原标题：【招商汽车|新增重大推薦】中鼎股份：布局电动智能再造一个中鼎

2）：关于公司股票复牌的公告

公司作为全球高端橡胶件绝对龙头，构建密封、减震、冷却系統三大主业短期增长来源于海外优质资产本土化；中期看单车价值量提升（5X空间）；长期看公司智能驾驶、新能源产品于18、19年相继放量。未来持续高增长三年有望再造一个中鼎。预计公司17-19年归母净利润分别为11.6、14、17.5亿元按18年EPS25-30倍PE估值合理目标价格28.5-34.2元，维持“强烈推荐-A”评級

短期逻辑：十年收购反哺国内，国产替代空间大公司定位高端橡胶件全球龙头，构建密封、减震、冷却三大主业70%收入来源于海外，客户涵盖奔驰、大众、宝马等合资主流厂商公司2008-17年持续收购海外优质资产，提升配套结构和技术水平；在2015-17年海外业务在国内设厂通過成本和响应度抢占外资份额，带来毛利率提升和蓝海增量市场国产替代空间大。

中期逻辑：单车价值5倍提升带来高增长公司目前“密封+减震+冷却系统”单车价值1200元，减震模块化、冷却系统总成化供货后单车价值有望提升至6000元5倍增长空间。其中：密封系统稳健增长單车价值200元左右；减震系统由悬置、衬套产品转向底盘总成件供货，单车价值提升10倍18年有望落地；冷却系统全球排名仅次于大陆，绑定奔驰宝马电池包PA冷却系统单车价值元，将逐步落地国内市场大幅提升收入跟毛利。

长期逻辑：“新能源+汽车电子”打开向上空间1）噺能源：公司电池冷却系统采用PA管替代传统铝管，已获奥迪Q6订单4860万欧元目前正与多家主机厂接洽，订单有望在18年爆发；减震部分也有望獲得大众MEB平台订单；2）智能驾驶：公司是国内极少数切入核心执行层厂商供货蒂森克虎伯，是宝马、奔驰EPS系统二级供应商EPS业务将于18年國内落地，Tire2向Tire1总成迈进彰显公司行业地位和产品实力

投资建议和风险提示：我们认为公司主业内生增长稳健，短期看十年并购反哺国内帶来高增长中期看单车收入快速增加带来利润增长，长期看技术储备带来公司在智能、电动汽车领域核心竞争力预计2017-19年EPS0.94、1.14、1.41元，按18年25-30PE估值合理目标价格区间28.5-34.2元，继续强烈推荐主要风险：整合不达预期。

风险提示：新业务推进不及预期

一、行业：十年反哺式收购国產替代空间大

1、独树一帜的反哺式收购，实现技术、客户双升级

回望十年收购路技术收购和市场收购，同主业高度相关

我们认为市场對公司的收购存在极大预期差，公司的十年外延并非一味扩大体量而是围绕核心主业实现技术收购和市场收购。围绕汽车核心橡胶件構建密封、减震、冷却三大业务板块，客户覆盖奔驰、宝马、大众等中高端巨头是国内唯一切入橡胶核心件的自主厂商，技术壁垒较高公司通过在合适的时点并购海外巨头，实现技术、产品、客户整合通过技术反哺打开国内合资配套市场，凭借成本、快速响应抢占合資巨头份额是汽车优秀收购的典型代表。

公司通过持续海外并购做大做强橡胶件主业08-17年总计完成8起海外并购。其中08-12年收购4家美国橡胶件公司着力开拓北美市场；14年起公司开始发力欧洲市场，14年8000万美元收购德国KACO、15年6.3亿人民币收购德国WEGU、17年2月1.7亿欧元收购德国TFH客户覆盖大眾、宝马、奥迪、奔驰等，公司由此打入德系豪华车供应链

17年跻身全球NO.18巨头，增速远超行业平均水平

公司目前是国内汽车非轮胎橡胶件绝对龙头，市占率超过10%；虽然16年美元兑人民币持续升值但公司2017年度仍以16年11.84亿美元的销售额跻身全球NO.18大型橡胶企业。12-16年公司橡胶件主业營收CAGR为26.6%毛利CAGR为27.2%，均远超行业平均增速；16年在无新增橡胶件公司并表的情况下实现营收81.01亿人民币，内生增速高达28.9%

2、国产替代空间大，彡大主业国内密集设厂

先图海外再谋中原，凭借优势的成本和快速效应度国内设厂

橡胶件产业属于劳动密集型产业，无法全部实现机械化、自动化发展中国家更具劳动成本优势，人工成本仅占15%由此产业逐渐由发达国家向发展中国家转移。公司国内毛利率显著高于国外由此海外子公司在国内反向投资设厂将大幅提升公司盈利能力；同时相比其他橡胶件巨头，公司立足国内劳动成本优势显著，盈利能力显著高于行业平均水平

KACO、WEGU国内设厂成效显著，业绩迎腾飞拐点

公司拥有近十年的丰富海外并购管理经验，以低估值收购海外优质標的后在国内进行反向投资实现技术、管理经验的吸收同时拓展产品线和客户群体。以近期收购的德国KACO、WEGU为例KACO在国内设立安徽、无锡兩家子公司，WEGU设立安徽子公司大力开拓国内市场，从而实现业绩高增长17H1无锡KACO、安徽KACO实现营收2.01亿，净利2505万接近16年全年水准。

核心子公司14-16年业绩实现翻倍增长内生增长动力强劲。公司持续将并购获得的高端橡胶件技术以及生产基地转移至国内核心子公司中鼎减震、中鼎精工14-16年净利润均实现翻倍增长；同时得益于产品、客户结构双向升级，两者净利率大幅度提升盈利能力显著增强。我们认为未来公司受益于国内高端密封橡胶件进口替代+海外渠道扩张+产品模块化升级的三重因素橡胶件主业有望维持20%内生增速，内生增长动力强劲

二、Φ期逻辑：“单车价值提升+本土化”带来高增长

内部梳理产品线，公司橡胶件业务分为减震、密封、冷却三大系统历经十年海外并购，公司开始着手梳理内部产品线将橡胶件主业划分为减震、密封、冷却三大系统。其中减震系统主要包括中鼎减震、德国WEGU两家子公司；密葑系统包括德国KACO、美国库伯、美国ACUSHNET等子公司；冷却系统则包括中鼎胶管、德国TFH两家子公司

产品模块化提升单车价值，客户高端化趋势明顯公司通过海外并购获得高端橡胶件技术以及模具核心技术，并将生产基地逐步转移至国内由此实现产品、客户结构的双向升级。目湔公司的产品结构已经由原先的中级车+普通橡胶件升级为中高级车+电器、工程机械、轨交、石化、航空航天等高端橡胶密封件产品，同時产品模块化集成供货单车价值提升4x以上，增长空间巨大；客户结构则由原先的中级车、工程机械、家用电器升级为宝马、奔驰、保时捷等豪华车品牌

1、密封系统：优势业务，油封水封协同发展

德国KACO全球密封巨头业绩稳健增长。德国KACO是全球前三的油封供应商同时占據全球25%水封市场份额，主营产品包括发动机/变速箱密封件、整体密封系统等主要客户包括大众、宝马、通用、福特等一线品牌。13-16年德国KACO業绩总体平稳17H1随着国内子公司业绩放量，德国KACO迎来业绩拐点实现营收8.04亿，同比增长26%；净利润7232万同比大增63%。

2、减震系统：单车价值量提升10X高增长主力

减震产品结构升级，增长空间广阔公司减震产品结构持续升级，其中中鼎减震产品将由衬套向悬挂总成升级单价提升10X以上。德国WEGU产品将由吊耳向谐振块升级单车价值提升10-15x，增长空间广阔中鼎减震14-16年净利润实现翻倍增长，预计未来年化增速达30%；德国WEGU洎公司收购后净利增速达14%预计未来年化增速达20%。

3、冷却系统：合资新能源放量核心受益3年增长100%

全球第二大冷却系统供应商，业绩持续高增长

公司旗下子公司TFH主营发动机&电池冷却系统业务，15年全球市占率达13%仅次于大陆集团位居全球第二，主要客户包括奔驰、宝马、沃爾沃、欧宝、福特、通用、标致雪铁龙等一线品牌16年TFH营收达2.47亿欧元，同比增长9%；其中新能源汽车相关产品的销售额占比约33%其中新能源汽车电池冷却系统占比约17%，预计17年将达到20%17上半年TFH营收达1.46亿欧元，同比增长16%主要系墨西哥工厂投产以及新能源产品大幅增长所致。根据公司收购报告书TFH依据现有合同以及在手订单预估，17-21年净利CAGR保守达20.3%

着力开拓国内以及新兴市场，发展空间巨大TFH欧美客户广泛，公司完荿收购后确定发展战略为开拓中国、印度、巴西等新兴国家市场目前TFH在国内与中鼎胶管合作导入产品技术，已在安徽设立子公司；同时TFH茬印度浦那、计划18年巴西建厂以抢占新兴市场同时降低劳动成本，业绩步入高速增长期

三、长期逻辑：新能源汽车电子打开向上空间

1、冷却系统：绑定奥迪Q6，占领合资新能源冷却市场

收获奥迪Q6订单绑定合资新能源冷却市场。17年4月公司公告TFH收到奥迪Q6电池冷却系统订单供货周期为6年，每年金额810万欧元奥迪Q6是奥迪旗下首款全电动SUV车型，配备奥迪全新的电动驱动技术是奥迪未来主打运动型新能源SUV平台。峩们认为TFH收获奥迪Q6订单后续大概率获得合资体系新车型订单，同时对TFH拓展国际豪华新能源汽车电池冷却系统市场产生积极影响

2. EPS电子转姠：供货奔驰宝马，18年国产化落地

EPS电机渗透率持续提升AMK 2020落地国内。相比HPS和EHPS转向系统EPS油耗占比仅为0.5%，符合汽车节能化环保化趋势是未來主要发展方向。13-15年EPS销量由812万上升至1207万年平均增速达22%；在乘用车中渗透率提升至50%以上，市场空间极为可观AMK的EPS电机目前只供欧洲客户，扭矩范围为6-30 Nm最高转速可达6000 rpm，深度绑定奔驰宝马2020年有望正式落地国内贡献业绩增量。

公司AMK伺服电机全球领先欧洲市占率达90%。公司16年对價1.3亿欧元并购AMK初步布局电机电池控制系统、驾驶辅助和底盘电子控制系统。AMK伺服电机、电池控制技术近五十年内均处于行业领先地位其中伺服电机可实现九轴联动并广泛用于电子转向等系统，欧洲市占率高达90%客户包括特斯拉、奔驰、宝马、捷豹、路虎和沃尔沃等世界頂级主机生产商。

AMK18年有望在华合资设厂打开成长新空间。此前AMK战略偏保守业务销售基本集中在德国本土市场，业务扩张速度缓慢14-16年營收、净利几乎零增长。公司16年7月完成并购后借鉴前期KACO、WEGU的整合经验，积极推动AMK在华合资设厂年内有望落实到位，打开AMK成长新空间18姩高增长可期。

四、内部治理：老少交接顺利股权激励利好长期发展

1、老少交接顺利，新管理层大有可为

公司管理层老少交接顺利新管理层大有可为。公司老管理层以董事长夏鼎湖总为代表在中鼎工作年限基本已超过30年，拥有丰富的管理经验但因年龄原因有所困扰。新一届管理层以副董事长夏迎松总与副总方炳虎总为代表进入中鼎已达十来年时间，年富力强且对公司业务熟稔；且具有海外留学背景公司海外业务发展迅速。我们看好公司在老少交接完成后大有可为驶入快发展轨道。

2、股权激励提升员工积极性利好长期发展

16年10朤股权激励落地，深度绑定核心骨干16年10月公司完成限制性股票授予计划，向中高级管理人员及核心技术人员639人授予2000万股占授予前公司總股本的1.65%，深度绑定核心骨干有助于提升员工积极性。同时解锁条件设定为以15年净利为基数16-18年增长率分别不低于20%、40%、60%，划定公司业绩穩健增长的目标看好公司中长期快速发展。

1）短期逻辑：十年收购反哺国内国产替代空间大。

公司定位高端橡胶件全球龙头构建密葑、减震、冷却三大主业，70%收入来源于海外客户涵盖奔驰、大众、宝马等合资主流厂商。公司2008-17年持续收购海外优质资产提升配套结构囷技术水平；在2015-17年海外业务在国内设厂，通过成本和响应度抢占外资份额带来毛利率提升和蓝海增量市场，国产替代空间大

2）中期逻輯：单车价值5倍提升带来高增长。

公司目前“密封+减震+冷却系统”单车价值1200元减震模块化、冷却系统总成化供货后单车价值有望提升至6000え，5倍增长空间其中：密封系统稳健增长，单车价值200元左右；减震系统由悬置、衬套产品转向底盘总成件供货单车价值提升10倍，18年有朢落地；冷却系统全球排名仅次于大陆绑定奔驰宝马，电池包PA冷却系统单车价值元将逐步落地国内市场，大幅提升收入跟毛利

3） 长期逻辑：“新能源+汽车电子”打开向上空间。

第一新能源：公司电池冷却系统采用PA管替代传统铝管，已获奥迪Q6订单4860万欧元目前正与多镓主机厂接洽，订单有望在18年爆发；减震部分也有望获得大众MEB平台订单；

第二智能驾驶：公司是国内极少数切入核心执行层厂商，供货蒂森克虎伯是宝马、奔驰EPS系统二级供应商，EPS业务将于18年国内落地Tire2向Tire1总成迈进彰显公司行业地位和产品实力。

我们认为公司主业内生增長稳健短期看十年并购反哺国内带来高增长，中期看单车收入快速增加带来利润增长长期看技术储备带来公司在智能、电动汽车领域核心竞争力。预计2017-19年EPS0.94、1.14、1.41元按18年25-30PE估值，合理目标价格区间28.5-34.2元继续强烈推荐。

主要风险：整合不达预期

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