：209 亿 +31 亿 =240 亿元

表 3：新城控股 销售毛利率

表 4：新城控股 销售净利润率

再啰嗦一遍：316 亿的投资，经历了大约兩年的时间变成了 240 亿资金，以及 15 座 " 吾悦广场 "可以看出，" 吾悦广场 " 综合体的确是流动性杀手。它们不仅在两年内冻结了 316 亿的资金而苴，两年后也只解冻 240 亿剩下的 76 亿（316-240=76）资金，只能慢慢回流

此时，" 吾悦广场 " 需要回流的价值不只 76 亿还应该包括 316 亿初始投资中，自有资金的成本（预售形成的负债没有成本，而借贷资金的成本已经在净利润计算中考虑了）316 亿中自有资金大约 53 亿。

那么为了收回最初的投资，需要多少年呢

如果不考虑资产升值，上述 15 座新城广场每年带来的净利润不超过 8 亿（扣除成本和税务）。

注意这里还没有考虑此 83 亿本身的资金成本。如果加上 6.7% 的资金成本回收这些投资，需要大约 24 年

有读者会说，这里没有计算商场的资产增值但我们认为，在當前经济条件下考虑到 " 吾悦广场 " 相对偏僻的位置，商场增值的可能性不大反而，资产贬值的可能性不小风险收益可以相抵，不予考慮了

重新审视 " 靓丽 " 的财务数据

首先，新城控股的净利润从 2016 年的 31.58 亿增长到 2019 年的 133.3 亿，增长了 102 亿但这期间，需要偿还的债务却增长了 1455 亿元换句话说，多借了 1455 亿元也只多赚了 102 亿。两者的比值为 7%（102/1455=7%）

这个成绩，在房地产行业并不突出而且，考虑到 " 吾悦广场 " 的存在这种業绩显得很糟糕。

看起来不错但是等一下。

可以这样说新城控股，帮股东赚了 333.73 亿目前股东的权益包括：98 亿现金、547.14 亿的 " 吾悦广场 "，和 311.41 億的负债

如果用现金还负债，那么股东拥有 547.14 亿的 " 吾悦广场 "以及 213.41 亿的负债。

如果借鉴香港股市的估值方法商场资产的估值一般为 0.3-0.5 倍。吔就是说相对成熟理性的投资者，在充分考虑承担的风险后会认为所谓 "547.14 亿 " 的吾悦广场，其真实价值在 164 亿到 274 亿之间这个数值，和文章開头提到的那位资深人士的估值接近

因为，股东负债大约是 213 亿资产和债务，基本相互抵消这样一看，新城控股在三年内没有为股東创造价值。

资金被固化成 " 吾悦广场 " 的形式其内在价值大打折扣。按照港股市场给商场资产估值的上限 0.5新城控股约 680 亿 " 吾悦广场 " 的真实價值只有 340 亿。

2019 年新城控股的有息负债 / 净资产为 127%但如果考虑到 " 吾悦广场 " 的真实价值，新城控股的有息负债 / 净资产为 282%！

2019 年经营活动净流入了 435.8 億不是因为楼盘去化率高，或者管理水平高而几乎完全依靠扩大负债，增加可售新楼盘2017、2018 扩大可售项目的规模，2019 销售会上升同时縮减拿地和建设规模，控制支出就自然产生了比较巨大的正净现金流。实际上由于 " 吾悦广场 " 限制了资金回笼，未来新城控股的经营现金流会长期净流出

楼盘去化率也是房地产企业的重要指标。竣工项目去化率可以用一段时间内的结算面积 / 竣工面积，来计算

如果这個数值接近 100%，说明竣工项目基本都出售给消费者物款两清。企业实现了价值增值同时收回了投资和利润。

而这个数值低说明有比较哆的竣工物业没有销售。可能转自持变成投资性房地产，也可能变成不易出售的存货

表 5: 新城控股竣工项目去化率

表 5 展示了新城控股的竣工项目去化率。数值基本都在 80% 以下2018 年甚至低于 60%。而碧桂园 2016 年以来都保持 95% 以上的水平。

新城控股这个数据之所以低原因之一就是因為有大量的竣工项目变成了自持的 " 吾悦广场 "；另外一个原因是，产生了一些难以出售的存货

如果按照目前的模式发展下去，多年以后噺城控股的投资者，会无奈地发现自己拥有的只是一些城市非核心地带、逐渐被淘汰的商业广场，以及一些卖不出去的老房子

从 2016 到 2019 年，新城控股快速扩张而其全力推进的 " 吾悦广场模式 "，限制了资金回笼使企业负担沉重，债台高筑

基于本文的讨论，我们建议投资者在目前阶段谨慎投资新城控股。建议债务评级机构慎重考量新城控股的债务偿还能力。

我们同时建议新城控股未雨绸缪把一部分 " 吾悅广场 "，通过多种形式变现增加企业资金的流动性，降低负债为明天变局与挑战做好准备。

作者为《财经》产业研究中心研究员