卓融和通卓融和通知识固然重要，但是不经理解的知识毫无价值。关注专栏更多最新文章{&debug&:false,&apiRoot&:&&,&paySDK&:&https:\u002F\\u002Fapi\u002Fjs&,&wechatConfigAPI&:&\u002Fapi\u002Fwechat\u002Fjssdkconfig&,&name&:&production&,&instance&:&column&,&tokens&:{&X-XSRF-TOKEN&:null,&X-UDID&:null,&Authorization&:&oauth c3cef7c66aa9e6a1e3160e20&}}{&database&:{&Post&:{&&:{&title&:&A股“壳价值”缘何而来？&,&author&:&nnnooo&,&content&:&\u003Cp\u003E原刊于《中国经济信息》杂志2016年第6期。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E过完春节，在“注册制到底搞不搞”和“战略新兴板要不要纳入十三五规划”的忐忑之中，A股市场宽幅震荡。而当证监会最终承认注册制缓行，战略新兴板从十三五规划中消失，市场反弹便马上开始。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E国有股减持——跌，全流通——跌，屡次暂停IPO——救市，限制大股东减持——救市……中国证券市场打从娘胎里出来，就是一个自带数倍股权杠杆的特殊市场，二级市场参与者对解禁、融资再融资频频“用脚投票”，而上述这些只是A股市场“扩容恐惧症”的病状。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E无论指标制、审批制还是核准制，只要IPO成功，拿到的代码就是一张融资许可证。在近二十年来广义货币M2年复合增长率近17%的疯狂增速下，低成本资金稀缺，“融资便利”为这串代码赋予了特殊价值。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E1\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E“圈钱”许可证\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E“上市”作为一种融资技能，究竟有多便利？\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E我们来看一组数据。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E2010年末-2015年末，上证指数近乎原地踏步，而A股全市场流通市值却从19.09万亿元飙升至41.79万亿元。据中国证监会统计，2015年全年包括首发上市、再融资和发行优先股在内，A股市场共实现融资额1.05万亿元。数据显示，2015年共有220家企业完成首发上市，融资1578.29亿元，同比分别增长76%和136%；399家上市公司完成再融资发行，融资8931.96亿元、同比增长31%，其中12家上市公司发行优先股，融资2036.5亿元、同比增长93%。上市公司并购重组同样十分活跃。据统计，当年上市公司并购重组交易2669单，交易总金额约为2.2万亿元、同比增长52%。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E除此之外，在交易活跃的2015年，全国股转系统新增挂牌公司3557家，融资1216.17亿元，同比分别增长193%和821%。37家区域性股权市场共有挂牌股份公司3375家，展示企业4.15万家，累计为企业实现各类融资4331.56亿元。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E这些融资去了哪儿呢？我们再来看一个教科书般的经典案例：京东方A。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E年，京东方未分配利润分别为-42.95亿元、-37.34亿元和-34.76亿元，并且连续三年未分红，但这一点并不妨碍三番五次屡屡融资。京东方A上市以来，总计向A股股东派现5次，共4.67亿元；募资6次，共718.76亿元。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E截至日，其总市值仅886亿元。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E如果从1997年其B股发行时总股本约3.7亿股开始计算，现在的京东方总股本已达351.53亿股，股本增长近95倍。去除历年再融资所得，其内生市值约167亿。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E再看资产负债表：718.76亿元的历次募资，截至2015年9月末，带给京东方的是789.44亿元的股东权益，增值仅70.68亿元，15年来总回报率不过9%，如果以复利计算，连活期存款都比不上，堪称价值毁灭者。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E你看，这样低的投资回报率，都有大把的钱让你来融资，不融是不是傻？\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E2\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E大股东提款机？\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E除了公司可以融到便宜的资金，拿到代码上市的另一重诱惑来自大股东的落袋为安。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E根据wind数据统计，股改以来，截至日，沪深两市上市公司共有2364家公告减持，累计公告减持股数占累计解禁所有限售股的比例为4.51%，累计减持市值占累计解禁所有限售股市值的比例为5.95%。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E2015年，被减持公司1594家，占当年解禁公司家数的比例为137.53%，家数和比例均为股改以来最高；被减持股数390.67亿股，为历史最高，占当年解禁公司解禁股数的17.77%；被减持市值5554.60亿元，为历史最高，占当年解禁公司解禁市值的17.07%。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E与之对应的是，2014年的被减持家数、被减持股数和被减持市值分别为1284家、198.23亿股、2218.45亿元，占当年解禁的比例分别为132.51%、15.06%、13.71%。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E显然，2015年，大股东们更为迫切地希望落袋为安。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E2015年以来，创业板大股东减持套现，金额最高的是万邦达的王飘扬家族。就在万邦达股价达到51.96元高位之后，公司董事长王飘扬的外甥胡安君和妹妹王婷婷陆续减持，通过二级市场及大宗交易套现超过62亿元。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E再比如乐视网，6月1日、3日，其控股股东贾跃亭通过大宗交易两次减持，落袋24.99亿现金。此前，曾经的第二大股东贾跃芳已大幅减持，2015年初至6月1日期间累计减持参考市值达12.29亿元。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E上述只是后起之秀，要说市值管理的行家，不能不提中信证券。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E日晚间，中信证券公告称，大股东中信股份1月13日至16日通过上证所集中竞价交易系统减持中信证券股份，短短4天套现约110亿元。一年后的日，中信证券发布公告称，第一大股东中信有限已于2月26日、2月29日通过自身股票账户增持股份合计约1.11亿股（A股）。公告称，中信集团“是根据其经营决策，参考政策环境、市场状况、股价表现等因素而采取的即期操作”。3月4日，该公司发布的另一份公告显示，2月26日至3月2日期间，中信有限及其关联企业合计增持中信证券1.3亿股A股股份，比之前公告的还多0.19亿股。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E30多元卖出，15 元多买回，这种精确的“高抛低吸”，二级市场投资者怎能不甘拜下风。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E更经典的是深圳惠程前董事长的“一键清仓”，减持市值近20亿元。要知道这公司2013年利润只有3000余万元，真是一朝上市奠定百年基业。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E3\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E“任性”定增出奇迹\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E有人说，注册制放开审批，股票敞开供应，让市场自己决定价格，是可以实现合理定价的。真的是这样吗？我们不妨再看看最接近注册制的市场——新三板。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E2015年前11个月，新三板发行融资总额1107.89亿，仅PE累计完成融资额就高达299.55亿，占了融资总额的近三成。九鼎集团三次定增157.87 亿元、中科招商四次融资108.84 亿元，并疯狂举牌上市公司。在新三板以300余倍市盈率融资，反手借壳主板上市公司——九鼎投资的惊天案例，直接导致股转公司将类金融机构挂牌业务全部暂停。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E新三板挂牌公司汇森能源，耗时8个月后发布重大资产重组预案，重组对象竟然是自家董事长和老婆名下的3套房产和2辆车，共计人民币667.55万，相当于两位股东用资产换了公司180万股股份。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E日，海南沉香也发出了跟汇森能源有“异曲同工之妙”的资产重组公告：发行股份收购公司6名股东名下的17695株沉香树苗，估价3亿元，平均每株1.7万元。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E当然，只要股价能涨，这都不是事儿。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E三毛派神公告并购众志芯科技的时候，众志芯科技刚成立17天，全部股权未经审计的账面值为2000万元，三毛派神却给了个高价——估值6.2亿元，较账面净资产增值6亿元，增值率3100.06%。日三毛派神停牌时，股价13.58元，市值约25亿；12月22日复牌后，连拉8个涨停板。此后股价震荡上行，3月31日收于31.55元的历史最高价，市值已达58.8亿元。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E4\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E“中国式价值投资”\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E想买壳？刚刚私有化的中概股们早已饥渴难耐。3月30日，奇虎360宣布私有化退市，次日，代码002360、总市值仅50亿、主业低迷的山西民营企业同德化工便应声涨停。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E谁说A股都是瞎炒炒？中经丰利公司编制了一个A股壳价值指数，最近一年取得了66.96%的回报，而同期沪深300指数下跌21.97%。这才是“中国式价值投资”。\u003C\u002Fp\u003E&,&updated&:new Date(&T13:27:04.000Z&),&canComment&:false,&commentPermission&:&anyone&,&commentCount&:4,&likeCount&:34,&state&:&published&,&isLiked&:false,&slug&:&&,&isTitleImageFullScreen&:false,&rating&:&none&,&sourceUrl&:&&,&publishedTime&:&T21:27:04+08:00&,&links&:{&comments&:&\u002Fapi\u002Fposts\u002F2Fcomments&},&url&:&\u002Fp\u002F&,&titleImage&:&https:\u002F\\u002Feaa72cdaeefe37_r.jpg&,&summary&:&&,&href&:&\u002Fapi\u002Fposts\u002F&,&meta&:{&previous&:null,&next&:null},&snapshotUrl&:&&,&commentsCount&:4,&likesCount&:34},&&:{&title&:&估值高时赶紧融资，不然就变成现在的山西煤炭股&,&author&:&nnnooo&,&content&:&\u003Ch4\u003E估值高时赶紧融资，不然就变成现在的山西煤炭股\u003C\u002Fh4\u003E\u003Cbr\u003E此文是对原本南方周末采访的书面回复，正式成稿见：\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E\u003Ca href=\&http:\u002F\\u002Fcontent\u002F116613\& class=\&\& data-editable=\&true\& data-title=\&南方周末 - 晋煤告急： 收编大批民营煤企，如今万亿巨债缠身\&\u003E南方周末 - 晋煤告急： 收编大批民营煤企，如今万亿巨债缠身\u003C\u002Fa\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E如果想对这个问题有更全面一点的理解，建议把我这个原始回答和延伸连接看完。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E1.
关于煤炭企业的债务生成：\u003Cbr\u003E煤炭开采企业在经营上有一个显著特点，即是初始资本投入巨大，而后续无法轻易关停生产线。特别是井工矿，为了维持工作面的可开采性，即使产量下降，也必须每日抽水、抽取瓦斯及进行通风工作，这些支出基本可以视为刚性。在经营中，体现为开采成本的一定刚性和市场价格大幅波动的矛盾。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E一个典型的百万吨综采井工矿，当前其开采成本在250-260元\u002F吨，而目前晋北普通动力煤的坑口售价仅有130-150元左右，每生产一吨大约要亏损120元。为了降低吨煤开采成本，投入技术升级和单井产量提升成为煤炭企业的自然选择，而这又与去产能是矛盾的。以同煤为例，“十二五”其计划是建设11座千万吨级矿井、5座500万吨级矿井、12座300万吨级矿井：2015年，集团对4座千万吨矿井成功实施了流程再造，新增产能2000万吨，麻家梁、色连、金庄3座千万吨级矿井也已进入试生产阶段，梵王寺、北辛窑、铁峰3座千万吨级矿井建设正在加速推进，白家沟、潘家窑2座千万吨级矿井已开始做前期工作。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E在年的周期顶峰，山西大型煤炭集团大量整合中小矿井，而一个矿井从开始建设到最终达产，一般需要六到七年时间，煤炭市场的自然周期则是“十年上坡，十年下坡”， 当期一个矿井的投资成本，大约为吨生产能力500元左右。再叠加年高达13-15%的市场实际融资利率，最终到达煤炭企业的财务成本负担接近20%。而一旦矿井开始出煤，其产能就很难退出，2014年开始，众多扩建、新建产能开始释放，导致煤炭企业不断降价保量，这也是煤炭企业现金流近年来急剧恶化，被迫举债维持经营的重要原因之一。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E一个矿井，建好不采，几年下来前期几十亿投入就打水漂了，而维持生产则可以源源不断产生现金流入，即便摊销下来亏损，但其以可变成本计量还是合算的，这也是“亏损还要继续产”的核心原因。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E2.
违约高峰为何近期频发\u003Cbr\u003E2011年左右是融资利率周期高点叠加煤价高点再叠加产能扩张导致的煤炭企业融资需求高点的三期共振，而大型企业的筹资周期一般为五年，二级市场上煤炭股遭遇估值与利润双降的“戴维斯双杀”，产业周期上，山西大型煤炭集团普遍选择“煤电化冶”横向一体化，在大宗商品周期下行中，此种一体化途径无法对冲行业风险，反而造成集团层面的资金不断失血，即全链条亏损。进入2016年，企业自生现金流已无法覆盖财务成本，导致违约频发。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E中国国有企业普遍存在“顺周期加杠杆”的特点，这与国有企业的产权体制、经营目标考核及管理层激励等原因均有关系。在矿业这种强周期性行业中，体现为只有在周期顶峰才有动力和能力大幅融资，而在周期下行过程中，过去提升的福利、工资薪酬等人员成本无法削减。国有银行对企业的融资投放，也存在此类问题，即在企业最需要信贷支持时，反而是银行机构投放资金风险最高的时刻。煤炭行业又存在下游对产量的“刚性需求”：冶金、化工、水泥和电力的出清过程，传导到煤炭行业相对缓慢，而且始终有现金流入，这使得持续生产至少可以保证现金流的产生，在一定程度上维持财务支出，而不足部分只能通过继续筹资来解决。如同煤集团目前在建工程计划投资362亿元，截止2015年9月末仅完成了183亿元，剩余部分烂尾的可能性不大，只能继续融资投入。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E对银行而言，山西煤炭企业只要还能付息就可以了。毕竟目前比的上一个煤炭下行周期情况还是要好不少，无论是煤炭企业还是各级职工，在这一轮上行周期中积攒下了一定的家底，在企业层面上是资本化、资产化了，在员工层面则体现为储蓄有所提升，毕竟财富有所积累。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E煤炭整合的“国进民退”，实则是高位接盘，这也是当前山西煤炭困局的根源：整合变成扩产，如果整合矿井全部投产，预计产能翻番。2015年同煤实际产量大于核定产能近40%，其中整合矿井的“基建煤”、“工程煤”占了很大比例，与钢铁企业的瞒报产能异曲同工。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E3.债转股的可能与相关方的利益\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E整体而言，山西国有煤炭集团基本处在互保状态，如同煤集团2016年的两期中期票据均属无担保状态，但同煤集团又为晋煤集团进行担保（详见大同煤矿集团有限责任公司2016年度第二期中期票据募集说明书）。当然，市场可以默认山西省政府是各国有煤炭集团的最终担保人，但在法律意义上这一问题不存在，仅是信用问题。国有银行对山西煤炭企业整体的授信额度余地还是相当大的，比如截止2015年9月末同煤集团有银行授信额度合计1812亿元，其中还有995亿元剩余未用。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E作为上市公司而言，其对国有控股股东最重要的职能就是融资，实际上今日山西各煤炭集团的资金困局，与5年前行业高峰期未能利用好上市公司平台进行大量股权融资，没有进行股权质押、减持等活动有直接关系，而这又是信达上一次“债转股”导致的历史遗留问题，即信达无法顺利实现集团层面股权变现，而山西方面不愿意信达直接持有上市公司股权摊薄权益。因为上市过程中没有操作好，信达持有了盈利能力很差的集团股权，且无法退出，作为对价则有了一票否决权，实则是“双输”。现在信达希望通过置换或退出股权分享煤炭企业盈利，同时推进公司 IPO；而煤炭企业则希望避免信达一票否决，进行资本运作，解决资金问题，推进项目建设。如果目前进行煤炭企业的二次“债转股”，就必须有一个对价方，这个对价方要不然是国资委，要不然是上市公司（二级市场的“韭菜”），但现在二级市场股价不好，上市公司这条路比较难走。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E目前山西解决较好的“债转股”，是中煤平朔的历史遗留问题，通过中煤集团向中国银行回购股权，实现了中煤能源的整体上市。信达在冀中能源、开滦股份和盘江股份上的退出，都是通过集团股权对换上市公司股权来实现的，可以认为信达需要的是一个便于处置的通道。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E招商证券的看法是，可行的对价支付方式包括：以上市公司股权为支付对价（冀中、盘江模式）、信达持有集团的股权评估后，参与公司的定增（义马模式）、以上市公司子公司股权为支付对价、现金回购（潞安模式）以及把信达持有集团的股权全部统一起来，山西省用其他资产进行置换。双方选择支付方式的出发点：信达最希望得到的是流动性和分红；地方政府关注上市公司控股权和防止资金外流。（详细解读见
2013 年1 月29 日
信达股权问题 招商证券
煤炭行业，推进信达股权退出，关注相关公司），但我认为这个解读当时来看属于乐观，但目前煤炭上市公司股价较当时还腰斩，信达的置换动力可能更差。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E反而信达有否认债转股的行为，参见信达诉兰花煤炭案：\u003Ca href=\&http:\u002F\u002Fwww.\u002Fwenshu\u002Fxiangqing-5945.html\& class=\&\& data-editable=\&true\& data-title=\&http:\u002F\u002Fwww.\u002Fwenshu\u002Fxiangqing-5945…\&\u003Ehttp:\u002F\u002Fwww.\u002Fwenshu\u002Fxiangqing-5945…\u003C\u002Fa\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E银广夏重组：\u003Cbr\u003E\u003Ca href=\&http:\u002F\u002Fwww.\u002Fp40.html\& class=\&\& data-editable=\&true\& data-title=\&[公告]*ST广夏：公司与宁夏国有资本运营集团有限责任公司、中国信达资产管理股份有限公司、神华宁夏煤业集团有限责任公司、华电国际电力股份有限公司、中电投宁夏青铜峡能源铝业集团有限公司之发行股份及支.-[中财网]\&\u003E[公告]*ST广夏：公司与宁夏国有资本运营集团有限责任公司、中国信达资产管理股份有限公司、神华宁夏煤业集团有限责任公司、华电国际电力股份有限公司、中电投宁夏青铜峡能源铝业集团有限公司之发行股份及支.-[中财网]\u003C\u002Fa\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E也曾尝试过在产权交易所转让：\u003Cbr\u003E\u003Ca href=\&http:\u002F\\u002F10\u002F\u002F6EO1EV4S00014AED.html#from=relevant\& class=\&\& data-editable=\&true\& data-title=\&http:\u002F\\u002F10\u002F\u002F6EO1EV4S00014A…\&\u003Ehttp:\u002F\\u002F10\u002F\u002F6EO1EV4S00014A…\u003C\u002Fa\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E详细解读可以看以下几个材料：\u003Cbr\u003E\u003Ca href=\&http:\u002F\\u002Fstock\u002Fzqyw\u002F2F7642300.shtml\& class=\&\& data-editable=\&true\& data-title=\&http:\u002F\\u002Fstock\u002Fzqyw\u002F2F…\&\u003Ehttp:\u002F\\u002Fstock\u002Fzqyw\u002F2F…\u003C\u002Fa\u003E\u003Cbr\u003E\u003Ca href=\&http:\u002F\\u002Flink?url=hh70UI1JTbv7-Eval8UqqrAuTPiCCFhCsLh5JaXAuXmvII7E5qEcfhNTgUZBG_jTZAp_7HSi9iNjsjmCGRbc_cruX-zADo-VCXkKvMmmfDC\& class=\&\& data-editable=\&true\& data-title=\&http:\u002F\\u002Flink?url=hh70UI1JTbv7-…\&\u003Ehttp:\u002F\\u002Flink?url=hh70UI1JTbv7-…\u003C\u002Fa\u003E\u003Cbr\u003E\u003Ca href=\&http:\u002F\\u002Farticle\u002Fsort06\u002Finfo-98162.html\& class=\&\& data-editable=\&true\& data-title=\&http:\u002F\\u002Farticle\u002Fsort06\u002Finfo-98162…\&\u003Ehttp:\u002F\\u002Farticle\u002Fsort06\u002Finfo-98162…\u003C\u002Fa\u003E\u003Cbr\u003E\u003Ca href=\&http:\u002F\\u002F2Fn.shtml\& class=\&\& data-editable=\&true\& data-title=\&http:\u002F\\u002F2Fn.…\&\u003Ehttp:\u002F\\u002F2Fn.…\u003C\u002Fa\u003E\u003Cbr\u003E\u003Ca href=\&http:\u002F\\u002Fxinwen\u002Fdetail\u002F94531.html\& class=\&\& data-editable=\&true\& data-title=\&煤钢艰难去产能：影响之深 可比肩上世纪末国企改革\&\u003E煤钢艰难去产能：影响之深 可比肩上世纪末国企改革\u003C\u002Fa\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E4.兼并重组与去产能\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E横向扩张无法去产能，只有“神华模式”的纵向一体化才能去产能。铁路、航运、港口、煤炭、电力、化工、冶金，以及产融结合，才能生成具备自身对冲能力的能源集团。如果太原铁路局通过大秦铁路这个上市平台并购下游的同煤、阳煤、焦煤和潞安，再收购秦皇岛港，和漳泽电力这样的电力企业，大家一起换股合并成一个新的大型托拉斯，这才能叫做兼并重组，简单的几个煤炭集团1+1同质化合并，结果就是水多了加面，面多了加水，毫无作用。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E上一个煤炭低谷周期，正是神华大干快上的时候，同行愁云惨雾，神华的煤矿、电厂、铁路不断投产，技术上几乎领先两代。这一轮煤炭低谷，山西煤炭企业实际上也想通过这种方式迫使其他竞争对手退出竞争，如下游更靠近需求市场的的兖州、开滦、冀中等企业，所谓“死道友不死贫道”，去产能先去你们省的。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E对山西而言，只有彻底放弃煤炭产业，煤炭产业才有出路，这看起来是个悖论，但实际上是“荷兰病”最典型的体现，也是“资源诅咒”在中国的活生生样本。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E参见：\u003Cbr\u003E\u003Ca href=\&http:\u002F\\u002F16\u002F\u002FBCFJQDJH00253B0H.html\& class=\&\& data-editable=\&true\& data-title=\&http:\u002F\\u002F16\u002F\u002FBCFJQDJH00253…\&\u003Ehttp:\u002F\\u002F16\u002F\u002FBCFJQDJH00253…\u003C\u002Fa\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E5.社会负担:\u003Cbr\u003E对大型国有企业来说，退休员工、家属的福利负担也相当沉重。仅以同煤集团为例，成本结构中，人工成本约占45%。 “2016年同煤集团将拿出623万元对12868名因病致困、病亡遗属、无收入家庭和特困员工进行春节慰问。2015年，该集团在资金紧张的情况下，仍然努力完成了“两区（棚户区和沉陷区）”20个老年活动中心的建设，近30万常住人口受惠于活动中心一应俱全的休闲娱乐设施。“\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E\u003Ca href=\&http:\u002F\\u002Fshtml\u002Fsxjjrb\u002F2F332406.shtml\& class=\&\& data-editable=\&true\& data-title=\&http:\u002F\\u002Fshtml\u002Fsxjjrb\u002F2F…\&\u003Ehttp:\u002F\\u002Fshtml\u002Fsxjjrb\u002F2F…\u003C\u002Fa\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E作为中国最大的国有煤炭企业之一，同煤集团与共和国同龄，拥有职工家属近80万人。长期以来，由于同煤集团职工医疗保险没有纳入社会统筹，一直在实行内部“封闭运行”，职工就医只能到位于矿区的同煤集团下属医院；如果在市区的医保定点机构就医，除非集团相关部门同意，否则无法报销相关费用。 即便早已明确了属地管理原则，同煤集团的参保职工还是无法从“封闭运行”中“解放”出来。纳入大同市城镇职工基本医疗保险社会统筹的历程复杂而漫长，截至目前，只有一个空头数据被市级统筹记录在案。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E
“全市参保人数共130万人，其中包括同煤集团的20万，数字是算进来了，但同煤集团自己实行‘封闭运行’，我们不参与。”大同市医保中心主任郭晓峰表示。\u003Cbr\u003E
对于难以纳入的症结，郭晓峰猜测，“如果进了市里的统筹，同煤集团缴纳的医保统筹资金就要进入财政基金专户，结余下的就属于基金专户，与同煤集团无关。如果自己运行，这一块结余还是自己的。”\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E
据知情人士透露，同煤集团每年用于职工医保的报销总额达7亿余元。在不设专户的情况下，同煤集团通过财务处直接将资金划拨至集团各医疗机构，患者出院后，医院提供票据由同煤集团社保处审核，之后与集团财务处结算。该项资金完全由集团掌控。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E
阳泉市政协委员宋晓红与郭晓峰有着相同看法，在提案《关于加快我市医疗保险封闭运行企业纳入社会统筹工作进程的建议》中，宋晓红认为：煤炭企业筹资水平较高，企业没有实行医疗保险基金专户存储，资金可由企业统一调度使用，如果纳入属地管理，必然减少企业流动资金，增加企业的资金成本。\u003Cbr\u003E
宋晓红提案的背景和高建功类似——阳泉煤业集团也实行“封闭运行”，而数据更为惊人：2012年初，阳泉市有37.01万人参加了城镇职工基本医疗保险，其中阳泉煤业集团参保人数为14.7万人，占总参保人数的39.7%。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E
上述知情人士称，除了同煤、阳煤，山西几大煤业集团的职工医保都在执行“封闭运行”，“封闭运行”违背了基金统筹共济的法则，存在安全隐患。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E\u003Ca href=\&http:\u002F\.cn\u002Fzgjjzk\u002Fhtml\u002F2F13\u002Fcontent_1378388.htm\& class=\&\& data-editable=\&true\& data-title=\&http:\u002F\.cn\u002Fzgjjzk\u002Fhtml\u002F2014-0…\&\u003Ehttp:\u002F\.cn\u002Fzgjjzk\u002Fhtml\u002F2014-0…\u003C\u002Fa\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E社会服务剥离最大的难题，是国有企业和地方政府的级别、角色分配。资金调配就是其中的要害。而且以大同、阳泉这样的城市为例，半数以上就业人口依赖于企业，企业的行政级别相当于地方政府，除非有更高一级的组织进行协调，否则无法进行谈判或是市场化的解决，因为本身就是一个非市场的问题。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E与内蒙等地的煤炭企业不同，山西的煤炭企业即是众多城市本身，“市场化解决”意味着地方社会秩序完全崩溃，有东北“失去二十年”的前车之鉴，没有谁敢担这个骂名。&,&updated&:new Date(&T14:31:02.000Z&),&canComment&:false,&commentPermission&:&anyone&,&commentCount&:2,&likeCount&:52,&state&:&published&,&isLiked&:false,&slug&:&&,&isTitleImageFullScreen&:false,&rating&:&none&,&sourceUrl&:&&,&publishedTime&:&T22:31:02+08:00&,&links&:{&comments&:&\u002Fapi\u002Fposts\u002F2Fcomments&},&url&:&\u002Fp\u002F&,&titleImage&:&https:\u002F\\u002F595fbc12f8e9eb22e0e49ea52699d74e_r.jpg&,&summary&:&&,&href&:&\u002Fapi\u002Fposts\u002F&,&meta&:{&previous&:null,&next&:null},&snapshotUrl&:&&,&commentsCount&:2,&likesCount&:52},&&:{&title&:&“国企改革”概念的四大悖论&,&author&:&nnnooo&,&content&:&2014年7月中旬以来，“国企改革”概念受捧已近2年， 最终表现最好的却是“卖壳涨停股”， 细细思来，又在情理之中。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E原刊于《中国经济信息》杂志2016年第9期。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E回顾年间中国证券市场的巨幅波动，自日国资委宣布首批六家企业“混改”试点而始，至日国有企业改革顶层路线图最终确定而终，一起一落，这一波“国家牛市”的背后核心逻辑，正是所谓的国企改革。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E时至今日，爆炒过后的几大集团混改没啥进展，新兴铸管、国投电力的增发方案被市场认为缺乏诚意，股价较顶峰腰斩有余。反倒是钱江摩托这种主业惨淡、已经披星戴帽的地方国资“壳”公司，公告控股股东股权转让之后，能够迎来几个涨停。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E2010年11月起，国有控股上市公司、特别是央企上市公司的股价，持续出现回报和波动率显著低于小盘股的现象。究其原因，一方面是沪深300股指期货的对冲作用使得大盘股出现估值压缩，另一方面，随着国内经济景气度与PMI的连续回落，以工业和金融业为主的国有控股上市公司整体资产回报率不断下滑。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E以银行业为例，其年化净资产回报率自2010年3季度的23-25%高位不断下滑，至2016年第一季度，这一数据已回落至15%左右；而矿业、钢铁等彼时的盈利大户，现已近乎全行业亏损。蓝筹股股价表现持续弱于市场，“烂臭”成了大盘股票的代称。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E进入2016年，在“供给侧改革”和“去产能”的情境之下，这些国企纷纷被列入“僵尸企业”名单。奇怪的是，上一轮国企改革18年后，为何又要来一次“债转股”？\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E改来改去，国有企业这一组织形式存在的意义，或许始终未被正视。而多重目标的扭曲与无法兼容，直接将国企改革陷于四大悖论之中，始终走不出循环，也难见实效。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E1.动力悖论：事到不可为方能为也\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E设想现在有一家国有企业集团，经营绩效上佳，利润节节新高，员工福利越来越好，无论上级主管部门还是集团管理层都立下宏伟目标，产能三年翻两番，“世界五百强”之类话语写满集团上下文件。要是此时有人提出对这一集团进行组织重组、流程再造或者混改转制，恐怕或多或少要被认为“居心不良”。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E五年之后，这一企业的产品价格已跌去70%，扩产项目却仍需要继续投资，集团负债率已近90%，生产越多便亏损越多。此时，集体上下谈论的都是产权改革、转制混改、寻找新出路，而无论哪种方案都将背负质疑，“国资贱卖”、管理层贪污、对工人不公、国有控制权会丧失等等不绝于耳。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E此类循环，20年来恐已见得两至三次。若非事态实在无法挽回，改革始终难下决心。怎么改都改不到鲜花着锦的企业身上，而那些积重难返的企业又改不出什么名堂。南北车变中车之类的改革，真的有用么？\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E2.绩效悖论：资产保值增值的紧箍咒\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E2015年以来，国家陆续出台以《关于深化国有企业改革的指导意见》（以下简称《指导意见》）为核心的“1+N”系列配套改革文件。这些文件同时强调了一个重要内容——防止国有资产流失。《指导意见》明确，改革要依法依规、严格程序、公开公正，切实保护混合所有制企业各类出资人的产权权益，杜绝国有资产流失。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E日，国务院办公厅下发《关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见》，以国有资产保值增值、防止流失为目标，切实强化国有企业内部监督、出资人监督和审计、纪检监察、巡视监督以及社会监督，严格责任追究，加快形成全面覆盖、分工明确、协同配合、制约有力的国有资产监督体系。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E中央纪委监察部网站刊文指出，国有企业改革要先加强监管、防止国有资产流失，这一条不做好，其他改革就难以取得预期成效。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E“在新一轮国企改革中，防范国有资产流失是我们面临的重大任务。特别是在做强做大国企的过程中，更要避免国有资产流失，要求企业必须更加重视风险防范。”国资委副主任张喜武表示。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E然而，对于企业经营风险的度量，却实在难以界定，罕有公论。那么，与资产保值的要求相比，少担经营风险，每年利润净亏损几十亿上百亿，真的不要紧？\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E3.激励悖论
：老总到底该拿多少钱？\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E2008年钟崇武担任南昌钢铁公司（简称南钢，方大特钢前身）总经理时，南钢一度亏损超过9000万元。经过改制与治理，2010年，方大特钢利润总额为4亿元人民币，比南昌钢铁2009年的0.58亿元增长589%，改制前后利润变化颇大。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E以南昌钢铁时期的考核结果，中层领导年薪最高的不超过22万元（税前），大多数在5万元—15万元之间；南钢董事长等高管正职在30万元—38万元之间，副职20万元—30万元。2010年变身方大钢铁后，当年中层管理人员年薪20万元—30万元、高管副职60万元—70万元、总经理100万元、董事长198.89万元，均比南昌钢铁时期大幅度增长。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E2011年，方大特钢实现利润9.8亿元。也就是说，改制后的第四年，方大特钢的净利润已较2009年增长17倍。钟崇武的薪资从2011年的200万元跳涨至1516.70万元，此后持续上涨。2013年，方大特钢实现净利润5.63亿元，同比增长7.51%。钟崇武的薪资也于2014年达到了顶峰——2037.77万元。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E与此形成对比的是，江西钢铁业的平均薪酬并不高。体量远超方大特钢的新钢股份，2012年营业收入是方大特钢的2.67倍，但该公司董事长熊小星当年年薪约47.63万元，仅为钟崇武当年薪酬的3%。而当年新钢股份亏损10.44亿元，方大特钢利润达2亿余元。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E高管激励与企业盈利的悖论，亦发生在国有银行身上。在央企“限薪令”背景下，2015年，工商银行董事长姜建清的薪酬仅为54.68万元，中国平安首席投资执行陈德贤的年薪却是1286.38万元。虽然“工农中建”享有“政商旋转门”之便利，有出任省长或是一行三会领导的“职务期权”，但这个“潜规则期权”的隐含溢价，是否真的值20倍？\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E4.路径悖论：“撒切尔”还是“叶利钦”\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E一谈国企改革，某些“专家”便对“里根-撒切尔”模式津津乐道，即政府放松管制，将大型国有企业拆分、重组，进行私有化。撒切尔时期，英国石油公司、电讯公司、宇航公司、天然气公司、钢铁公司、自来水公司、铁路公司均被私有化。然而时至今日，我们几乎已经见不到英国制造业的成果，英国自身经济至今难有起色，沦为一个仅凭金融地产勉强维持的经济体。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E另一方面，叶利钦时代俄罗斯实行的“休克疗法”，对俄罗斯经济的破坏作用至今仍在，堪称中国国企改革中最大的阴影及禁忌。国有企业是中性的社会资源组织形式，本身并无原罪，强行清盘反而违背资源定价的市场原理，造成扭曲与掠夺。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E上述诸多悖论的问题根源，是国有企业的自身存在完全依附于国家权力。然而国家权力的杠杆过于巨大，这或许是另一重意义上的“盈亏同源”。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E国有企业的组织形态与国家权力藕断丝连，先天与只重利润的“企业本质”有极大的差别。而国企改革要想真正卓有成效，首先必须厘清改革的目的和国企自身存在的意义究竟是什么。&,&updated&:new Date(&T05:01:34.000Z&),&canComment&:false,&commentPermission&:&anyone&,&commentCount&:4,&likeCount&:81,&state&:&published&,&isLiked&:false,&slug&:&&,&isTitleImageFullScreen&:false,&rating&:&none&,&sourceUrl&:&&,&publishedTime&:&T13:01:34+08:00&,&links&:{&comments&:&\u002Fapi\u002Fposts\u002F2Fcomments&},&url&:&\u002Fp\u002F&,&titleImage&:&https:\u002F\\u002Facd1b2edd927e70a571fbe_r.jpg&,&summary&:&&,&href&:&\u002Fapi\u002Fposts\u002F&,&meta&:{&previous&:null,&next&:null},&snapshotUrl&:&&,&commentsCount&:4,&likesCount&:81},&&:{&title&:&如何用诺奖理论炒A股&,&author&:&nnnooo&,&content&:&原刊于《中国经济信息》杂志2016年第10期。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E从法玛三因子模型的角度来分析，“价值投资理念”在A股这一轮行情中仍然是有效的。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E文 | 王豫刚　中经丰利资本CEO\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E很多投资者常常会讲A股是“炒”出来的，巴菲特的价值投资理念在A股“行不通”。之所以有这种观念，大概是因为对价值投资的“打开方式不对”。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E究竟什么是价值投资？如果用2013年度诺贝尔经济学奖获得者之一尤金·法玛的资产定价三因子模型来考量A股，也许你会发现资本市场大同小异——市净率、小市值、择时风险，三个因子在起作用。只要定义了什么因子有价值，基于这些逻辑在A股做价值投资，照样可以有个“好收成”。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cb\u003E市净率：收割A股的“地心引力”\u003C\u002Fb\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E在A股市场，很多简单的“价值投资理念”会表现出不适应：很多蓝筹股业绩不错，股价常年波动率极小；一些垃圾股，年年ST天天涨停，依靠高频资本运作拉升股价。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E价值投资的理念在A股彻底失效了吗？尤金·法玛也许会告诉你，事实并非如此。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E1993年，尤金·法玛和肯尼思·弗兰奇发表了三因子模型，认为账面市值比、股票市值和市场风险三个因子可以显著地解释股票价格的变动。20年后，尤金·法玛凭借这一理论获得了2013年的诺贝尔经济学奖。套用到A股，这三个因子你可以简单理解为：市净率越低、市值越小、相对市场波动越大，投这只股票获得的超额收益越多。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E首先我们谈谈通常意义上的“A股价值”。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E指数点位并不是价值投资的“正确打开方式”。A股企业盈利是动态增长的，上证指数2006年的2000点和2014年的2000点，对于大多数股票来说，是两个完全不同的估值水平。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E那么，市盈率是不是能完全体现股票的“实际价值”？也不够合理。比如2010年-2011年时的钢铁煤炭行业，盈利状况非常好，市盈率只有个位数，当时如果依据低市盈率买入，作为价值投资，就会遭遇A股大顶后的下跌，彼时至今，很多煤炭股股价已跌近70%。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E考虑到A股市场重组与并购频发的情况，市净率指标显现出了不容忽视的参考意义。借助统计学分析A股上市公司的财务估值与市净率指标可以发现，财务类的数据大概率分布于某一相对固定的区间。尤其是在重组、并购频繁的2015年，很多公司盈利能力不足，但借助资本运作，经由并购、增发，同样一个股票代码，背后的资产已经完全不同，这些在市盈率估值上没有体现，而净资产已大幅增厚。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E市净率这一财务估值仿佛地心引力，无论公司股价飙到多高，这股看不见的力量最终会让股价回归到脚踏实地的状态，在判断股价下行、市场寻底时更为有效。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cb\u003E“PB底”：股灾3.0 的托市功臣\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fb\u003E\u003Cbr\u003E今年1月初，A股连续两次熔断之后一路下滑，即股灾3.0。1月末、2月末，上证指数两次跌至2638点位即出现反弹。市场上很多人议论“是国家队在托底”。那么，此前的股灾1.0和2.0时，国家队也在“救市”，股指并没有出现立刻止跌，而只是慢慢刹车。为什么之前托不住，这次却托住了？\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E我们可以从指数平均估值的分析来找到答案：借助上市公司的平均市净率，对A股市场三大指数——上证50、沪深300及中证500建个模型看一看。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E上证50指数，是上交所总市值、成交金额加权平均的前50只股票组合，市值门槛500亿元以上，大多数已超千亿元。A股现在约有2840家上市公司，总市值最大的50家公司股票组合，可以近似视为上证50，沪深两市总市值前300家的股票组合可以简单视为沪深300指数，两市去掉沪深300之后，总市值排名前500家公司的股票组合可以简单视为中证500指数。从总市值来看，从上证50、沪深300到中证500，成份股总市值越来越低，而从市盈率估值、市净率估值的角度来看，却是越来越高的。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E2014年至今的这一轮行情区间，上证50指数的平均市净率，历史最低估值出现在2014年5月份，为1.08，也就是1元净资产对应的是1.08元的股票价格，当时上证综指在2000点附近，对应平均市净率为1.3左右。而在股灾3.0时期（即2016年初至2月末），上证50指数的平均市净率从1月26日开始持续出现历史低点——1.1左右，2月15日再次试探并反弹；上证指数平均市净率在1月26日-29日同样持续出现历史低点——1.4，2月29日再次试探并反弹。期间，在1月28日当天，上证指数出现了2638这个底。在这一合理的财务估值下，风险偏好相当的资金愿意买入并持有上市公司股权，即“PB底”。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cb\u003E小市值：上证与创业板的“龟兔赛跑\u003C\u002Fb\u003E”\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E股民之间常常会交流一个观点：“大股票炒不动”。做因子类的量化回测时，A股的小市值因子同样呈现了显著的超额收益。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E除了明显的市值小“体重轻”，小市值因子也体现了流动性给予的估值提升，而A股市场上还叠加了另一重因素——A股有壳价值。也就是说，为了上市融资或战略成长，企业原意付出一定的代价获得“上市牌照”，这个金额就是壳估值。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E每年，A股的壳价值都不尽相同，这与IPO审批速度有关。IPO速度非常快、上市相对容易，壳市值会下降。2013年重启IPO之后，A股的壳价值约10亿元左右；这一次重启IPO之后，A股是20亿元，注册制暂缓消息传来，壳价值更是不断飙升。IPO越难，壳就越值钱，每一次暂停IPO，都会带来小市值股票的跃升。在2014年—2015年的牛市中，体现绝对小市值因子的几个指数——中证1000、创业板、中小板，均出现了超过2007年的历史高点。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E另一方面，以净资产来估值的市净率，也许并不能猜到“股市大顶”，却可以显示市场的狂热程度。2015年，创业板出现了严重的估值泡沫，究竟有多严重？创业板指数的平均市净率，最高点在6月3日达到了惊人的15.01——也就是说，整个创业板估值水平是所有公司净资产的15倍，每一元资产人们愿意花15元买入!\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E估值的泡沫仰赖后续资金的推高，历史高位很难长期持续，在随后的6月5日，创业板指数出现了4037.96的历史大顶。创业板指数的历史低点出现在2012年12月，最低585.44点，对应的平均市净率约为2.5倍。目前的创业板指数的平均市净率在9倍左右。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E很多人感觉到股票在涨，上证指数“原地踏步”，其中就有引入创业板、中小板，小市值股票吸引活跃资金炒作，从而呈现出分流资金的效果。2007年，上证3000点时，上交所所有股票的市值约25万亿元，深交所约8万亿元，现在沪指仍然在3000点左右，上交所市值还是25万亿，但深交所市值达到20万亿元。新增加的12万亿元市值在哪呢？在这9年时间里，中小板、创业板设立后吸引大量公司上市，新增的1000多个股票代码多数属于深交所挂牌上市的公司，上交所新增的股票代码实际上并不是很多。反映在指数上可以看出，在2015年的牛市中，深证成指、中证流通指数创下历史高点，而上证指数止步5178点，没能超越2007年的6124点。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cb\u003E基于“诺奖因子”的被动投资\u003C\u002Fb\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E观察资本市场多年，我依然坚持认为“市场先生”不可预测，投资风格更倾向于采取相对被动的方式：长期关注国际宏观经济、企业与行业变化等方面，习惯依靠对基本面的定量分析，支撑投资决策；在市场趋势中可以发现规律，选择顺势而为，不用主观判断去干扰市场节奏。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E法玛三因子模型中，市净率、小市值均是获取超额收益的有效因子，而我们可以在这一基础上做被动投资组合。回顾本轮行情可以发现，即使不择时，投资组合仍然具备长期超越股票指数获取超额收益的能力。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E例如，基于破净之后“跌无可跌”的逻辑，可以尝试构造“最低市净率组合”。A股目前共有2800多只上市股票，其中140多只股票破净的时候，市场估值水平在降低；当市场没有一只股票破净时，市场就会见顶。选择A股市净率最低的10只股票，等权持有每月调仓，即可获得相对超额收益。再比如，基于绝对小市值的投资逻辑选择A股总市值最小的10只股票，等权持有每月调仓，同样可以获得显著的相对超额收益。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E绝对小市值模拟组合\u003Cp\u003E\u003Cimg src=\&61f98a922b7c3aefdf8e4ccfb7cdcd5a.jpg\& data-rawwidth=\&566\& data-rawheight=\&554\&\u003E\u003Cbr\u003E最低市净率模拟组合\u003Cbr\u003E\u003Cimg src=\&af276ccadc59b420e1a8.jpg\& data-rawwidth=\&562\& data-rawheight=\&564\&\u003E\u003Cbr\u003E巴老爷子只是泛泛而谈“价格合理买入即可获取长期收益”，实践层面往往见仁见智，引发争议。而获诺贝尔经济学奖的三因子理论证明，价值投资仍然是“有用”的，只要你懂得如何去用。\u003C\u002Fp\u003E&,&updated&:new Date(&T05:04:06.000Z&),&canComment&:false,&commentPermission&:&anyone&,&commentCount&:16,&likeCount&:191,&state&:&published&,&isLiked&:false,&slug&:&&,&isTitleImageFullScreen&:true,&rating&:&none&,&sourceUrl&:&&,&publishedTime&:&T13:04:06+08:00&,&links&:{&comments&:&\u002Fapi\u002Fposts\u002F2Fcomments&},&url&:&\u002Fp\u002F&,&titleImage&:&https:\u002F\\u002F2b41e62f25ee65abbe0e4555baddd743_r.jpg&,&summary&:&&,&href&:&\u002Fapi\u002Fposts\u002F&,&meta&:{&previous&:null,&next&:null},&snapshotUrl&:&&,&commentsCount&:16,&likesCount&:191},&&:{&title&:&定增”猛如虎？&,&author&:&nnnooo&,&content&:&\u003Cp\u003E对企业股权融资价格、方式和流通性的行政扭曲，反而进一步加剧了市场运作模式的畸形。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E原刊于《中国经济信息》杂志2016年第12期\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E上市公司向符合条件的特定投资者，非公开发行新股，募得资金通常被上市公司用来补充资金、并购重组、引入战略投资者等，坊间一般称之为定向增发，简称“定增”。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E根据证监会数据，截至6月2日，IPO受理首发企业已达801家，而上一次排队企业数量达到800家，要追溯到2012年11月。经过三年多的改革，新股积压再创新高，股市的融资功能限制也一直未能破解。近三年来，定向增发俨然已是A股市场最主流的股权融资方式，融资总规模、上市公司参与数量、单笔融资额等多项数据不断创新高。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003EWind数据显示，2012年IPO首发150家，实际募集资金927亿元;而当年有164家上市公司进行了增发，募集资金规模达到了3782亿元。2013年全年无一只新股发行，当年却有286家上市公司实行了增发、环比大增74%，增发募集资金达3457亿元。自2014年起，定向增发市场更是进入爆发式增长。2014年、2015年分别有487家、857家上市公司推进定增，分别募得6734亿元、13592亿元。从今年来看，截至目前已有58家上市公司完成首发，募资规模为239亿元;但已有253家上市公司推进了定增，实际募资规模已达5755亿元。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E融资管制刺激再融资需求\u003C\u002Fb\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E在2014年IPO新政以来，企业发行价格受到窗口指导，近似于一刀切为“22倍市盈率”，这种情况下企业首发融资往往偏少，不能完全满足发展的需要，由此迫切希望再融资。不少公司上市时间不长就实施定增，且定增规模远超过IPO募资规模。例如，兰石重装2014年9月IPO发行价格仅为1．68元，发行数量1亿股，募集资金净额为12961万元。去年12月，该公司非公开发行7956．72万股，发行价格15．71元，实际募集资金12．31亿元。再如，万达院线去年1月IPO募集资金净额为12．4亿元，12月非公开发行又实际募资21．72亿元。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E据上证报资讯统计，在2015年以来挂牌的公司中，有近一半已启动资本运作，甚至有17家公司出手的时间点距离其上市时尚不足三个月，且涉及金额大多超过IPO募资额。在方案设计上，中概股回归、跨界并购、产业链整合等均有涉及。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E以吉祥航空为例，其于日上市后仅仅过了一个月，即停牌筹划定增，并在半个多月之后宣布募资约35.65亿元用于购买飞机以及进军在线旅游行业。反观此前的吉祥航空IPO方案，其彼时总计发行新股6800万股，募集资金总额仅为7.6亿元。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E日上市的久远银海同属此类。公司在今年3月份发布定增方案，募集不超过5亿元资金用于产业链多个项目，该募资额也超过其上市时募资额的两倍。同样，今年5月10日启动定增方案的音飞储存，距离公司上市尚不足一年，高达14.85亿元的计划募资额也远大于其IPO时3.1亿元募资总额。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E另一方面，由于资本市场转热， 2014年和2015年，增发再融资规模进入爆发性增长期，按照丰利资本的统计，根据上市公司已公告的预案，结合以往年度再融资完成实际情况，保守估计2016年定向增发数量逾930家，规模约15,000亿元，中性估计规模约18,500亿元，乐观估计规模约22,000亿元。即使按中性假设，2016年定增市场募资规模较2015年增速仍达36%，而截至5月末，证券交易结算资金日均余额仅为1.57万亿元，定增募资规模已接近市场全部存量资金。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E国泰君安则根据5月14日至5月27日前两周的情况统计分析，当期增发并购仅4家公司获得了批文，批文发放速度骤降，并且非公开募集资金的批文目前仍然只发放到截至2月2日前过会的公司，目前已过会但仍未拿到批文的一年期定增有129例，三年期定增有81例，整体监管趋严后开始形成一定的“堰塞湖”现象。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E高溢价并购带来商誉减值风险\u003C\u002Fb\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E
\n由于主板首发资格不断收紧，许多公司长期排队，有的长达7-8年，甚至不乏中间被“劝退”的，在一级市场进行投资的PE\u002FVC机构被迫寻求并购、借壳等方式退出，这使得A股“壳资源”价格不断上涨，中小型公司也因为具备了股权融资的“特许权”而估值高企。同样的一元利润，在一级市场或新三板市场上可能只能体现为十到二十元市值，而到了主板市场，其就可以体现为五十甚至上百元的市值增值。一二级市场间的水位差，自然会诱使上市公司以定增为手段进行外延并购和重组活动，这些并购活动又常常以高溢价的形态体现。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E　　华谊嘉信此前发布重大资产购买预案，6月3日，深交所就其业绩承诺问题和高溢价收购发函问询。问询函显示，华谊嘉信标的公司2014年和2015年净利润分别为475.71万元和1112.64万元，而2016年至2018年承诺净利润分别不低于4000万元、5200万元及6425万元。境内业务体系下，其收购标的尤卡风尚和凯铭风尚对应的合并股权预估值为7.49亿元，增值率高达1172.67%。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E　　5月30日，互动娱乐对外宣布将购入游戏资产，据其公告称，截至日，标的资产全部权益账面价值为6506.53万元预估值为14.3亿元，评估增值万元，溢价约21倍。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E　　　金运激光拟7亿元收购致趣广告，但收购价较净资产账面价值增值率达27倍，遭投资者质疑，并收到深交所问询函。收购预案显示，上海致趣承诺2016年度、2017年度及2018年度扣除非经常性损益后归属于上市公司所有者的净利润分别不低于人民币5000万元、6500万元、8000万元，而致趣2015年净利润为1174.95，这意味着致趣广告今年业绩较去年需增长近5倍。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E　　　此前，蓝色光标2015年净利润同比下滑90.49%，其中主要原因就是此前收购的西藏山南东方博杰广告有限公司、北京今久广告传播有限责任公司、We Are Very Social Limited的业绩未达到预期，商誉发生减值，减值金额分别高达1.09亿元、0.53亿元和0.44亿元。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E解禁压力巨大\u003C\u002Fb\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E越来越多的机构参与到定增之中，且多数为一年期定增，证监会官网信息显示，目前仍有十余只定增基金等待最终审批，涉及博时、银华、南方、国泰、九泰、融通、大成、建信、广发等多家基金公司。Wind数据显示，6月将有43家公司的44个定增项目的机构参与方迎来解禁，共涉及股份达到81.63亿股，解禁股股份数量位列本月第一。其中，有14家上市公司定增解禁股超过1亿股，定增大户有色和地产行业解禁规模居前。绿地控股、广汇汽车和中国铝业解禁规模位居前三，分别为27.05亿股、13.79亿股和13.14亿股。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E据不完全统计，在去年6月1日以来一年时间内，共有635家公司进行了定向增发，其中部分公司进行了不止一次定增。而在此期间，出现过破发的个股有283只；截至6月1日，收盘价仍低于定增价的有192只个股，占总定增个股数量的30.24%。这192只个股中，主板股票有80只，中小板股有56只，创业板股有56只。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E1:3结构化参与定增，就算优先级7%，21%的年固定成本。劣后资金什么都不干，其实已经需要8折价以上才能保证安全边际，\n而近年常见的“大船借小壳”交易，其新增限售股份动辄是原有流通股本的五倍以上，其未来压力不言而喻。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E丰利资本对年定增实施较多的年份进行了统计，定增市场平均绝对收益率（按锁定期1 年后解禁当日收盘价\u002F增发价-1）约为47.16%。相对沪深300指数，定增市场平均相对定增收益率为40.74%，超额收益显著。但由于定向增发市场主要由机构投资者参与且有一定幅度折让，证券市场中的小规模自然人投资者（“散户”），实际上承担了定增买单者的角色。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E有评论称，隐藏于水下的“定增利好”，其实才是不断消耗市场有生资源，规模庞大的“联合收割机”。\u003C\u002Fp\u003E&,&updated&:new Date(&T09:10:23.000Z&),&canComment&:false,&commentPermission&:&anyone&,&commentCount&:3,&likeCount&:7,&state&:&published&,&isLiked&:false,&slug&:&&,&isTitleImageFullScreen&:false,&rating&:&none&,&sourceUrl&:&&,&publishedTime&:&T17:10:23+08:00&,&links&:{&comments&:&\u002Fapi\u002Fposts\u002F2Fcomments&},&url&:&\u002Fp\u002F&,&titleImage&:&https:\u002F\\u002F76b3ca1db635a08503bc9_r.jpg&,&summary&:&&,&href&:&\u002Fapi\u002Fposts\u002F&,&meta&:{&previous&:null,&next&:null},&snapshotUrl&:&&,&commentsCount&:3,&likesCount&:7},&&:{&title&:&不要与宏观周期为敌&,&author&:&nnnooo&,&content&:&\u003Cp\u003E“君子不立危墙之下” ，在资产回报率下行已成定局时，不妨试着接受现实\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E原刊于《中国经济信息》杂志2016年第14期\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E在刚刚过去的这半个月里，白银价格创下了历史最大单日涨幅，贵州茅台的股价突破300元创出历史新高，万科股权争夺好戏连台，另一厢各种产业资本减持公告如雪片，中国10年期国债收益率与人民币汇率迭创新低，英国脱欧大事件造成全球金融市场剧烈波动，反而使得中国A股市场长出一口气，走出“利空出尽”的走势，上证指数重返3000点。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E最近我们可以感受到一个现象，就是全球宏观政策的紊乱，央行对流动性的提供已经难以为继。这实则是经济危机周期的必然体现。我们能明显体验到的经济周期，是十年一遇的周期，就是所谓的朱格拉周期。比如说中国1997年到2007年的一个经济周期，中国的经济从一个非常差的境地，到一个非常繁荣的境地。大家从之前的萧条、下岗、亚洲金融风暴，到07年的大牛市、大繁荣好像人人都能挣钱，然后突然发生全球金融危机。1997年一个大经济危机，到2007年又是一个大的经济危机，差不多是十年的一个周期，那么2017年会不会有全球经济风险的集中释放呢？很有可能。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E宏观周期的威力出乎想象\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E有的人说，我搞价值投资，找到大牛股，穿越牛熊。但是其实这种股票如果是在整体趋势向下的时候，它的盈利也是很差的。比如说在日本股市或者是在纳斯达克泡沫破灭的那十年里，即使你找到大牛股，它的收益率也是很低的，找到它们的概率也是很低的。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E通过概率统计的方法能够认识到，整体市场的环境，是比选股能力更优先的条件。当市场环境不存在的时候，你再怎么选股也是无用功。举一个例子，在2011年到2016年的今天，中国的钢铁煤炭产业处在一个长的朱格拉周期的一个下行期里面，那么无论你的这个企业，他的经营能力再强，比如说钢铁里的宝钢、煤炭里的神华，它们在这么恶劣的市场环境里面还可以保持盈利并且利润也还很可观、分红也比较高，那么在这么一个其他企业都亏的一塌糊涂的时候，它还能保持盈利，那说明它的管理水平或行业优势是相当高的。但是你买它的股票，还是回报率非常差，还是腰斩再腰斩。这就是整体宏观环境影响的力量，你是没有办法去对抗这个趋势的。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E如果把这个市场的总体收益设成一个前置的概念，追寻市场中的超额收益，其前提是这个市场本身是有收益的，在一个彻底的大熊里面，只有先跌和后跌的区别。因为整体池子的水位在下降，所有同类资产它们只有落得快落得慢的区别。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E煤炭行业会有十年上坡十年下坡，中国的地产行业也会这样，只不过周期稍微长点，我们整体的大的资产，也会有这种现象，比如黄金的年间的十年大牛市趋势，在这个趋势当中，我们不要像巴菲特说的那样，“在推土机前面捡硬币”。巴菲特不是一个背离趋势的人，反而是一个相当懂得识别趋势的人。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E识别趋势与顺应趋势\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E在趋势的浪潮中，人类的非理性非常强，你明明知道它高估，但是它还可以更高；你明明知道创业板在2015年1月份创业板整体市盈率已经平均接近70倍到80倍，但是它还可以在接下来的半年里翻一倍，它的龙头股甚至可以估值达到30倍市净率，这时候如果你一直去试图做空中证500或者你一直空仓，那么也就是说你一直在背离这个趋势。牛市来的时候，明明知道这是个牛市，但是天天去做空它，这就是“在推土机前面捡硬币”。价值投资是有效的，但是为了你的资产安全，我们最好不要跟趋势作对。\n\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E在认识了趋势之后，就要识别趋势，识别某一市场的状态对投资者来说是机会还是风险，不要上错车也不要下错车。如果在过去的是十五年里，从中国高速增长的这个趋势中下车，那资产增值就无从说起。反之如果在2015年6月明明知道沪深股市严重高估还要在把全部身家放在股市里，就是一个非常不理智的行为。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E在涉及到二分法的时候，我们会涉及到一个重要的概念——均值回归，它一定会发生，但是它什么时候发生，我们无法预测，但可以通过均值的系统或者轮动的系统来识别趋势发生转折的概率，比如大家身边朋友天天在朋友圈晒涨停你就知道趋势快到头了，比如你加了很多股票群而你又不能挣到钱，那你应该离场，而不是处在这种非理性的境地里。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E如何应对宏观风险？\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E在宏观风险的表现上，我们可以看到中国的钢铁煤炭产业，此前钢铁行业产能过剩已成舆论共识，但行业利润和经营状况并没有马上逆转，而是直到2011年左右，它突然以雪崩的形式表现出来：煤炭价格在2012年6月，一个月时间就跌了30%，这种崩塌非常剧烈，它迟早会到来，但是它到来的方式不是一个渐进的过程，有时候会来得特别剧烈。2015年的股市估值泡沫也是一样，雪崩式的垮塌，1个月时间就可以跌去40%。类似英国脱欧公投导致英镑汇率和全球金融市场剧烈波动这种事情不是第一次出现，比如尼克松时期美元放弃布雷顿森林体系影响就大得多，因为当时美元是全世界的储备货币，美元贬值造成美国经济在70年代陷入滞胀，导致石油价格暴涨、石油危机。黄金对美元价格由原来的官定35美元一盎司，涨到里根时期的400美元一盎司，八年内涨了十倍。如果当时抓住这个机会，就有非常可观的收益。但是如果当时没有意识到这个问题，手上持有美元或者美国的债券，就会面临非常大的损失。到80年代初，里根时期，美国面值100美元的长期国债市场交易价格只有30美元。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E怎么样避免你的本金出现永久性损失呢，就是，我们不打无准备之仗，“君子不立于危墙之下”，你的资产不要放在高危领域里，即使它短期的回报诱惑非常高，看起来好像是兜底的、有保本也不行。比如中国债券市场里的垃圾债、P2P，虽然大家觉得有刚性兑付、P2P也没发生过有人卷包潜逃，但是最近这些情况都陆续出现了。而今年大家最值得防范的，就是中国经济下行带来的宏观风险。就像在欧元区的德国，由于引进了大量难民，那德国的资产尤其是房地产肯定有不安因素影响人们的心理预期。那这个时候如果你购入德国的资产就面临很大的宏观风险。再比如美国纳斯达克整体泡沫非常严重的情况下，你知道它的估值很高，而这时候你去配置纳斯达克的资产，也面临着很大的宏观风险。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E“人害怕短期的错失机会”这是巴菲特合伙人芒格在《人类误判心理学》里提到的一种误判心理。学会认识风险有助于建立投资配置的安全结构，让人在心底有个框架，约束投资行为，防止“在推土机前捡硬币”，成为投资行为的“保险丝”。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E永远要记住，资产配置的第一原则就是安全第一，也就是说巴菲特常讲的“不要亏损、不要亏损、不要亏损”。\u003C\u002Fp\u003E&,&updated&:new Date(&T09:13:04.000Z&),&canComment&:false,&commentPermission&:&anyone&,&commentCount&:8,&likeCount&:46,&state&:&published&,&isLiked&:false,&slug&:&&,&isTitleImageFullScreen&:false,&rating&:&none&,&sourceUrl&:&&,&publishedTime&:&T17:13:04+08:00&,&links&:{&comments&:&\u002Fapi\u002Fposts\u002F2Fcomments&},&url&:&\u002Fp\u002F&,&titleImage&:&https:\u002F\\u002F4cebdaee3cfea_r.jpg&,&summary&:&&,&href&:&\u002Fapi\u002Fposts\u002F&,&meta&:{&previous&:null,&next&:null},&snapshotUrl&:&&,&commentsCount&:8,&likesCount&:46},&&:{&title&:&“房奴”救了银行？&,&author&:&nnnooo&,&content&:&“资产荒”实则是资本寻找稀缺的确定性收益的过程，而『刚需』是最具确定性的现金流来源，两相匹配，不知是幸，还是不幸。\u003Cp\u003E\u003Cbr\u003E原刊于《中国经济信息》杂志2016年第17期\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E根据中国人民银行公布的金融统计数据，2016年7月新增人民币贷款规模为4636亿元，环比上月下降三分之二，远低于市场预期的同时也创下了年内新低。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E从全国数据来看，按揭贷款是7月新增贷款的唯一主力。央行的数据显示，7月新增居民中长期贷款4773亿元，新增规模与前几月相当。居民中长期贷款一般对应于购房及购车需求。这意味着，房贷成为7月新增贷款的唯一主力。某种程度上，说“房贷拯救银行”也不为过。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E2016年以来，中国房地产市场经历了一次又一次的价格狂飙，一线城市以北上广深为代表，价格上涨仍是主流。而以南京、杭州、合肥等准一线和二线城市，则完成了房价上涨的接力。在这种背景下，房贷增长占据信贷增长的主力也就不足为怪。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E然而，这种信贷增长的“畸形”模式，也反衬了实体经济信贷增长的乏力与困境。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E7月信贷数据着实令人“惊吓”了一把——社会融资规模增加4879亿元，预期增加1万亿元；M2同比增速为10.2%，预期11.0%；7月M1-M2的“剪刀差”继续扩大到15.4%，再创历史新高；7月人民币贷款增加4636亿，其中住户部分中长期贷款（按揭）增加4773亿元，非金融企业及机关团体贷款减少26亿元，显示企业持币观望情绪强烈。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E数据出炉之后，A股银行、地产板块反而应声大涨。究其原因，固然有恒大迅速“举牌”万科的刺激，数据背后的深层原因却更值得重视。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cb\u003E企业背不动杠杆了，换居民来背？\u003C\u002Fb\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E独立研究机构莫尼塔的报告指出，中国经济在一季度曾出现“小阳春”，但制造业景气度始终不彰。这不仅表现为制造业投资持续下滑，更体现为工业企业面对利润回升，投资扩产意愿始终不足。在企业利润累计同比增速由去年的-2.3%上升至4月的6.5%的过程中，企业产成品库存却由去年的3.3%进一步下滑至-1.2%的历史低位。这主要源于产能过剩背景下，企业家投资信心低迷，已在自发地通过去库存的方式降低杠杆率。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E一方面，企业需求有所改善，企业家信心亦有所回升；另一方面，是整体贷款需求显著回落，银行业景气指数下滑。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E月，我国信贷投放规模达6.15万亿元，甚至超过2009年同期。其中，33.4%的新增信贷为居民中长期贷款，主要对接于房地产按揭；35.9%投向企业中长期贷款，主要对接于国企和地方融资平台，二者合计占到信贷总量的近70%。在融资需求低迷、银行不良消化和利润压力加大的情况下，今年以来，遭遇“资产荒”的银行对政府融资平台和国企趋之若鹜，普遍给予其基准利率下浮的优待。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E非国有企业的“去杠杆”可以从两个层面反映：一是反映实体内生融资需求的票据融资显著弱于往年。特别是在4月以来票据监管升级的背景下，票据贴现利率反而有所下降，更加体现出企业融资需求的低迷。二是M1与M2增速“剪刀差”明显扩大。这种现象在年我国上一轮供给侧改革期间也曾出现过，反映的是，财政发力过程中，实体经济投资需求低迷，导致大量资金停留在企业账面上，未能进入货币派生过程，从而出现了“存款活期化”的现象。此外，年初以来地产销售火爆，在居民存款向地产企业转移的过程中，也伴随着定期存款向活期存款的转化，加剧了M1与M2增速之差的扩张。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E安信证券高善文研究团队认为，银行体系日趋市场化和追求利润最大化、监管套利、再加上实体经济需求的疲弱，这些因素的综合作用值得考量。在信贷需求疲弱的背景下，如果商业银行降低定期存款利率，那么资金将流入活期账户和理财市场。资金流入活期账户，降低商业银行资金成本；资金流入理财市场，商业银行获得与资产管理业务相关联的中介收入，还节约了资本消耗和存款准备金约束。这些变化显然是符合商业银行利益的。本轮企业和住户部门的存款活期化，是实体部门代表性个体对货币政策宽松和银行定期存款利率下行的应对。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E兴业证券的研究则认为，在利率市场化和产业去杠杆的情境之下，中国的商业银行这一最大资金主体，其资产配置必然向房地产需求端——按揭贷款持续倾斜。澳大利亚上世纪80年代中后期基本完成了利率市场化改革。利率市场化结束不久的1990年代，澳大利亚银行业将贷款重点从商业贷款转向住房按揭贷款。1990年到2013年，澳大利亚住房按揭贷款余额由832亿澳元增长到13378亿澳元，翻了16倍，其占银行总贷款余额的比重从24%快速上升到60.2%，上升了36个百分点。此后，这一趋势得以延续，截至2016年1月，澳大利亚住房按揭贷款余额已经达到15317亿澳元，占银行总贷款余额的比重也上升到61%。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E究其原因，主要有三。第一，企业客户进入去杠杆时期，降低了对信贷的需求量，银行被迫转向其他领域拓展业务。第二，银行业发放的商业贷款在1990年代经济衰退时期经历了严重的损失，而住房按揭贷款相对损失小很多，其安全性优势开始突显。第三，澳大利亚当时执行了《巴塞尔协议Ⅰ》的监管条款，采用了基于风险计量的银行资本充足率指引，使得住房按揭贷款拥有更为明显的优势。在新方法下，住宅按揭贷款只给予50%的风险权重，但商业和个人贷款的风险权重都是100%。澳大利亚央行要求所有银行在1992年之前达到新指引下的资本充足率标准，从1990年开始，各银行增加了按揭贷款比重。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E\u003Cb\u003E如收入不改善，房贷仍难扩张\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fb\u003E\u003Cbr\u003E中信建投的研究指出，中国居民贷款结构中，60%左右为中长期贷款，而中长期贷款有80%以上为住房贷款，换言之，居民负债中一半左右为住房按揭贷款。自2014年下半年房屋销售政策放松以来，房地产销售好转，导致住房贷款快速增加，同时也产生了部分隐忧，突出表现为房地产销售与价格的“一放就乱”。一方面，少数地方出现了“首付贷”等违法行为，既对未来的货币政策构成制约，也增加了金融体系风险；另一方面，一、二线城市房价上涨过快，引发恐慌性购房行为，而三、四线城市库存依旧很高，去库存效果并不显著。在此背景下，4月29日政治局经济工作会议要求，通过“差别化调控政策”、“有序消化”房地产库存。未来各地将根据房地产市场运行状况更灵活地调整政策，各地在房地产销售政策的差异或将更加明显，这可能会对未来的住房按揭贷款构成制约。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E该研究认为，在很长一段时间内，国内金融体系有两个重要特征：利率管制与信贷配给。通过利率管制将利率压低，可以降低企业的财务成本、增大企业的贷款意愿。但利率的人为压低可能导致资金资源的供不应求，解决这一问题的手段是信贷配给，即将有限的信贷资源投向某些定向领域，实质上是投入国有企业。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E实际上，这并不利于居民收入增长。首先，为了保证银行有足够的盈利，政府对贷款利率的压低必然导致存款利率相应压低，作为主要资金供给方，居民部门收入因此缩减。其次，中小企业难以获得外部融资，基本依靠自身积累进行投资，这种需要使企业倾向于压低员工报酬。最后，获取大量资金资源的国企往往具有垄断优势，获得的高额利润可能以一定形式最终转化为少数员工的高收入，加剧民众收入差距扩大等问题。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E“资产荒”的本质是资本寻找确定性收益的过程，而“刚需”恰恰是最具确定性的现金流来源。由于中国的特殊文化，个人房地产按揭贷款的违约风险远远小于企业信贷，这是银行不得已的选择。“资产荒”与“刚需”的匹配，不知是幸，还是不幸。\u003C\u002Fp\u003E&,&updated&:new Date(&T08:57:46.000Z&),&canComment&:false,&commentPermission&:&anyone&,&commentCount&:29,&likeCount&:239,&state&:&published&,&isLiked&:false,&slug&:&&,&isTitleImageFullScreen&:false,&rating&:&none&,&sourceUrl&:&&,&publishedTime&:&T16:57:46+08:00&,&links&:{&comments&:&\u002Fapi\u002Fposts\u002F2Fcomments&},&url&:&\u002Fp\u002F&,&titleImage&:&https:\u002F\\u002F27edab336f8c4f917c76c870_r.jpg&,&summary&:&&,&href&:&\u002Fapi\u002Fposts\u002F&,&meta&:{&previous&:null,&next&:null},&snapshotUrl&:&&,&commentsCount&:29,&likesCount&:239},&&:{&title&:&国X条：保房价而非控房价 ( ）&,&author&:&nnnooo&,&content&:&\u003Cp\u003E\u003Cb\u003E补：\u003C\u002Fb\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E地产调控为什么不能大量增加土地供应？因为一线及准一线市场的大量土地实则是“限售股”，以及买新建住宅才是爱国爱党，“拿户口本”需求才是第一推动力。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E限购-限贷-首付比例的循环，并无新事，2年前的930，正是限购松绑时，两年又一个轮回。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Ca href=\&http:\u002F\\u002Ffangchanshiping\u002F2F110000.html\& data-editable=\&true\& data-title=\&930新政两年 多地重启限购\&\u003E930新政两年 多地重启限购\u003C\u002Fa\u003E\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E理解了贴现，就可以理解债务和当前购买力之间的关系。要害在于对贴现率的认知，名义和实际是不同的，预期与当下是不同的，甚至个体之间也是不同的。由FV看NV和由NV看FV,前者是股票和权益市场，后者是地产市场和债券市场。\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E对未来变现价格的预期越高，就越现在愿意出高价，甚至动用杠杆。当你动用杠杆的时候，股票市场的债务结构期限短，还款支出基本是期末一次性的，而地产市场的债务期限长，还款支出是期间固定周期的，就像做正回购需要不断续作一样。股票和期货市场去杠杆，限制保证金比例和提高手续费效果大，而地产和债券市场去杠杆，加息的效果更显著，就是这个原因。\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E债券也是存在交易价格波动的，持有到期并不是所有人的选择。同样，对很多地产刚需来说，他们类似于强制持有债券到期的群体。反过来思考炒房一族，他们的行为其实类似于到期一次性还本金，因为做高总价套得的房贷用来还每月的还款了，目前持有期大约是两年（税收）。\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E所以自住（刚需+置换）者在交易中是被动的，因为投资（恐慌）需求决定价格的边际动能更大，比如异地看房团。\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E至于调控政策与动机论，3年半前的这个文我觉得自己写的已经比较清楚了。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E…………………………………………………………\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E一直以来，当局对于地产市场都是采取同一个逻辑来对待的。\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cbr\u003E最核心的问题是，当局自身作为最大的地主和土地垄断供应商，完全没有任何理由主动削减自己的地租收入，所以自打有房地产市场和房地产市场调控以来，其行为都呈现明显的在需求端上采用各种手段来抽取流量租金和税收，而在供给端采用各种限制供应品种多元化和差异化的手段。包括70\u002F90政策，别墅批地问题乃至限制住宅商用注册，都是变相减少稀缺品供应的。举个例子，华润在北京的“红山世家”，180平的户型实际上是两个产证，这等于要求客户一次买两套房，万科在上海赵巷的某个项目，一套联排别墅有五个产证之多。限购令下，购买这类品种完全沦为代持游戏。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E住宅投资一直是一个长周期（一般在10年以上）、慢周转（一套住宅从建到拆换手应该不会超过10次）、低资金回收率（京沪穗租金回报率目前普遍小于3%）的领域，这就使得居民储蓄乃至社会资本在进入住宅投资之后，变成了变相的“死钱”，流动性几乎被完全沉淀。为了加快货币流通速度，缓解社会流动资本稀缺，必须将这些沉淀资金从一座座空置房中盘活，要不然就会面临不断增发乃至超发货币，但流动性饥渴反而越演越烈的怪圈。日本面临的20年通缩怪圈，很大程度上就是因为社会资本在地产泡沫中被严重蒸发，毫无退出能力。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E要想盘活这些资金，其路径，不外乎是增加投资性地产作为抵押物的再融资渠道（转按揭、再按揭、信托收益证券化等等）、或者对保有及转让环节采取高交易成本策略，使得资金沉淀在投资性地产领域无利可图（如高额的物业保有税、资本利得税、所得税等等）。英美法系国家，偏重前一渠道，而欧陆法系国家，偏重后一渠道。前一渠道的代表就是美国的住房抵押支持债券，也即是次贷危机的祸首，而后一渠道的代表，则是德国房价的十年不涨。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E天朝当局对地产泡沫的担忧，是对泡沫破灭之后怎么办的担忧，是对流动性陷阱引发的通缩负反馈黑洞的担忧，土地财政收入和税收收入枯竭的担忧以及对金融体系陷入冻结状态的担忧。这与盼望零首付白分房的手中无房的刚需群体、盼望低端小户型租金暴涨而豪宅白菜卖的改善型需求群体、希望能用手中地产大量增殖带来抵押品额度增加和现金流回报提升的豪宅业主、以及恨不得土地白送然后可以卖100年后交房的期房的开发商所诉求的都不是一回事。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E所以我们历次所见，出发点都是第一目的保财政稳定，第二目的保金融稳定，一直是两手，一是加税，二是加息（提高首付等于变相加息）。这种一概从购房需求端着手，抑制购房需求端加杠杆行为的做法，首先可以在满足底层调控房价预期的名义下增加财政收入；其次，能够有效限制二手房，特别是稀缺品类二手房的供应，维持其价格水平（这部分资产在谁手里？北京的好学区基本都是政治权利和机关大院的附带品），同时打高租金做实现金流（高昂的交易成本迫使买卖双方都进入租赁市场，这样大笔的长期沉淀资金就可以变成高流动性的短期现金流）；再次，避免资金在房地产投资领域沉淀下去（买房后资金周转年限10年以上，且摩擦成本奇高），有利融资，可以减少社会对货币投放的过度需求。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E这种调控还有一个附带的好处，就是让特大城市的“蚁族”们回流，减少城市社会管理的巨大压力。这些外地“硬盘”刚需想改善自身的住房条件，圆购房梦就要忍耐转嫁下来的税收成本，或者转向长期租赁市场。而且要变新购为置换（旧的先卖再买新的）这样，刚需低端市场供给得到缓和，而作为资本品的高端市场门槛提高。我觉得以后高端住宅租赁价格会进一步提高。最后实际上进行居住上的社区阶级分层（好区坏区），把“硬盘”们赶回老家完成人力资本回流，变城市化为城镇化。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E个人房产转让征收20%所得税，这个法条（\u003Cb\u003E第三条第五款：许权使用费所得，利息、股息、红利所得，财产租赁所得，财产转让所得，偶然所得和其他所得，适用比例税率，税率为百分之二十。第六条第五款：财产转让所得，以转让财产的收入额减除财产原值和合理费用后的余额，为应纳税所得额。\u003C\u002Fb\u003E）20年前个人所得税法颁布时就有了，只不过一直没执行罢了。如果房地产市场再度出现08年底到09年初，或者2000年左右的那种状态，那么不但这个税收法条会再次暂停，买房入户、0首付什么的都会回来的。说到底还是个经济和货币现象。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E为什么集中火力在不遗余力地提高二手房交易成本（限制资格、限制贷款、提高税费）上面？因为一手房中，当局获得的收益远比二手房为高，对土地供应者角色的当局而言，最理想的状态就是所有妄图与当局和当局的代理人（开发商）竞争房产供给的二手房业主全部被赶出市场，全国只存在一手房市场，这样土地的一级招拍挂才能享有完全的垄断利润。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E二手房市场上靠炒房赚钱的日子远去了，以后地产投资的门槛将大为提高。刚需住宅的代表90两居，将作为一个超大号的冰箱汽车洗衣机之类的耐用消费品而存在，金融属性将大为削弱。想自住？可以，一个小时的通勤火车等着你。至于市区物业形态，出租公寓为主的时代来了，租金涨上来的话，类似房地产信托投资基金的金融形态也就为之不远了。\u003Cbr\u003E\u003Cbr\u003E均衡回归，这是客观规律，就算只有历史才能审判的伟光正，也无法阻挡。想要不让泡沫破裂，只好拼命把它坐实，或者缓慢地从中抽气，涨租金和收重税两手并进，人民币日元化指日可待。&,&updated&:new Date(&T15:17:30.000Z&),&canComment&:false,&commentPermission&:&anyone&,&commentCount&:9,&likeCount&:42,&state&:&published&,&isLiked&:false,&slug&:&&,&isTitleImageFullScreen&:false,&rating&:&none&,&sourceUrl&:&&,&publishedTime&:&T23:17:30+08:00&,&links&:{&comments&:&\u002Fapi\u002Fposts\u002F2Fcomments&},&url&:&\u002Fp\u002F&,&titleImage&:&&,&summary&:&&,&href&:&\u002Fapi\u002Fposts\u002F&,&meta&:{&previous&:null,&next&:null},&snapshotUrl&:&&,&commentsCount&:9,&likesCount&:42},&&:{&title&:&泡沫中的喧嚣与恐慌&,&author&:&nnnooo&,&content&:&原刊于《中国经济信息》杂志2016年第19期\u003Cp\u003E8月下旬，“9月起上海市将实行购房信贷新政”“信贷政策收紧力度很大”等传言在网上流传。而在此期间，上海房地产市场震动不小，一手房签约量一路见涨，有媒体记录上海房产交易中心数据显示，截至8月30日16时15分，当天上海新房成交1470套，比上一日同一时间超出约400套，连续4天突破1000套。\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E因谣言称“9月房贷新政规定，9月后离婚不足一年的购房者，限购及贷款政策按照离婚前的家庭情况处理”，上海甚至出现离婚潮，民政部门不得不“限号”办理。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E8月29日，上海市住建委通过官方微博“上海发布”回应“购房信贷新政”传言，称“未研究过此类政策”，但市场未见降温，谣言仍然以几何级增速被转发传播。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E谣言出现后，上海警方成立专案组开展侦查。9月8日傍晚，上海警方称，已抓获7名涉嫌恶意编造、传播相关谣言人员。同时，上海市网信办依法关闭了5个微信公众号。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E9月21日，一则爆炸性消息首先从朋友圈里流出：浙江商会一个客户在城南某楼盘买了60套房，一次性付款，总价1.3亿元。除此之外，网上流传的还有各种打了马赛克、看似业内群聊天记录和房产销售人员朋友圈的配图。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E然而，据微博“@平安成都”9月25日晚通报：“近期，网上出现大量关于成都房产销售情况的不实信息，引起广大市民热议。为维护我市良好的社会秩序，公安机关严格依照《治安管理处罚法》等法律法规，对在网上造谣、传谣的违法犯罪行为予以打击。截至目前，我局已对在网上编造、散布我市楼盘销售虚假信息的某房产中介经纪人张某某、黄某某予以行政拘留处罚。”\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E这些新闻的背后，是从一线城市已蔓延至二线城市的房地产价格恐慌。\u003C\u002Fp\u003E\u003Ch2\u003E泡沫源于恐慌\u003C\u002Fh2\u003E\u003Cp\u003E2015年下半年以来，继京沪深楼市出现40%以上涨幅之后，南京、合肥、武汉、苏州和厦门等二线城市的房价也突飞猛进。业内人士}