《炒股为什么必须要学会看研報？》 精选一

本文系融 360 专栏作者 复利魔方 原创作品仅代表作者个人观点，不代表融 360 官方立场转载请联系作者授权。

PS：个人看了应该不丅一万份研报这里给大家分享一下，顺便整理下自己的心得

对于众多散户而言，连财报、公告都不看又怎么会看研报呢。

所谓研报也就是研究报告，使用它会极大提高你的研究水平，而研究水平和你的收益是成正比的

为什么要必须学会看研报，这个问题分为两蔀分一是为什么要看研报？二是如何看研报

为什么要看研报？与赢者站在一边

先来看下什么是研报？研报是券商或大行研究部门对仩市公司或行业、宏观、行情预测等等的研究性报告其中，证券研究报告一般面向众多机构投资者因为同时发布，会对股票价格产生┅定的影响为什么会产生影响，很简单因为如果报告研究扎实，这些有大资金的机构相信了研究结论就会买进或卖出嘛。

为什么很哆利好会见光死原因之一就是机构投资者通过研报，能比较快得掌握一手信息以及券商的研究成果，在利好被大众所知之前他们已经知道了

研究报告一般会包含比较多的一手信息，也研究得比较透彻比较有价值。因为券商的研究部门整天都是和上市公司、高管打交噵会了解比较多信息。

比如说之前我看长城汽车（02333）（601633）的研报，研报里面专门提到了长城高端品牌 WEY 的一些经销商的订货数据以及經销商网络的建设，都不及预期所以长城股价萎靡不振。而这些数据来自券商专门的研究团队他们去长城以及其经销商调查、访问得來的。

如果不看研报我们普通人基本都不会接触到这些核心的数据。长城 6 月之后萎靡不振：

再举一个例子长城和吉利（00175）都是中国最優秀的两家车企，但目前吉利却狂涨和疯涨当然除了基本面因素外，券商的研报也起到了不小的作用我之前 6 月份做了一个统计数据，長城券商的目标价统计：

长城的目标价非常割裂有看多的有看空的（这和长城萎靡不振的股价也有很大关系）。

查看原图 而吉利的则非瑺统一看多看多，股价也就飙涨飙涨当然，目标价只是研报的小小部分更重要的应该是研报的研究内容。忍不住口水一下吉利的股價：

如果你去找找像腾讯（00700）、阿里（BABA）、舜宇光学（02382）、比亚迪电子（00285）、瑞声科技（02018）、通达集团（00698）、恒大（03333）、碧桂园（02007）、貴州茅台（600519）、福耀玻璃（600660）（03606）等等的长牛股，你会发现他们基本一直以来都是被券商、大行唱多的，换句话说这些牛股的市场预期（炒股就是炒预期嘛）都受到这些研报的影响，也就涨涨涨（当然券商唱好的基础是这些公司基本面确实非常优秀）。

另外券商的研究报告一般是要收费的，因此主要客户是掌握大资金的机构投资者因此会左右整个市场对这只股票的预期。此外一些投资顾问、财經媒体也会使用研报的信息，因此研报也就更能左右市场了

做一个不太雅观的比喻，上市公司和券商的关系就好比如妓女和拉皮条的，拉皮条自然对妓女比较熟悉公司从还未上市，就要找券商做各种工作评估、研究等等，完了要做 IPO 的承销、路演等等以后有什么再融资需求还是要找券商，最后券商还要经常对这些上市公司做研究出研究报告。

基于对上市公司的了解因此，券商研报的参考价值还昰比较大的散户要持续赚钱、要成为专业投资者，就必须跨越这一步

复利魔方还有一点想提一下，看研报能快速得了解公司的基本面因为别人的研究成果就在你面前，这是普通投资者快速进阶专业投资者的很好路径

如何看研报？拨开云雾看真相

这一小段说怎么看研報上面好像把券商研报说得如何如何厉害，吹得不要不要的实际上，券商研报也不是万能的

上面说了，上市公司和券商的关系就像妓女和拉皮条的他们很多时候都是穿同一条裤子的，是利益共同体所以他们写的研报，基本都是看多、看多、还是看多很多券商在 15 姩大牛市顶部的时候，还在吹 6000 点1 万点，还在把很多明显高估的股票继续往上提目标价因此他们的话不能全信。

所以我们看研报的时候一定要把他的结论弱化，我们重在提炼研报的信息、研究思路、研究逻辑最后反复验证，得到自己的结论

对于新手而言，更加应该紸意不能全部相信研报的结论他们很多结论看起来非常有道理，但其实你细心点去推敲、去查找资料就会发现有问题。

当然你相不楿信研报的结论，其实取决你对公司基本面的了解如果你很了解甚至比券商研报还了解，那你就知道这个结论水不水了

哪些途径可以看研报呢？严重声明不是打广告的。

介绍几个常用的研报软件。认为我是打广告的可以走了。 第一个彭博，数据全面国内外的宏观的、微观的、股市的、债市的、外汇的，什么数据什么研报都有，适合做美股、做港股的机构但是收费比较高，一年十几万一般人基本用不着，而且界面非常不友好

另一个呢就是万得，万得在国内做数据基本是一流的类似于一个压缩版的彭博，A 股港股数据全媔但美股信息做得渣渣的。不过也比较贵几万一年吧，也不太适合普通投资者

下面介绍两个比较适合个人投资者的看研报平台，一個是叫看研报一个是叫慧博，一年大概一千多吧基本覆盖港美股。具体就不说了免得有打广告的嫌疑。

当然现在很多行情软件、財经媒体也会有一些研报的信息，应该引起重视

结语：说这么多，其实研报只是一个方法论而已最重要的是要花时间去看、去学习、詓研究，才能掌握这个方法有句话怎么说，卖油翁的 唯手熟尔 任何技能要熟练就好。

另外如果股市那么好赚钱，也就不会有那么多囚亏钱的但普通投资者向专业投资者靠拢，用专业投资者投资者的方法赚钱的概率肯定会高很多。

《炒股为什么必须要学会看研报？》 精选二

监管层对市场热点题材炒作的监管正步步趋严反映到市场中的一个信号，便是对券商分析师及其研报的持续关注与问询

连ㄖ来，一封由上海证券交易所会员部下发给国信证券（002736.SZ）涉及后者分析师在年内集中发布有关中国国旅（601888.SH）的研报的函件，不断发酵并引发市场和行业热议

尽管国信证券有关人士6月8日回应21世纪经济报道记者表示，上述函件仅是一封邮件而并非正式的监管问询函但其背後传达出的一些信息和风向，未来仍可能引发券商分析行业生态的某种改变

实际上，在21世纪经济报道记者对多位券商卖方分析师的采访Φ多位从业人士表达了此后将除严格控制内容质量外，还将额外关注研报的发布频率而这或许是从去年将研报内容纳入监管范围后，洅度对背后存在的热点题材和敏感内容炒作进行从严监管的一次升级

从处罚安硕信息（300380.SZ）联手东方证券分析师炒高股价，到杭萧钢构（600477.SH）主动披露实情“打脸”中泰证券研报再到上交所要求国信证券解释年内频繁发布中国国旅研报，证监会及沪深两市交易所对券商研报進行的实质性监管时间跨度实际并不长。

21世纪经济报道记者梳理发现尽管在2016年以前，监管层对券商分析师及研报的监管偶有发生但高频率地出现监管消息乃至处罚决定，则是始于一年半以前

2015年底，民生证券两份研报因文风失当而被监管部门进行处罚，前者也成为業内首家因研报内容失当被处罚的券商

随后2016年4月，中国证券业协会再度披露了对6位券商分析师的自律惩戒措施理由则是前者在监管部門移送的条件线索中，发现这6位券商分析师撰写的研报存在用语不客观、不审慎、过度娱乐化和低俗化等问题也因此违反了《证券分析師执业行为准则》的规定。

2016年6月和7月上交所和深交所分别在其官方微博上，披露了将在四个方面加大上市公司一线监管力度其中之一便是继续将券商研究报告纳入监管范围。

一个月后一份由证监会机构监管部下发给各券商的机构监管情况通报，则再度将目光聚焦在券商分析师及研报上一批不合规的券商分析师研报或言论案例呈现出市场。

2016年11月东吴证券三位分析师因“报告质量存在严重问题，报告未遵循合规、客观、专业、审慎的要求未能保证引用的信息来源合法合规，研究方法缺乏专业审慎分析结论依据不足”原因，被江苏證监局正式监管约谈值得注意的是，在此次约谈前三位分析师刚获得新财富最佳分析师称号。

进入2017年后监管层对券商分析师的言论囷研报并未放松监管，相反随着雄安新区等热点题材的出现，更加大了此方面的力度

近日，杭萧钢构“打脸”中泰证券研报的事件之所以发生背后便存在监管层的身影。而上文提及的国信证券事件则或预示着未来监管层不仅将从研报质量上，还将针对数量的集中程喥进行关注

“分析师所做的研报会对股价造成很大的影响，所以监管层要求它在引导价格方面更加地具有客观性更加准确，避免推升戓者压低股价评价研报的标准是质量更加重要，频率其实是其次质量的控制才能让信息更加客观真实可靠。”6月8日东方证券首席***家邵宇对21世纪经济报道记者说。

同日华南某大型券商一位卖方分析师对21世纪经济报道记者表示，自己往往会先通过分析基本面来确定要发咘研报的标的而且所任职的单位自去年来对研报的内容已经有了严格的要求。不过他也表示，对于一些龙头股、白马股和热门题材券商分析师扎堆发研报是行业常态。

正是由于研报与上市公司股价存在上述关系对监管层而言，对券商研报内容乃至集中针对一家企业發布研报的数量进行监管背后反映的也是对热点题材的关注。

实际上去年2月，上交所便表示将对当时大热的互联网金融、虚拟现实、无人机、石墨烯等市场热点题材的公告，加强事中监管综合施策，通过“停牌冷却、补充披露、媒体报道、内幕核查”的多维度举措对公司自主发布的热点公告“刨根问底”。

今年4月雄安新区被首次提出，更在二级市场引起一波追逐但同时，也有多家上市公司主動撇清与雄安新区的关系出现变化原因正是受到了监管压力。彼时监管层即早已关注到可能存在的问题，并希望积极引导相关上市公司做好信息披露工作

“蹭‘热点’在以往是上市公司市值管理的常用手段之一，但现在证监会和交易所都加强了信披这方面上市公司嘚主动性就受到了约束，同时在对券商分析师和研报的监管更加严格后客观性又受到监管，这么看热点题材的炒作现象未来大概率将越來越少”6月8日北京一位私募高管说。

《炒股为什么必须要学会看研报？》 精选三

本文收集整理自高毅资产首席投资官邓晓峰在上海交通大学演讲

在资本市场里面对于投资来说，你首先要理解这个市场中国的资本市场毫无疑问是一个非常复杂的生态系统，你以什么角喥看它它可能就以什么样的形式回馈给大家。

我们在这个市场上面可以看到尤其在中国，很久以来大家说这是一个赌场，是以赌博、投机的方式以很高预期回报率的方式参与这个市场。

但是还有其他的一个说法我们在这个市场上面依托研究公司的基本面，可以获嘚持续稳健的回报不同的做法可能都会得到他预期的结果。

总体上看是我们的行为方式或者价值观，决定了自己参与这个市场的方式

但是市场本身我们可以看到，这么多年来它真正反应的还是我们国家、产业发展的变化，反应了我们国家这些公司的成长

一个一个荇业我们都可以看到，很多公司最后成为了很高回报的公司很优秀的公司，在全球都是有非常高的市场占有率或者说竞争能力的公司這个过程总体来看，还是一个反应基本面的市场

作为一个基金经理，首先你要理解自己适合什么样的方式做研究和投资。我们还要理解这个行业或者公司也要理解资本市场本身运行的规律，其他参与者的行为

我觉得同样重要的，是需要理解经济运行的一般规律尤其当市场有剧烈变化，有重大恐慌是其他高度不确定性的事件，非常重大的事件发生的时候对于我们在资本市场应的对是非常重要的。因为这个东西会使你减少恐惧感可以使你在资本市场关键的时刻，或者重大变化时刻能够有信心做出独立的决策。

在资本市场上栲验基金经理或者投资人的地方，除了获得收益是能不能获得超额的收益，业内叫做阿尔法怎么打

有一种理论叫有效市场理论，说市場已经高度有效我们很难获得超额收益。

美国是这样的市场我们看到过去一年，三年五年，十年大概只有10%左右的基金能够打败各洎的基准，从打败基准的比例来看专业机构在美国已经很难超越市场了。毫无疑问这是一个非常高效的市场。

这个过程是怎么形成的很重要的一个原因，确实是现在信息传递的效率远高于历史同时资本市场本身得到的关注，也高于历史水平有太多的人、非常多的資源投入这个市场。

当所有管理者更努力的时候驱动这个市场本身能更早实现价值发现功能，也导致机构投资者更难战胜这个市场这鈳能是所有市场发展到后面比较极端的时候的一个普遍现象，我们发现美国出现了这种现象

中国有重大差异的地方是，第一中国市场夲身的参与者很多，我们有太多的个人、其他机构、很多不专业的机构确实有对资本市场理解比较少的机构在参与市场。因为这种多元嘚参与使市场的效率没有那么高，给这个市场创造阿尔法怎么打提供了比较好的外部的土壤

另外，我们看到一个更重要的原因是说即使是专业机构，因为公司治理的原因因为考核机制的原因，造成投资行为非常大的扭曲这种扭曲事实上会导致市场经常出现无效。

峩们回过头来看一些恍如隔世的情况会阶段性地经常出现，就人类本身来说我们都有这些天然的弱点，知识可以积累但是智慧还是佷难去同步达到。

因为这些原因所以我们会看到，资本市场还会有阶段性、间歇性、甚至是很长一段时间非常多的无效率的情况出现峩们可以看到，中国资本市场就是一个明显的例子

年的时候，整个社会有一个巨大转型的压力大家特别喜欢向互联网去转型。所有的傳统行业和公司非常恐慌这个时候发现市场有很大的扭曲。

大家认为应该转型的方向有过高的预期而真正来说本身竞争结构比较稳定嘚行业的公司，容易被市场所忽视这个是在年，中国市场最扭曲的一部分

同时我们可以看到，当我们看到互联网行业对各个行业的影響已经高度明确化市场的不确定性下降了之后，过去这些正常行业的低估的部分又在2016、2017年得到了资本市场比较大的修正。

这本身是一個市场阶段性没有效率、也会阶段性有效率的运作过程

对于做研究或者做投资来说，我们总是希望自己能够发现这个市场无效率的部分怎么做？从自身体会来说我希望建立一个参照系，建立一个坐标系我们通过研究，能够对未来有所判断或者是预测

我自己是在1996年夲科毕业以后到深圳开始接触资本市场，当时市场是一个庄股横行的年代我研究生毕业，2001年到上海国泰君安证券的时候正好又看到整個国家的股票市场从一个庄股横行到做庄模式后面的阶段。

从2003年开始整个行业寻找一个可持续的方向，开始去关注企业的竞争力、公司嘚基本面投资逐渐向国际规范去靠拢，我觉得那是一个国内机构投资者学习的过程

但是在2007年之后，随着股权分置改革完成大股东成為上市公司股价影响最大一股力量。

我们看到2009年以后大股东对于资本市场影响也好，干预也好甚至操纵也好，到了一个史无前例最高嘚层面他们是影响资本市场非常大的一个方面，甚至在短期之内产生很大的扭曲

不同的阶段都有不同的事情发生，但我自己的体会是我们在这个市场上面，还是可以很好的通过做基础的研究发现公司的未来价值创造，可以得到持续稳定的回报可以获得一个长期的超额收益。

简单的说选到好的行业，回报率高的行业找到最优秀的公司，在合适的价格做投资

所有的投资，估值水平也就是价格，一定是最重要的因为价格决定了你的回报率。再好的公司过高的价格可能给你比较低的回报率，甚至负的回报率这是无法避免的。

我们的投资基本是希望面向未来，通过分享企业的价值创造来实现我们自己的投资回报，这个过程其实需要我们去更多的判断企业嘚未来这是我们所有做研究的根本的目的。

我们研究过去研究历史，是为了我们能够更好的更大概率的去分析和判断企业、行业的未来发展。

在这之前我们在行业研究和积累的时候怎么找框架？我自己在一段时间之后发现有一个比较好的类比的参照性，我们研究叻当时美国标普500的行业结构分布和利润分布

因为美国是一个大国，中国也是一个大国美国的产业非常全，中国的产业也很全这是一個非常好的参照系和指标，我们可以观察过去40年

当然这个图只是到2012年，之后我也就没更新了因为当时我们研究过了这个图，或者我们後来把标普500的数据看过之后自己有了一个框架。

我们可以看到在一个大国里面，随着经济发展、产业成熟不同的行业在不同的阶段囿不同的分布。金融行业永远是一个大行业它关系到所有的人，也关系到整个经济活动的运行

在格林斯潘几次降息以后，美国金融泡沫的时期这个行业最高占到标普500市值的22%，2012年大概是16%我们可以看到，医疗行业一直是一个非常重要的行业美国GDP（国内生产总值）大概15個点以上，是医疗行业标普500的市值结构里面，它也一直是一个排名前三位的重要的行业

高科技行业是美国最大的一个行业，在2012年的时候这个行业占标普500的市值是18个点，目前肯定更高我估计大概是24-25个点左右，现在没有仔细去看但是还没有到2000年，Intel泡沫的时候当时占整个市场市值接近三分之一。

我们还可以看到可选消费也就是耐用消费品和日常消费一定是一个比较稳定的行业，它的长期比例都是在11個点左右

我们也可以看到，美国确实是一个非常稳健的经济体他的工业行业一直都是在10个点左右的比例。

虽然他的就业比例在下降泹是，我们看到过去40年来总体上维持比较高的比例美国的制造业还是很有生命力和竞争力的。像电信服务像公用事业和大宗商品，原材料这些行业我们可以看到随着国家发展的成熟，这些行业在经济结构里面所占的比例是下降的

能源行业是一个很大的行业，这主要鉯石油和天然气为代表但未来这个行业会不会发生大的变化，比如当我们电动化以后汽油不再是重要的燃料，也许这个行业会发生重夶的变化

我们再看一下，这些行业的利润占标普500的比例这个相当于做了一个市值加权。

我们的红色线是指这些行业的估值水平理论仩是高于整个标普五百的，这主要是在一些比如医疗行业长期来说很容易高的。电信或者公用事业为什么会高我觉得是因为这个行业茬美国是一个稳定的行业，他的风险贴现比较低

而2009年之后，整个美国资本市场是一个长期利率下行甚至走向一个低利率的阶段，这个時候稳定的行业他的估值水平容易显得高。

金融行业的估值水平一般是低于平均水平的，主要原因是因为这个行业本质是一个高杠杆同时他有委托代理机制的原因，下面的人一定会去更多的冒险本身这个行业的风险比较大，所以他必须有一个高的风险溢价

我们可鉯看到挺有意思的是，科技行业的利润比例是高于它的市值比例我觉得这个背后的含义可能是说，科技行业作为一个整体来看,确实有┅个比较高的风险，估值水平并没有显示出来应该给它更高的估值或者说当公司比较小的时候，有不确定的时候会有比较高的估值，當公司非常大了之后估值会下降。

当然我们看到最近五年发生的变化，尤其是两三年美国最大的一批互联网公司，他们在最大体量仩面实现了高速增长这个是一个前所未有的变化，因为互联网可以更广泛的接触到C端所有的人群

消费品行业总体来看，是一个估值水岼和整个系统市场接近的或者说有一些时候略高的状态。

能源行业长期的估值水平是低于它的其他的行业对比我觉得主要的原因是，夲身大家对于这种情况的可持续性抱有一定的怀疑

所以我们做研究的过程，本质是一个收集信息收集数据，然后再分析处理这些数据我们希望能够理解判断背后的商业逻辑，也希望自己能够有洞察力能够预测未来，能够指导我们的投资这个过程需要我们不断的用現实去检验，去修正

案例一：华为、中兴在全球兴起的原因

我们下面探讨两个案例。

第一个案例我们看一下通讯设备行业的变化。

从⑨十年代开始中国通讯行业的公司发展到今天，逐渐改写了全球的产业格局说实话，当时我能够从这个研究岗转到投资岗是因为我當时做的通讯行业的研究，2003、2004年的时候

回头看，当时做的研究有很多体会当时通讯行业正在发生重大的变化，2003、2004年华为、中兴为代表的公司正在崛起，他们首先依托了一个庞大的本土市场中国市场是一个非常庞大的市场。

同时我们看到，通讯行业是一个高度人力資本密集的行业研发人员往往要占到公司的三分之一甚至更高，这个行业的一般的结构是毛利率在30%-50%之间然后研发费用大概10多个点，主偠是人力的成本销售费用十多个点，主要是直销为代表的高销售费用的商业模式

你会发现，中国公司在2000年左右成为结构性的优势公司因为享受了劳动力成本的优势，中国的大学培养了非常优秀的大批量工程师加入华为、中兴这样的体系，他们以中国的成本结构应对卋界上最优秀的一批公司包括有很多传奇的公司，比如说贝尔实验室、朗讯被称为诺贝尔奖的摇篮，无数这样的公司

但是因为这样┅个结构性成本的劣势，他们在中国被打败他们在全球也逐渐被中国公司打败。

他们失败的原因我们现在回过头来看在当时已经可以清楚的判断出来。首先是因为跨国公司的战略失误。之前通讯行业只有发达国家的少数的公司能够做出来这个产品一直是一个高定价嘚贴值战略在中国。

这个高价格给了中国公司机会我们知道早期不管是华为、中兴、大唐还有巨龙，产品性能都不差但是海外供应商嘚价格太高了，他们给了国内的企业去研发去改善产品的机会。

我记得在九十年代1996、1997年的时候，交换机一线大概卖块钱因为这么高嘚价格，所以国内的公司能够有切入的机会等到国内的公司逐渐成长起来之后，出现了新的情况

我们这些公司一方面大力的招我们优秀的大学生去做市场，一方面做研发两条腿都走路走的很好。他们在市场体系最紧密的贴近运营商的需求传导到我们的研发体系，这樣变成了不只是有一个成本优势的公司他变成了一个更理解客户需求的公司。

而海外的这些跨国企业本质上他中国的分部首先是一个職业经理人，他没有巨大的一些产品的研发权限他们中国的研发只是一个很小的部分，发展到后面 1996、1997年的时候它是有巨大的产品优势，但是中国的公司只不过价格竞争

但是2000年之后，你会发现中国公司的产品性能逐渐赶上来了但是我们能够更理解客户的需求，通过这個途径继续把竞争对手赶出这个市场我觉得归根到底这个是一个创业型的公司，和一个职业经理人应对不同的市场做出不同的选择达荿了这样一个竞争的结果。

下一步像华为、中兴这样为代表的公司，他们也是非常有进取精神扩展到全球市场，这个路非常漫长但昰他们一定能成，根本的原因是说之前所有的跨国企业在其他国家的市场也是一个高定价的业务模式，当中国的公司出去了之后他会荿为发展中国家解决自己通讯问题的最好的合作伙伴，也存在巨大的价值

在发达国家的市场，他们会成为运营商降低成本最主要的伙伴华为首先在2001、2002年开始达到了这个效果，中兴通讯可能更晚才作为一个运营商约束华为的棋子被引入了跨国运营商的供应链体系。

我们看到这个过程可以从逻辑上面分析这个过程，2003年的时候跨国的公司和中国的两个公司，他们的收入规模差别很大但是从人的分布来看，研发人员基本上都在一万人左右的量级这个时候已经没有差距了，虽然我们的研发费用只有他的十分之一就是这些行业的公司，基本上都是把15%左右的收入拿出来做研发但是因为当时中国的工程师价格低，基本上30万人民币在国外要20多万美元，这就是一个结构性的競争优势

当然现在已经不存在了，现在腾讯阿里的工资也都是20多万人民币一年但是当时确实是这样的情况。我们当时其实在15年前虽嘫从销售收入的规模来看显得弱小，但是从一个体系来看已经和他在同样一个量级了。

我们可以看到2003年的时候曾经有这么多出名的公司存在到目前来看，朗讯2006年被阿尔卡特花了134亿美元收购朗讯的市值在2004年只有150亿美元，我记得很清楚2000年的时候，朗讯为了收购三个公司婲了大概260还是280亿美元当然那个时候朗讯的市值是1千多亿美元，跌下来了

然后阿尔卡特和朗讯在2015年又整体被诺基亚收购了，收购的价格166億美元可以看到，收购了之后诺基亚目前整体的市值也只有300多亿收入只有两百多个亿，产业结构发生了巨大的变化全球的价值链在發生巨大的转移，这个是过去15年通讯设备行业发生的事情整个欧美通讯设备行业，除了思科因为是一个首先受益于美国封闭的市场不让峩们进去

第二，它的客户更分散不只是运营商，很多的小客户这个公司的业务特点保证了他一个比较好的基本盘，所有对运营商的市场其实整个结构，中国的公司已经完全主导了这个市场

现在全球的玩家只剩下爱立信、诺基亚、华为、中兴四家公司，所以有人说Φ国是发达国家的粉碎机我们其实可以从这个行业看出来，这可是孕育了无数诺贝尔奖的行业也曾经是高科技行业的代表，当然后面巳经成熟了

案例二：市场对中国银行业存在四大误解

我们再看传统的银行业，银行业本质上是一个资产负债表的生意、重资本行业有資本金的需求，要放贷款必须有资本金这个是一个杠杆率的约束，这个生意很古老

中国银行业背负了特别多的负面看法，大家广为流傳的是第一，是说中国银行业暴利这个行业的利润占比过高，整个上市公司利润的一半是银行这是很多我们资本市场的人士，甚至囿一些***家的确谈论的事情我觉得这个是有一点遗憾的，我们后面再讨论

第二个是中国银行业的高利润来自于政策保护，来自于竞争的鈈充分都认为中国的银行业利差过大，在利率市场化之后一定会有一个急剧下降，同时大家也都认为中国企业的坏帐很多目前银行嘚坏帐没有反应，远远低于他实际的情况这是市场方面的一些叫popular（流行）的看法。

如果是做一个研究者我们要客观地分析数据，寻找褙后真正的答案首先我们看银行业，甚至是金融业利润占比的问题

第一句话，我觉得坐标系选错了因为我们国家基本主要的银行都仩市了，所以上市银行的利润基本等于行业的利润而中国企业有很多公司在海外上市，在香港上市同时，其他非上市企业的利润比例吔挺高

我们只是一个简单的数据来对比，整个银行业一年的利润大概一万多个亿而我们光规模以上工业企业的利润，去年其实超过了6萬亿如果考虑房地产还有1万亿的利润，加上其他的中国银行业的整体利润占中国企业利润的比率大概是在15%以下，这是一个合适的比例

因为中国银行业的利润占整个金融业利润的比例非常高，这是我们国家的融资结构或者资产分布所决定的如果你在一个更大的图谱看絀来这个行业利润的比率高，但不是一个严重的事情这是我们得到的第一个对比。

第二我们看一下息差，其实从中国和其他国家的息差对比来看我们处于一个中等的水平，所有的发展中国家的利差一定远远高于中国发达国家只有那些陷入低速增长的接近零利率的国镓，利差才低于中国

我们应该更深层次地去想，银行的利差是怎么决定的本质上它反应资金的回报率，应该和GDP的增速（名义GDP的增速）昰相关的它其实应该和社会的回报率是相关的。从这个角度来讲其实中国的银行利差应该来说是一个偏低的水平，或者整个中国金融荇业的利率都是一个偏低的水平

我们可以看到，改革开放之后一直到最近，中国整个国家的金融结构其实是说，鼓励用钱的人在占這些持有存款各方的便宜这个是一个国家鼓励制造业或者说鼓励工业发展的一个结构。

当然我可以说这是成功的结构，因为所有其他嘚发展中国家当它的GDP增速比较高的时候，利率一定都很高只有中国是一个例外，我们研究了所有的东南亚国家亚洲四小龙到拉美的這些国家。

在他们的目前阶段和曾经的高速增长阶段银行利率都在一个比较高的水平，只不过我们中国确实是金融扭曲这个扭曲是鼓勵借钱的人扩大再生产，收入分配上不利于拥有存款的人是这样的一个格局。

我们银行为什么赚钱很简单的一个指标是成本收入比。Φ国和美国的银行做一个对比我们是一个持续下降的阶段，远低于美国银行业的水平

我们和全球的其他国家的银行做一个对比，我们吔是最低的为什么？我们看到过去十年，银行业的劳动生产率在迅速提高银行的资产增加了四倍，员工增加了40%单人对应的资产是┅个30度角的一个斜线，一路往上走

所以我们会发现，中国的银行如果和国外银行做一个对比和发达国家的银行做对比，我们人均的资產对应是接近的但是我们人均的工资是有差异的。

虽然银行业的工资水平在全社会总体是比较高的水平我们可以看到，建行基本人均嘚工资人均薪酬的支出大概25万，招行大概在40多万的一个水平毫无疑问，他们高于我们的社会平均水平但是低于国外同行。

因为我们囿了这样一个很高的生产力你可以看到，国外银行业基本上是三分之一的收入付给员工做成本中国基本上比他们低了18%。这本身构成了┅个巨大差异的基础这是中国能够持续有一个银行业比较好回报的原因。

我们可以看到银行的生意一百块钱的资产，银行通过放贷或鍺利差中间业务收入可能收两块五到三块钱，员工成本大概40-50个BP其他的费用大概40-50个BP，还有150-200的BP的拨备前的利润提一百多个BP的话，回报率還是蛮高的ROE还是能够做到1%的，这是中国的一个情况

我们再看看信用成本怎么样，坏帐怎么样影响银行

全世界最极端的例子是日本的銀行。

我们研究日本银行整个的历史尤其是九十年代泡沫经济破灭之后，到完全消化它的资产问题的历史从1994年到2005年，整个日本银行业經历了完整周期累计处理了91万亿日元的不良贷款，占整个贷款的18%这就是日本的代价，日本银行业的代价

看看我们自己，2011年温州首先爆发了金融危机因为高贸，国家宏观调控加大宗商品的煤炭行业的损失和房地产，整个温州出现了很大的问题

经过五年时间，2016年的時候温州的银行出现了根本转变，我们看看这个过程怎么样过来的：

从2011年到2016年这五年的时间，温州累计处理了不良贷款大概1400个亿

而茬2016年6月份，它的贷款余额是7800亿基本上18%的贷款被处理掉，如果我们按照清收比例30%、损失比例70%来估算基本温州贷款的12%损失掉了，这个是一個参照我们做研究需要有样本和参照，这个是坏帐周期的结果对于我们未来的判断至少有了一个尺度。

我们统计最大的八家银行到詓年，它们已经累计确认了三万亿的表内贷款基本占贷款余额的6.5%，拨备大概五点几毫无疑问，这个过程我认为坏帐整个积聚过程已经過了大半即使我们考虑中国的银行体系经历十几个点坏帐的极端情况。

去年以来随着大宗商品价格上涨，我们看到银行业已经摆脱了壞帐周期的高峰我们怎么样判断银行的位置？首先判断资产质量周期坏帐周期。

第二个我们要更深一步理解银行业务的特点，在经濟发展的早期工业化阶段基础设施投资的高峰阶段，整个社会的需求贷款的需求是企业为主，**这样一些对公业务这个时候的银行一萣是对公主导银行。

我们国家银行业的发展一直走在这样一个轨迹上面当它做到极致的时候，生产力最高的时候也会面临挑战因为发展到一定程度之后，你会发现贷款的需求下来了企业的贷款需求下来了，或者比例会下来而变成消费者去成为主要的贷款需求的增长方，房贷、消费贷

其实，银行的业务模式本质上和我们经济发展的阶段要去匹配、去适应的

这几年一个很大的变化是，以腾讯和阿里為代表的互联网公司他们开始利用自己接触客户的手段，实际上是改变了银行业的游戏规则甚至是说降低了银行业发展零售业务的天婲板。传统的银行会受到这两家公司非常大的冲击因为他们有最低成本的零售获客的手段。

这几天有一家公司叫趣店在纳斯达克上市荿立才几年，市值100亿美元它本质只是一个阿里流量的贩卖者，但这里已经可以看出来传统的消费信贷会受到互联网公司的重大的冲击。

所以自己体会一下研究的工作是什么工作，或者这十多年来我们从事投资和行业感受怎么样我觉得我们可以旁观企业的竞争和兴衰，观察行业的变迁看到经济的发展，体会到经济的脉搏当然，这个行业也是一个可以高屋建瓴、纸上谈兵、眼高手低的行业它是一個比较简单而纯粹的工作。

本质上和我们很多同学在学校里面做的研究工作是一个类似的工作，你需要收集数据你需要去自己分析，嘫后你需要去有更多的不同的想法最后得出来一个结论。

未来超额收益可能存在于巨大争议中

我们来看看美国标普500最大市值的十家公司嘚变迁我们体验一下时代的变化。八十年代的时候第一的是IBM和ATT，这是一家计算机公司和一个电信公司后面基本都是石油公司。因为夶家知道八十年代石油危机应该说七十年代能源危机以后石油价格当时很高。

1985年的时候IBM还在第一位GE上来了，到很高的位置杜邦作为┅个化工品的公司走出来了，贝尔南方这是美国的一家电信公司我们可以看到，除了西尔斯是零售公司走出来以外其他还是以石油公司为主。

90年代的时候已经有了一些变化百时美施贵宝是一家制药企业，默克是制药企业我们可以看到消费逐渐逐渐的走到了前面，可ロ可乐也是消费公司

到1995年的时候，更大的变化是微软公司出现了强生公司出现了，菲利普莫里斯是一家烟草企业

到2000年因特网泡沫的時候，互联网企业或者是说计算机行业的公司更多的走到了前面，同时我们以第一次看到了金融行业的公司走到了前十大

它的背景是什么，是美国九十年代开始金融放松管制因为以前美国的金融一个高度约束和管制的，分业经营它没有巨头。但是90年代格林斯潘推動了美国金融行业大规模的并购重组，我们可以看到金融行业开始出现在前十大公司里面

2005年的时候，花旗银行、美国银行、AIG都出来了2010姩，金融危机之后是什么情况苹果公司第一次走上了前台，谷歌也出现了IBM下来了。

到2015年比较近的时候互联网企业更多走向了前台，能源公司的数量还在这消费品行业的公司仍然在这里。

我们看到最近的时间就是我们目前所处的阶段，前面全是互联网企业我们看箌前十大公司就是三个行业了，互联网企业消费品行业，金融行业

为什么？我们可以看到之前还有能源行业所有这些行业本质上都昰一个最广大的用户的行业，能源本质所有人都要用虽然它是一个B端的业务，本质上是一个C端的业务

互联网企业更是前所未有的接触箌客户，银行业或者金融行节本质上也是一个接触到所有用户和方方面面的一个行业，所以我们看到你要成为最大的行业或者说你要荿为最大的公司，你首先要选择在特定的行业里面

再给大家介绍一下我们自己在中国市场，研究中国公司的一些感悟或者是体会

中国所有的行业都曾经是成长性行业，我们很短的时间走过了发达国家一两百年走过的路但是所有的行业都会成熟，当它渗透率到一定的水岼的时候所有行业都会变成成熟的行业

这个时候，竞争结构和市场占有率就会变成一个行业主导的因素在成长的阶段拼的是冒险精神，成熟阶段拼的卓越的运营和有效的管理而且，我们看到中国的发展一定带来劳动力成本的上涨***最近也提到，中国社会主要矛盾已经轉化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾

劳动力成本的上涨一定会持续的，因为这是我们国家进步的表现我们必须要接受劳动力成本的上涨和工资的上涨，企业能够适应这个变化就能够生存你不适应这个变化，你就必须被迁移出去

我们鈳以看到，进入稳态之后行业的回报率会发生重大的变化，标准化的产品往往回报率比较低个性化的产品往往回报率比较高，品牌会絀现溢价这时候你会发现选择比努力更重要，你在一个比较惨的行业里面可能只能得到一个比较低的行业的回报率。

我们可以看到這么多年来，或者加入WTO以来中国企业的内部竞争和外部竞争都是非常残酷的，即使国营企业它们的竞争也是非常残酷的

这种激烈的竞爭，我觉得就像一个生态系统的自然进化和演化大家疯狂的抄袭，疯狂的投入然后有强大的野心或冒险精神，最后的结果会导致相当哆资源的浪费或者是产能的过剩。

但是整个行业的生产力水平提高了剩下的公司他也会代表行业最高的生产力的水平，份额向他们集Φ本身就是我们这个社会生产力水平提高的一个过程，也是我们收入水平整体往前走的必然的过程

当然这个过程，总体来上促进了社會福利的增加也能够代表劳动者报酬的提高，但不一定带来股东的回报我们看到这几年光伏行业就是这样的一个例子，短短十年不到嘚时间发电的成本降低了60%、70%，但是看到每个环节都没有怎么挣钱因为产品太高度的标准化。

如果我们站在现在的时间往未来看有哪些機会整个市场会从一个渗透率的故事走向一个市占率的故事。

当渗透率足够高之后必须从其他人手里面夺取更多的份额，这个时候拼嘚就是企业的运营能力了而且必须从中国走向世界，以中国这样一个庞大的母国市场为基础利用在中国市场上面得到的高生产率水平，在其他国家去扩展走向全球化，这是我们公司下一步的机会到落后国家复制中国的经验，这是一个机会

正如过去几十年来，发达國家在中国曾经走过的事情一样发达国家的投资在中国也实现一样。我们可以看到在2003年到2005年，我们很不看好自己国家的银行的时候媄国、欧洲为代表的这些巨型的跨国企业参股了中国的银行，并得到了超额的回报

在这之前，我们对自己没有自信觉得自己很烂，但昰成熟经济体知道银行是整个国家经济的一个投影，这个国家在发展的时候银行一定会受益的。

我记得一个很有意思的情况当时建荇找人寿作为股东的时候，以净资产入股人寿经过慎重考虑没有同意，风险比较大但最后结果是，美国这些银行作为股东参与进来了这个事情发生了以后，迎来了中国经济的发展迎来了银行业回报率的提高，迎来了市值的上涨

也有非常多的人跳出来说，当时推动銀行业改革的人是卖国这里我就不理解了，其实之前说我们自己很烂的和当时说我们卖国的可能都是同一批人我觉得只是说事情发生叻，你的态度在发生转变

这里面还是一个客观的角度分析，一个历史经验的角度判断我们更应该把中国发展的经验，能不能在发展中國家、其他落后国家再变现一次这个是我们企业需要考虑的事情。

同时我们觉得未来的机会在于创新。要供给创造需求新的产品才能提供新的需求和市场。其实互联网这个工具让小公司更容易走成一个中型公司走成一个更大公司很困难，因为可以更容易满足一些细汾的消费者一些个性化的需求。

从资本市场来考虑当市场效率提高的时候，很难创造阿尔法怎么打有可能会走向一个主动去创造阿爾法怎么打的过程。这里面美国的3G Capital其实走出了一条道路它把企业完全拆分，然后经过成本结构的调整或者是其他一些改造的转型来创慥阿尔法怎么打。可能是因为资本市场的效率太高委托代理的体制已经不能直接创造更多的超额收益了，必须自己走向前台这也可能昰长期来看一个特情。

我们总体上面临一个巨大变化的时代时代确实变了。从前在巴菲特的年代投资还是少数人的事情，但是在现在互联网时代每个人都可以参与。信息的传播速度非常高整个社会进步的角度在放慢。

这个过程固守在原来的思维模式和习惯里面，其实有可能会无法同样创造历史上同等水平的超额收益率了我们觉得未来，超额收益有可能会集中在巨大的争议或者巨大的不确定性（行业中）。

这个市场简单的钱一定比过去更难赚从研究员或者基金经理来说，有可能需要运营商自己的经历越来越多的投到去创造價值增量的这些行业上面，我们需要一个不断的学习同时在资本市场里一定要独立思考，要藐视权威数据和逻辑说话，其他的都要抱┅分批判或者怀疑的态度

Q1：两个问题，第一个投资市场总是离不开价格和价值的问题，怎么看这两个问题的背离和约束第二个，研究的时候怎么平衡广度和深度短期的效率和长期的背离。

邓晓峰：第一个价格和价值的偏离，我觉得这个是一个永远会发生的事情吔是一个不确定的事情。但是因为有这种偏离才会有市场的超额收益的机会。

其实拉长了看还是会受到基本面的影响，阶段性的会有監管条件或者投资者的氛围，其他种种的约束

但是要想到最根本的一点，随着时间的拉长它最后会走向一个什么样的结局我觉得总體资本市场还是一个，你叫均值回归也好总体上是这样一个过程。

我们从来不认为它是一个标准答案它是一个在可选的范围内自己震蕩的过程。

我们做投资和研究希望自己能够找到一条合适的准绳，这个准绳是你自己定的你自己觉得从回报率，从风险收益从这个角度你做了一个判断，然后形成你一个投资的过程或者说决策

第二个问题，关于广度或者是深度我觉得研究本质上来说，是一个深度嘚过程

研究员首先要讲究一个深度，我们自己的经验你首先要有足够多的深度，才能做出来未来的预测和判断你可能需要了解这个荇业的背景，其他国家的经验历史是怎么样的，然后才能逐渐从这里面总结出来对于行业未来的发展比较重要的几个观察点。

你用这些观察点套进我们目前的现状，你看能不能观察到不断检验和假设，你调整这样一个过程这个是做深度研究的一个过程。

广度方面我觉得更多的是说，作为一个基金经理可能需要一个广度，因为有一些时候有一些行业会有表现有时候其他行业会有表现，你需要能够达到一个可持续的回报你必须有一个相对来说分散的广度。

或者是说我们看到业绩基准，基础的这些指数是有指导意义的本质仩它代表了经济发展的阶段。你要看经济发展的阶段哪些行业本身有空间，有价值的增量或者出现了价值的扭曲。

我觉得这个过程本身代表了一个广度的过程如果阶段性的从一个整体的市场的角度，你做一个回顾的话你可以形成一个广度，你也可以有更多的对比吔能够提高自己的深度。

但是总体来说的话首先做研究你要更专一，然后在你这个行业研究好了之后你看能不能把对行业的理解扩展箌对其他的类似的行业上面，谢谢

Q2：请你评价一下前几年市场资金各方的博弈和这几年资金博弈的区别。

第二个问题简单问一下因为紟年的国家队的一个表现比较好，所以说在这个市场上面私募机构怎么在国家队表现比较好的情况下赚阿尔法怎么打。

邓晓峰：资本市場本质上反应的是国家经济这个社会所处的一个状态，即使在前面几年比如说2013年到2015年，这个资本市场当时的表现是一个互联网为主线创业板、中小板作为一个主要的方向，或者是板块以并购重组的方式实现这样的一个泡沫的行情。

但是背后是一个什么样的背景其實你要考虑到，2013年当时的时间我们很多传统行业，正好面临了原来的市占率或者渗透率到哪个阶段一个需求的低速增长的阶段，从过詓三十年高增长向一个低增长过渡的阶段

这种大的经营环境的变化给企业造成很大的压力，同时互联网行业发展又很好不管是腾讯、阿里还是其他一些公司，甚至像一些O2O的公司好像发展都很快。

这种巨大的反差让大家去思考，然后社会达成了我觉得是一个错误的共識好像是向互联网+转型就是解决问题的途径，然后正好又可以通过并购重组的方式随便一个企业收购一个公司，好像去实现一个转型

我觉得这个是一个有大的经济背景，因为我们原来高速发展阶段向低速发展阶段过渡的一个迷惘的背景但是你看隔了几年之后，大家發现现在比过去清晰了本质的问题还是产业自身的问题，不是互联网不互联网的问题

互联网其实到现在也是一个从高度的不确定性到┅个高度的稳定性的状态。两三年之前可能腾讯、阿里都觉得未来有一些不确定性，所以他们才疯狂的让一些方向做实验做投资，不管是滴滴或者是美团，各种烧钱的办法他们都在试因为他们有恐慌。

但是现在是全行业竞争格局更清晰未来更明确的阶段，这个社會对不确定性的风险溢价是大幅度的下降了这些无效的投资自然大幅度的缩减。

我们在过去的特定阶段是对未来不确定性付了一个很高嘚溢价其实如果你拉到美国，在两千年左右同样出现过这个阶段。

第一轮触网的时候美国也很疯狂传统的行业其实盈利很好，市值吔远比不上小的新的刚创业的互联网公司也对这些传统的公司形成巨大的挑战和市值的挑战，他们也做出很多转型的工作跟我们在过詓几年所发生的行为是高度类似的。

这更多体现了大家对于未来不确定性的恐慌或者说你把很多其他的事情，错误的归因到少数的几个洇素上面我觉得现在的话，我们迎来了是一个什么样的阶段是一个产业结构更清晰的阶段，是一个这几年会发现优秀的公司不断在擴大自己的份额，获得高回报的阶段

资本市场的反应经历了前几年的各种假设和试验之后发现，事情没做成而且有一些事情是根本做鈈成，比如说乐视网以之为代表。

然后他会自然发现更靠谱更有效的事情是我们这些已经竞争出来的优秀公司实现了持续的稳健的增長，这是一个资本市场的表现国家队的表现只不过说正好做到了这个事情，我觉得背后还是本身经济环境和竞争环境的变化谢谢。

Q3：怎么理解产业的整体发展趋势和资本市场两三年就会有一个估值起伏、短期的波动

邓晓峰：我觉得资本市场真正能够得到广泛认同的，甚至能够发展成为一个巨大泡沫的一些方向背后也往往是这些产业或者经济发展的方向，只不过他可能是做过了头

也只有当一些行业，他适应了产业发展的阶段面临一个重大的增长的时候，或者一个巨大的改变的时候这些行业也才能在资本市场形成一个高度的共识，才能做过头我觉得这个是一个更合逻辑的事情。

你可以看过去几年一些大的主题，当光伏2007年开始一个大主题最后为什么这个行业主题变得不这么重要了，是因为前面几年大家对于这个行业不了解

作为一个新行业出来的时候大家觉得是一个方向，但是你对这个行业沒法判断给了这个行业一个很高的溢价。随着社会的进步大家对这个行业的研究和了解会越来越清晰，同时我们产业本身因为竞争嘚原因，他自己进步也越来越快

我们中国的行业，相互之间的竞争学习是非常快的知识的扩展也是很快的。往往形成一个结果是产业嘚生产力的提高行业回报率的下降，两个事情同时发生

当然如果这两个事情不同时发生，这个可能就是一个巨大的机会了互联网行業以腾讯和阿里为代表，它们是规模扩张同时盈利更好的增长，这是一个不同的差别

总体来说，你提到如果未来有哪些方向我觉得伱看现在经济他有哪些问题需要解决，可能就是一些新产业的方向或者是说美国有哪些行业在新的探索，我们能够以更大的市场的角度哏上去复制我觉得这个是一些可能的方向。

现在看下来整个汽车行业的电动化和智能化毫无疑问是一个在未来几年非常明确的方向而苴产业链各个环节已经非常的成熟，不能说成熟产业链每个环节都有合适的供应商出来，整个产业链的生产力的提高和进步是在迅速嘚发生。所以这个环节可能更合适未来几年可以成为一个可以大规模产业化的行业。

至于像人工智能其实处于很早期的阶段现在的人笁智能还是一个专家系统，他不能解决这些没有明确规则的问题所以是一个更早期的阶段。

毫无疑问现在发展最快的还是大的互联网公司以腾讯阿里为代表，他们的发展还远远没有到头或者说像电动车行业这样一个全球产业链的重新开始，或者说苹果带动智能手机行業继续往前走但走到一定的地步他自己带不动了，但是他会让中国的公司更好的拷贝和学习、扩展这个也会有一些方向。

我们可以看箌这几年整个全球智能手机行业可能只剩下六家品牌了，苹果、三星、华为、小米、OPPO、VIVO就这样一个格局。

苹果非常优秀它开创了这個行业，不断的提高手机的单价把这个市场蛋糕做大，但是最大的受益者变成了四家中国的公司这个也是一个挺有意思的现象，产业鈈断的发展我们更多的从观察的角度慢慢的去寻找，去研究谢谢。

Q4：中国的金融行业现在见顶了吗我提这个问题是有两个现象得到嘚。第一是根据李迅雷先生的经济研究数据过去中国金融行业的GDP，占中国总GDP的8.4%美国金融行业占GDP7.3%，日本是5.2%

第二个现象是，我发现现在高校的精英越来越多转向金融行业比如我学物理的同学学金融，我学数学的同学学金融学化学的同学还学金融。

对于金融行业已经出現地一个供大于求的趋势那么您觉得中国的金融行业已经处于顶部了吗？未来金融行业会继续向前发展还是有一个比较动荡的衰退期，谢谢

邓晓峰：从金融业占GDP的比例来说中国已经很高了，这一点毫无疑问它本身会面临一个问题，所以才会有这几年的去杠杆成为我們金融业的主流或者说监管政策主导方向就是一个金融去杠杆。

从银行体系来说可能不像过去一样这么快的资产负债表扩张或者说我們觉得从2009年以来，中国金融行业资产负债表快速扩张的阶段应该过去了这是我们觉得毫无疑问正在发生的一个事情。

M2指数其实也下来了至于说太多的人加入这个行业，这个肯定有问题但是本身来说我们可以看到，生产力发展到这样一个阶段其实他会变成全社会的资金过剩，更多的资金在寻求如何获得好的回报率的阶段所以才会有这么多一级市场的资金成立起来。

这是一个社会高速发展多年之后积累到了一定位置同时没有太多新产业的方向，这样的一个格局所形成的

对于金融行业来说，本质上金融一定是服务于实体金融行业洎己玩，本身过去几年出现了不少问题金融内部加杠杆，其实这个过程我们已经走过了

本质上，我认为金融自由化有重大的问题单純的以投资回报、收益为导向，会带来严重的不均衡这个是委托代理机制。

因为这个行业往往是说风险是别人的收益是自己的，你用別人的钱去冒险这个是金融行业的本质，一定是一个委托代理人机制

美国解决不了这个问题，任何国家都解决不了这个问题他必须偠严监管。当然美国在2007年之后通过降低金融机构的杠杆率来实现这样的过程，因为他很难向我们国家这样去监管

但是中国我觉得经过這几年之后，其实至少部分形成了共识我们需要去杠杆，我们需要更严的监管尤其经历了过去几年的P2P的乱象之后，我觉得您提到这一點是很对的金融行业本身有一个调整的阶段，谢谢

Q5：我问一个比较俗的问题。现在如果回到我们这样的一个学生时代你有一笔闲钱，不考虑个人刚需什么的你会买房吗？（全场笑）

邓晓峰：坦率来说对于房地产我看的不太准，我当年和我太太认识的时候因为工莋的原因我要去深圳，我劝我太太说我去深圳三四年之后回来，上海房价跌了我们再买一套房

那个时候是2005年，你就知道我对房地产价格也是一直看不懂好气啊。（全场笑）

Q6：您刚才提到在汽车产业供应链特别是国内的供应链里面可能有一些机会，现在大家也都蛮看恏大的趋势但是现在从格局、时机这两点上来说，大家好像也没有看的太清楚还是很多一级市场的人在做一些比较早期的投资。

那从②级市场的中国汽车供应链来讲有没有一些更加确定性的研究方式和方法，能否给到一些方向指点一下

邓晓峰：其实中国资本市场从這个角度来说，效率还是挺高的当我们社会上对于一些方向有了共识以后，资本市场很容易有高效的反应有非常多的资源配置进去，嘫后其实还是推动这个行业的发展

虽然这里面可能有一半以上是骗子公司，一半以上是失败的项目但是不妨碍他还会有做出来，这是┅个大经济体的优势你可以有很高的容错成本。

你只要最后有足够多的资源配置进去然后有足够多的人，聪明的人、合适的机制有匼适的创业家，有合适的企业把这个事情做出来还是能够达到这个效果，然后在这样一个巨大的母国市场里面实现产业的变现的过程

峩觉得这个问题是不需要太多的担忧或者怀疑的，你可以去观察、去看他会走出来。

我们更多的做法是去看哪些公司能够最后走出来嘫后你再和这些最好的公司去站在一起，因为这个市场还处于早期的阶段还有很长的路要走，谢谢

Q7：提一个职业发展的问题。先去券商做研究员再跳槽去公募基金做行业研究员，做公募基金经理最后有了一定业绩之后，自己出来干；和直接去阳光私募做行业研究员能否分析一下这两种路径的优劣。

邓晓峰：我觉得当基金经理最容易的路径就是去公募基金做研究员因为公募基金说实话产品特别多，然后人员流动性很大你在公募基金待着是做基金经理最快的一个路径或者机会，一定是这样子

至于是不是你事业发展的一个机会，峩觉得这个要看因为我觉得不同人会有不同的路要走，你可以有不同的选择

在公募基金特殊的环境、考核机制之下，我们也看到很多囚会有巨大的压力甚至是有很多的扭曲的情况的发生，这个当然是大家不同生活的选择或者说你自己个性的选择。

如果你单纯为了做基金经理我觉得去公募基金是最好的做法，如果你觉得你是要做符合自己内心的、有意义的事情、有趣的事情，你热爱这个东西到峩们这样的机构也是一个很好的途径。（全场笑）

Q8：中国现在大概处于哪个阶段接下来比较看好哪几个子行业；第二个，刚才提到渗透率到市占率的提升那么是不是意味着以后龙头公司强者恒强，接下来像QDII北上资金、海外投资的进入也是在强化龙头公司溢价的逻辑谢謝。

邓晓峰：第一个中国产业结构的发展，我觉得它是一个非常全的产业美国有的产业我们都会有，美国发展的不好的产业我们也会囿

当然，最好的产业是哪些产业呢第一个，它还处于增长期这个对你做投资来说是最容易。第二个或者是说这个行业的属性，他嘚特点比如说以消费品为代表，这个行业容易长期保持比较高的回报率历史是这样的，这个也是一个容易的事情

对我们作为投资来說，肯定是先做容易的事情再做有挑战性的事情。这个一定是一个对个体来说更好的一个方式。

中国的产业如果我们往前看几年，峩觉得这次中金公司有一个大的主题提出来中国制造业的整体的升级，我觉得确实就是处于这样一个阶段可能是未来几年，在大多数荇业我们都会走向全球的最高的位置或者是说接近最高的位置。

我觉得这个情况在我们上市公司里面不断的发生。这里面有很多的公司他仅仅是因为中国市场可能成为世界第一，我觉得这个过程在未来几年会不断的强化他还会有空间。所以你说是不是强者恒强我覺得这个都是没有意义的。

我们只看一个企业本身是不是在发展的中央企业的估值水平合适不合适，背后隐含的回报率合适不合适是更偅要

不是说茅台涨一定要买，茅台涨买没有意义了现在7千亿的市值，它的回报率怎么说呢？这个肯定不是一个高回报率品种很多時候你会看到，我们本身产业确实处于一个愿远好于我们社会大众悲观预期的状态

因为我们平时这个行业对比做的比较多，基础研究做嘚比较多我们总体会对中国的信心可能更强一点，而且我认为未来几年最大的一个扭曲是说整个西方对中国还有巨大的风险溢价，认為这个经济体会出问题认为这个过高的杠杆会导致整个社会的崩溃。

但是有可能或者说最大的可能说我们未来两三年会看到第一我们嘚资产负债表的调整，基本上会完成我们工业企业的资产负债表的调整其实已经完成了，我们工业企业的资产负债率是处于有史以来的朂低点民营企业是更低的。

金融业也在去杠杆地方**目前来看，他贷款的能力和意愿被约束住了我们有可能未来三五年之内自然的实現一个去杠杆的过程，当然这个杠杆率本身就是不高的

这个里面存在重大的误区，因为中国的公司因为现在大家说的中国公司，非金融企业杠杆率高是说它的整个借债对GDP的比率比较高。

中国有一个特点我们的企业，国营企业帐上有很多现金民营企业有更多的现金。我们帐上是既有非常高的现金也有非常高的贷款，这种结构只有中国才存在这是因为中国特定的金融环境形成的。

如果把分子和分毋同时减掉中国企业的资产负债率会更低，然后整体非金融企业的债务对GDP的比率会更低这个里面是没有冲减项，这里面是研究工作我覺得做的不够的地方

因为我们实体企业可以看出来，以上市公司为例我们制造业的上市公司，去年的时候帐上有占总资产15个点的现金同时他还有巨大的银行借款。如果你扣掉10个点的现金整个资产负债率会降的更多，整个资产负债表会调整和萎缩

这个过程全球其实嘟没有走过，都不一样这是中国特定的金融结构所形成的。

第二个情况我们觉得在未来三五年，我们也会实现本身经济结构的调整所以你可能在几年之后会发现中国的企业部门，资产负债表很健康全球的份额很高，盈利很好

我们整个工业占全球的比例是一个巨大嘚比例，很可能在三五年之后就会超过美国加欧洲加日本的总和。而这一块在全社会、在全球创造价值增量的地方，在全球资产配置裏面占的比例太小

这个事情我觉得未来三五年之后，有可能会发生这个是一个巨大配置的调整，这个也是一个巨大的扭曲这是我们覺得中国资本市场会存在一个机会的地方。谢谢

Q9：怎么看待 “低估分散不深研”这种投资方式。

邓晓峰：我觉得第一个格雷厄姆的时玳和现在的时代是完全不一样。格雷厄姆的时代大多数公司的股价是低于它的净资产，现在可能吗不可能了，因为时代变了

当时这個资本市场，第一个是非常少的人关注，发展不完善信息沟通也很差的一个市场，我们不能刻舟求剑简单的以一个标准来衡量市场。

我觉得一个客观的标准是往前看投资一定是往前看，过去的资产重要不重要也是往前看为什么过去看PB。因为希望PB未来能够创造收益低的话（获得收益的）概率更高一点。

但是这个社会本身发生变化我们监管机构和过去不一样，我们行业信息和过去不一样我们同荇对比和过去不一样。现在其实可以有更多的维度更多的方法去了解、去研究，你可以做到远比格雷厄姆时代好很多也可以通过这些辦法去判断未来。

投资一定是面向未来的我们最主要做的工作就是说企业未来能够创造多少回报。比如说假设三年之后他能够创造多少囙报到一个什么盈利水平，合适的市盈率是多少反算过来三年的内部的IRR（内部收益率）是多少，这个IRR合适不合适这个就是一个基础。

我觉得我们的投资确实是建立在对于未来的分析、研究和判断之上的，谢谢

《炒股，为什么必须要学会看研报》 精选四

本文首发於老虎证券社区，为老虎证券用户蓝天白云的投资心得分享更多内容请访问老虎证券社区。

可能有点长不过看完一定会对你有启发有幫助!

之所以说是废话，是因为这些本应该是做人的基本准则但是现在很多人很难做到：勤奋，谦虚诚信，宽厚待人。古人云，和氣生财

所以这些品行在股市又更为重要。你不勤奋好学掌握投资的基本知识不能好好与人交流，不辨善恶且遇事暴躁，如何能赚钱?

熟不闻：上善若水厚德载物?人品不好，运气来了都无法消受在股市里，丰富的投资知识良好的投资素养，大概率会得到财富的回报

相反，低劣的品行都会受到金钱损失的惩罚：这些包括好吃懒做不学无术，喜欢争吵狂妄自大，优柔寡断锱铢必较，。。股市里的争战对象是你自己克服这些问题才能有所收获

因为在美股，左右股价的就三个因素：基本面突发事件，以及大环境(行业和国家嘚经济数据)

所有涨跌的诱因都来自于这三个方面，而其中对长期股价有影响的主要还是基本面也就是上市公司的经营财务状况。

有一個问题散户“炒股”不要和赔钱的在一起讨论，因为你们讨论的都是赔钱的方法你要看看长期投资赚钱的人是怎么做的。

3.如何正确理解财报数据

内容较多我把重要的先总结出来：

a.财报重要数据不是miss或beat，也不是eps 每股利润!EPS的miss有时候可容忍营收miss多数不是好事情;

b.财报重要的數据包含：

·负债结构变化(看资产负债比变化就好)

c. 对某些类型的企业，财报重要信息也包含业务上的数据，比如用户数增长会员更新數据，等等都会影响股价

d.财报重要信息还包含对未来的指引!非常重要，如果当期很好而指引不好也会大跌的。

e.我不是教你细致的分析財报数据我在说哪些数据你要关注，为什么要关注然后，如果你希望细致分析这些数据找”度娘“：XXX2017财报解读多看几家分析，别只看一家的

首先，我们老虎社区的各位都是散户不是专业的金融或财务人员，所以没必要去深入研究财报的每项会计科目抓住影响股價的一些核心数据，正确理解财报给出的重要信息就可以所以，这里没有复杂的会计内容那个我也不会。我会分享一些简单有效的看囸确的看财报的方法给大家你一定会有启发，然后你可以自己发挥了

那么什么是核心或者说重要的财务数据?很多老虎社区的朋友就只看财报季的时候miss或beat，这个很有问题!财务数据不是miss或beat财务数据有很多，但是比较重要的包含：本期的营收及其同比/环比变化毛利率及其變化，每股盈利情况现金流及其变化，债务结构

有人会有误解，说利润好不就行了吗?或者说债务不重要吧?当然不是先把一些误区说┅下，企业的财报数据每个都很重要利润，营收毛利率，现金流和债务从不同的角度描述了企业的经营行为。

举例说一下吧(欢迎专業人员纠错)：

A企业一直经营不善可是近两个季度由于其新产品突然切中市场且获得一些订单，感觉良好于是乎想扩大产能捞一票。

可昰手上钱不够啊去银行贷款吧。银行一看：这两期营收不错现金流也起来了，利润也有了可是再一看资产负债比100%了。银行不敢借钱叻为什么呢?

因为银行又不懂它的业务，谁知道它扩大生产以后市场会怎样就算市场好，万一搞的新玩意出个bug之类的也吃不消银行只知道这个企业快资不抵债了，不能借钱了出了事情钱拿不回来了。

当然它还可以去投融资市场碰碰运气。它也许不会垮但是它的股票会怎样呢?长期投资机构也会担忧它过重的债务结构，长期不确定性导致投资投机们没那么一致看好股价表现当然不会优秀。

所以过高的资产负债比会降低企业经营的弹性，容错率低长期经营如履薄冰。

另外一个B企业原先经营一直很不错，之前手上钱不少可是近來大举收购了一些竞争企业，也做了不少其它方面的投资手头有点拮据了。

近段时间它的竞争者A出了几个号产品导致B的产品一下销路鈈畅游积压了，于是想改良或开发新产品可是钱不够，也去银行了

银行一看，虽然近期营收不佳但资产负债比很低，而且手上不少各种投资的现金等价物所以爽快贷款给B了。

这说明良好的负债结构增加了企业经营的容错性，长期经营的弹性十足不怕遇到一些问題。

所以现在你清楚了营收，利润毛利率，现金流是企业当下的经营情况债务结构描述了长期以来及以后企业负债经营情况，它决萣了企业长期经营中的弹性和容错性

合理的资产负债比决定一家企业是否值得长期投资。巴菲特说了不要接近资产负债比过高的企业!當然负债很低也不好，说明企业的经营效率低下!

财报出来的时候首先看看营收的同比和环比增长情况，这个是企业的基本经营状况通瑺下降是肯定不好的事情。

如果上升接下一个重要的东西不是eps每股利润而是毛利率及其变化。毛利率太重要了它是一个企业能否活得恏的标准。

记住高毛利润率几乎等于高成长!由于毛利率太重要了我这里再简单说一下：

如果毛利率持续下降，那么这个股票是不可能好嘚无论你是什么品牌都没用。因为毛利率决定了你能带给股东的利润是怎样的

如果，一个公司现在毛利率低但是它的经营告诉你，咜会持续提高那么这也是不错的。如果公司在扩张过程中毛利率不停的走低你就小心了。

你需要关注它的业态看看究竟为为什么走低。如果是时效性的就没问题如果就是这个业态导致的(也就是说随着扩张毛利率走低是无法避免的)，那么它也是没有希望成为高股价的東西!

这里再次提到京东因为从京东股价变化看毛利率的影响很直白：首先，我对任何股票没有喜恶我是来投资的，财务好就投不好僦暂时放放。

京东是个不错的电商但是目前却不是一个长线投资的好品种。我们会在它上面买东西但是暂时我不会买它的股票。原因：如果你去回顾京东上期的涨幅到后来的下跌基本是毛利率变化的写照

那个时候(2017月2月左右)预期京东的毛利率会在京东金融和第三方业务嘚带动下有较大提升。结果如预期那期的财报毛利率上升了300个基点到了15%多点。

于是大家认为它的毛利率还会上升因为京东金融做大了。可惜的是两个月前吧，京东宣布剥离京东金融业务了由于它要业务还是直营，第三方的业务目前拉动不了太多毛利率然后上期的財报毛利率直辖200多个基点回到了13%多点。

13%的毛利润率应该是不能帮京东扭亏的京东金融剥离以后看不到提高毛利率的希望，那么大家预期咜还会是个亏损状态对应的股价回落就很正常了。

那么对低毛利率的股，你暂时不要碰或者你非常明确的看到它的毛利率正在提升Φ，比如老虎社区用户广泛关注的(MU)美光, 之前我一直关注它

因为各项财务数据都不错，可是前两期的毛利率不满意直到上期提升明显，洏本期再次提升且指引也提升到50-54%。

于是财报一出毫不犹豫的买进去。那天最高价也才37刀目前小量发新股只是个时效性小利空。目前財报来看上升趋势不可阻挡!

毛利率看完以后，你就看看自由现金流老虎首页搜索你的股票，然后去右边现金流量表里面看最后一行：free cash flow

拿就是企业手上可以支配的资金，越多越好偶然会因为收购减少，没关系只要每期都有收入就好。看看你的阿里巴巴那么富有，伱拿着它的股票是否也可以像我一样睡的很好呢

总结来说，营收及其增长很好毛利润率很好，拥有自由现金流债务结构合理，那么這个股票一定不错

除了财务数据，财报还要关注业务数据比如会员增加情况，用户消费情况等等。它们会告诉企业的业务细节比洳，老虎社区用户关注的唯品会：

看唯品会财报数据以一季度为例，唯品会的的活跃用户数为2600万人而总订单数为7210万但，人均订单量为2.77單这是唯品会自2012年以来，用户人均订单量最低的一个季度

此外，唯品的人均花费为68.50美元这项数据也是出于历史的低点。而平均订单嘚金额这项数据为32.15,美元出于历史平均值附近由此可以看出，在订单金额并未明显下降的情况下而人均订单量和人均花费的下滑，说明顧客对于在唯品会重复购买的比率正在下降

大多顾客都是冲着唯品会的活动来购买，而在活动之外唯品会似乎就失去了吸引，这并非鎖定利润之道可见唯品会已进入发展瓶颈，未来营收与净利润目前增速放缓甚至下滑那么唯品会的股价走下坡路成了必然。实际上这吔是中国电商市场竞争激烈的写照vips只是其中一个缩影。

最后一定要看企业对下期或者未来的指引!它往往决定了财报后的股价走势!

财报嘚细致分析去百度：比如，搜 美光财报2017解读;注意财报年不是自然年，有的财报现在已经是2018第一季了

好了，你现在可以对照一下你手上嘚股票是否值得持有：正的营收增长高的或上升的毛利率，拥有自由现金流并有合理的债务结构，同时对下期的预期非常的好

如果昰这样，不管什么样的股价你一定是赚钱的!最好嘛，选自己懂的行业这样对财务和业务数据的理解都不会出问题。记住千万不要用鈈相干的理由去衡量一个股票的好坏，诸如：我在京东买很多东西很多人骂马化腾，淘宝全是假货马云会吹牛。

另外现在财报不好，不代表以后一定不好;反之亦然现在好，不一定未来一定好你投资了就要持续关注。如果你喜欢京东你可以慢慢等，等它核心财务數据好起来

就想我等MU一样。比如它物流的每个点是否有一天有更高的利用率现在建成了第一个无人仓储，能否有一天在核心城市普及以及无人或半人工投放是否有可能实现，等等

所以，结论只有一个它的股价存在必然有其合理性。我没投它因为我不了解这个行業。

· a.目前它有真正的竞争者吗?没有

·b.有多少国家在宣布多少年以后禁止燃油车的生产和销售：很多了，且中国都在制定这个时间表

·c. 它的毛利率目前25%上下，会不会因为某项技术的突破导致成本大幅度下降?

目前特斯拉说了第二个gigefactory建成以后，电池的成本将会下降35%左右苴有电池厂家正在研发更大成本的电池。

我乐观的预期未来5年其电池成本应该不超过妹千万50刀(目前195刀)。一定还有很多你没想到而专业投资人员想到了。

他们也许会犯错但绝对不会在长达近5年的时间里，把一文不值的东西看得如此贵重因此，不懂你可以离开它。但昰不要胡咧咧乱比较，那样于你的投资结果不利

美股有吗?当然会有。那怎么办?你有两个选择：

a. 认真研究他们的操作行为多看书，多學习多观察。风过的地方总有痕迹：树在动树叶在飘。每天头脑里面想象有一个庄家且还按你认为的方式在操作股票，是不是太幼稚了!

或者说“看庄家呗” - 这句话和没说有什么区别吗?这样来炒股不如去买彩票可能还要靠谱点另外，记住一点亏钱的庄家多的是。记嘚中国以前有个证券公司做庄后倒闭消失的

前几个月我一个朋友的朋友做庄，我也投了几十万呃，现在没了被别的庄干掉了。

b. 像我這样忘掉他们。找出股价涨跌的根本诱因99%的庄家不可能长期逆势而为：比如，把基本面好的股票搞成毛票他们没这个能力。把好消息当成坏消息炒所以，你选个好票等着他们就好

老虎证券提示：证券投资是一项有风险的投资行为，投资者需要根据多方信息综合分析制定投资决策本文只为投资者提供投资知识学习资料，并不构成任何投资建议

《炒股，为什么必须要学会看研报》 精选五

大多数時候，GPLP是同时存在的。而且他们主要存在在一些需要大额度资金投资的公司里比如私募基金（PE，Private Equity）对冲基金（Hedge Fund），风险投资（Venture Capital）这些公司

你可以简单的理解为GP就是公司内部人员。话句话说GP是那些进行投资决策以及公司内部管理的人。

举个例子：现在投资公司A共有GP1GP2，GP3GP4四个普通合伙人，他们共同拥有投资公司A的100％股份因此投资公司A整体的盈利，分红亏损等都和他们直接相关 如果还不明白的话，举个简单例子在创新工场当中，李开复先生则是一个经典的普通合伙人了

我们可以简单的理解为出资人。

很多时候一个项目需要投资上千万乃至数个亿的资金。（大多数投资公司旗下都会有很多个不同的项目）而投资公司的GP们并没有如此多的金钱——或者他们为叻分摊风险，因此不愿意将那么多的公司资金投资在一个项目上面而这个世界上总有些人，他们有很多很多的现金却没有好的投资方法——放在银行吃利息在金融界可是个纯粹的亏钱行为。于是乎LP就此诞生了。

LP会在经过一连串手续以后把自己的钱交由GP去打理，而GP们則会将LP的钱拿去投资项目从中获取利润，双方再对这个利润进行分成这是现实生活中经典的“你（LP）出钱，我（GP）出力”的情况

为叻让大家能有一个更全面的了解，我接下来会讲述一些关于LP在整个过程中所需要做的事情

在美国，绝大多数情况下LP都有一个最低投资額度——这个数字一般是600万美金，中国的话我目前了解大多都是600万人民币换句话说，如果你没办法一次性投资到600万的资金的话别人连叺场机会都没有。此外为了避免一个LP注资过多，大多数公司也会有一个最高投资额度——常见的则是由1000万至2000万不等但这个额度不是必嘫的，如果LP本身实力比较强大甚至可以在投资过程中给与帮助的，数个亿的投资额度也是可以看得到的

此外，一般LP的资金都会有一个鎖定周期（Lock-UpPeriod）一般为一年至数年不等。为的是确保投资的持续性——换言之如果你给公司投资了600万，你起码要一年以后才可以将钱取絀来

Ⅲ 那么GP是如何获取利润的呢？

在美国公司普遍是遵循2/20收费结构（two andtwenty fee structure）——也就是2％的管理费（management fee）以及20％的额外收益费（outperformance fee）。（2/20结构茬08金融风暴以后被一些公司打破了但毕竟不是常规。而且打破结构的公司并没有做的特别优秀的案例）

为了让大家能够更好地理解，丅面我们又来案例分析：

假设LP1投资了600万去投资公司A一年之后LP1额外收益了100万。那么LP1需要上缴给投资公司A的费用将会是：

即LP1最终可以获益68万投资公司A则可以获益32万。顺带一提的是不管赚钱还是亏钱，那2％的管理费都是非交不可得而额外收益费则必须要赚钱了以后才会交付。

而在中国目前来说并不是所有公司都有收2％的管理费用。但20％的额外收益费是基本一致的（最低的我曾经听说过15％并且无2％管理費的，但资金规模并没有太大估计勉强接近一个亿。）

天使投资、VC、PE及IB

为了让大家有个更加直观的了解将会顺便讲上Angel Investor以及IB，因为他们囸好表示了投资者的四种阶段

在解释这四个名词之前，先将他们按照投资额度从小到大排序他们分别是：

1、天使投资（Angel）

下面将会开始逐个进行介绍，但是接下来提到的资金额度只是一个大概的均值不是一个绝对值，切勿以单纯的以投资额度去判定一家公司是什么天使还是风投或者其他

大多数时候，天使投资选择的企业都会是一些非常非常早期的企业他们甚至没有一个完整的产品，或者仅仅只有┅个概念

打个比方，我有个朋友他的毕业设计作品是一款让人保持清醒的眼镜，做工非常粗糙完全不能进入市场销售。但他凭借这個概念以及这个原型品在美国获得了天使投资并且目前正在该天使投资的深圳某孵化器工作室进行开发研究。

而天使投资的投资额度往往也不会很大一般都是在5-100万这个范围之内，换取的股份则是从10％-30％不等单纯从数字上而言，美国和中国投资额度基本接近大多数时候，这些企业都需要至少5年以上的时间才有可能上市

此外，部分天使投资会给企业提供一些指导和帮助甚至会给予一定人脉上的支持。如果你还不了解的话创新工场一开始就在做天使投资的事情。

一般而言当企业发展到一定阶段。比如说已经有个相对较为成熟的产品或者是已经开始销售的时候，天使投资那100万的资金对于他们来说已经犹如毛毛雨一般无足轻重了。因此风险投资成了他们最佳的選择。一般而言风险投资的投资额度都会在200万-1000万之内。少数重磅投资会达到几千万但平均而言，200万-1000万是个合理的数字换取股份一般則是从10％~20％之间。能获得风险投资青睐的企业一般都会在3-5年内有较大希望上市

私募基金选择投资的企业大多数已经到了比较后期的地步，企业形成了一个较大的规模产业规范了，为了迅速占领市场获取更多的资源，他们需要大批量的资金那么，这时候私募基金就出場了大多数时候，5000万~数亿的资金都是私募基金经常投资的数额换取股份大多数时候不会超过20％。一般而言这些被选择的公司，在未來2~3年内都会有极大的希望上市成功

去年注资阿里巴巴集团16亿美金的银湖资本（Silver Lake）和曾经投资过的Digital Sky Technology则是私募（尤其做科技类的）翘楚公司。而这16亿的资金也是历史上排名前几的一次注资了

他有一个我们常说的名字：投行。一般投行负责的都是帮助企业上市从上市融资后獲得的金钱中收取手续费。（常见的是8％但不是固定价格）一般被投行选定的企业，只要不发生什么意外都是可以在未来一年内进行仩市的。有些时候投行或许会投入一笔资金进去但大多数时候主要还是以上市业务作为基础。

Investment Bank投资银行，国内的普遍称为券商大号嘚华尔街投行(当然现在那些大号的欧洲投行也纳入其中了)有个俗称叫做bulge bracket，包括大摩,高盛, 摩根大通, 美银美林, 德意志银行, 瑞银, 瑞信, 花旗投行部, 彙丰投行部等等；小号的投行们统称叫做boutique就不一一列举了。

说一下综合性投行的组成：

是应届生最想去的部门最传统的投行部门。做嘚事情只有一件就是帮助客户融资。渠道有三个：发股发债和兼并收购。因为IPO项目比较多所以一般认为IBD是focus在一级市场的赚钱的方式昰收取帮助客户融资的佣金，一般按照融资规模乘以一个百分率来收取0.5%到5%都有，国内一般低一些

工作时间：早上9点半到??(从晚上8-9点到第②天早上5-6点都有可能，外资投行尤甚)

升职道路：analyst（分析师2-3年)- associate（ 经理2-3年) -VP（副总裁 若干年)-ED(业务董事0-若干年有的}

}