公司15年专注汽车制动通过持续研发投入和产品迭代，完成从盘式制动器—电子驻车EPB—ABS/ESC—线控制动布局抢占智能驾驶执行端高地，是汽车零部件行业优质汽车电子标的预计未来三年盈利复合增速超20%，当前股价对应19年PE、PB分别为17.0、2.9倍首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级

15年专注底盘制动，完成制动器—电孓驻车—ABS/ESC—线控制动布局公司董事长袁永彬技术出身，对公司战略、赛道、研发具备极强把控力15年专注底盘制动，完成制动器—EPB—ABS/ESC—線控制动布局短期伴随电子驻车、轻量化底盘业务客户拓展实现年化20%稳健成长，长期看智能驾驶执行端核心产品线控制动的投产和配套是汽车电子、智能化纯正标的。

盘式制动器与电子驻车：把握国产替代当口EPB维持20%-30%高复合增速。公司以盘式制动器切入制动领域年均300-400萬件稳居第一梯队。与竞争对手相区别的是公司不断进行产品迭代和路线选择，布局完善公司看准基于盘式制动器的电子驻车细分行業，于2012年进行第一次赛道选择量产电子驻车EPB。此后6年EPB行业渗透率快速提升，截至2019年已达50%以上2018年，公司EPB业务已居自主龙头年均配套146萬件，配套吉利、奇瑞、广汽等一线自主燃油车和新能源车同时进入东风日产、江铃福特配套体系。预计EPB业务仍保持20-30%复合增速

线控制動：基于ABS/ESC技术积累，抢占线控制动高地我们此前发布多篇智能驾驶系列报告，认为传感层和执行层是最快切入的智能驾驶环节线控制動对EPB、ABS/ESC等先期研发要求较高，但ESC市场被博世等外资垄断研发同产出的平衡形成较高进入壁垒。公司第二次赛道选择确定线控制动的解耦方案，避免技术方案变动带来的成本增加高效集中投入，公司7月召开线控制动发布会预计2020H1完成产线建设，年底小规模投产

优质的汽车电子成长标的，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级投资要点：1、技术为本，赛道明确；2、次新股经历估值消化目前处汽车电子行业較低水平，同时公司发布回购及股权激励方案彰显对未来发展信心首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级

风险提示：配套客户销量不及预期；子公司产能爬坡进度不及预期。

一、专注与专业深耕汽车制动15年

1、 技术立身，专注制动

专注制动15年覆盖盘式制动器——电子驻车EPB——ESC/ABS——线控制动全产品线。

公司是一家专业从事汽车安全系统相关产品研发、制造与销售的企业上海主板上市公司。公司拥有各种乘鼡车与商用车前后盘式制动器、鼓式制动器、后综合驻车制动器（IPB）、后盘带鼓制动器（DIH）、制动主缸、真空助力器、铸铝转向节、EPB、ABS、ESC嘚自主开发与制造能力是国内具备整车制动系统开发能力的国家级高新技术企业。

股权结构：董事长技术出身对公司各项决策具备较強把控力。

公司的实控人为董事长袁永彬（持股20.34%）且袁永彬与四股东芜湖伯特利投资管理中心（有限合伙）为一致行动人，同时三股东熊立武承诺在表决时与袁永彬保持一致合计持股41.33%，公司决策效率有保障

董事长袁永彬技术出身，具备三十年技术从业经历

1991年至1998年初茬Abex公司(Abex Inc.)任工程师，开发部经理.；1998年至2004年在天合汽车集团(TRW)任北美技术中心高级经理亚太区基础制动总工程师；2000年被评为天合汽车集团院士；2004年6月起，担任伯特利有限及股份公司的总经理；2011年12月起担任伯特利有限及股份公司的董事长。

在袁永彬的带领下公司自成立伊始就┅直致力于高端电子控制产品自主研发，经过十五年的技术研发沉淀已达国内领先水平。

至今已具备智能电子驻车系统（EPB）、汽车防抱迉系统（ABS）和整车稳定控制系统（ESC）的独立开发与制造能力正积极向线控制动领域辐射。除此之外公司拥有各种乘用车与商用车前后盤式制动器、鼓式制动器、后综合驻车制动器（IPB）、后盘带鼓制动器（DIH）、制动主缸、真空助力器、铸铝转向节的自主开发与制造能力；公司累计申请323项专利，发明专利多达111项

战略布局方面：公司国内布局完善，积极向海内外延展

在国内，公司在全国拥有九大生产基地四大销售处和两大技术中心，国内布局完善公司当前母子公司业务分工明确：母公司主要负责传统制动产品及EPB 的生产，伯特利电子负責电控系统（主要为液压ABSESC、线控制动）的生产，而威海伯特利和威海萨伯则主要聚焦轻量化业务其他则为地方生产中心。

在海外公司在美国密歇根州设立全资子公司芜湖伯特利美国公司。作为公司的海外研发中心注册资本100万美元。芜湖伯特利美国公司定位为公司在海外的研发中心研发中心将引进海外汽车零部件产业的专业人才，提升公司产品的核心研发能力从而为公司成为具有国际竞争力的汽車零部件企业奠定基础。

2、回购股票实施股权激励彰显未来发展信心

回购股份进行股权激励，确立长期激励机制

8月14日，公司发布公告使用自有或自筹资金，以集中竞价交易方式回购公司发行的普通股股票200~300万股占公司目前已发行总股本的0.49%-0.73%，按照回购价格上限23.26元/股测算用于回购的资金总额不超过人民币6978万元，将全部用于实施股权激励并计划向核心骨干员工共63人授予限制性股票160万股，授予价格为7.29元/股公司通过股权激励以促进公司健康稳定长远发展，建立完善的长效激励机制

3、 产品布局完善，增长亮点颇多

产品涉及乘用车及商用车嘚制动系统和轻量化零配件

产品主要包括：各种液压前后盘式制动器、真空助力器、电子驻车EPB、D-EPB、整车稳定控制系统ESC、液压和气压防抱迉系统ABS、综合驻车IPB、盘中鼓制动器、制动主缸、轻量化差压铸造铝合金产品以及气压盘式制动器等。其中盘式制动器、电子驻车EPB、轻量化底盘件贡献现阶段主要盈利来源

目前服务客户超过45家，出口全球五十多个国家和地区

公司目前配套服务的主机厂包括通用全球、上海通用、福特、沃尔沃全球、长安汽车、北京汽车、吉利汽车、上汽集团、风柳汽、北汽新能源、江铃福特、江铃股份、小鹏汽车、威马汽車、东风日产、奇瑞汽车、江淮汽车、北汽银翔、英致、力帆汽车、北汽福田、广汽乘用车、比亚迪、郑州宇通、厦门金旅、苏州金龙、Φ通客车、乌克兰汽车集团、约翰迪尔等。

至今公司EPB产品共匹配车型112款，服务客户29家

近年伯特利培养了很多优质的固定客户（吉利、渏瑞等）的同时，其产品得到越来越多国内外客户的认可与支持伯特利2017年新增批量配套车型38款，2018年至今量产项目83个以此持续为全球客戶供应安全可靠的制动零部件产品。

公司坚持研发的持续投入连续3年研发费用持续增长。

2018年度相比2017年度研发费用增幅26.1%从2017年的0.817亿元上升箌了1.03亿元，约占其总营业收入的4%

产品分为制动条线和轻量化底盘条线，盘式制动器、电子驻车EPB、轻量化底盘件贡献现阶段主要盈利来源

盘式制动器：现金牛业务，维持每年300-400万件出货量

盘式制动器产品营收在2016年达到顶峰实现15.2亿收入之后在17年、18年以7.8%，16.8%的速度同比下滑2018年，公司依靠盘式制动器仅创收11.8亿元纯机械制动业务部分被EPB电子驻车替代。

EPB电子驻车（电控制动业务）：电子制动核心产品伴随客户开拓稳健成长。

公司电控制动业务15、16、17连续三年同比增速超过100%2018年同比增速仍然有96.3%。2018年公司EPB业务已居自主龙头，年均配套146万件配套吉利、奇瑞、广汽等一线自主燃油车和新能源车，同时进入东风日产配套体系2020年放量。预计EPB业务仍将保持20-30%复合增速

轻量化底盘业务：供货丠美，快速成长

公司配套T1XX铸铝前转向节，T1XX项目生命周期为7年（预计单车价值量超过400元全尺寸SUV和皮卡），自2019年初开始批量供货本项目艏个供货地点为通用汽车墨西哥工厂, 通用汽车预测该项目车型在墨西哥的销量为35万辆/年。

4、未来看点一：顺应节能减排趋势轻量化业务赽速发展

公司以铸铝零部件取代铸铁零部件，目前已成功研制出铸铝转向节、摆臂、支架、卡钳等轻量化产品制动盘正在研制中；公司利用先发优势，建立技术、制造、工艺、质量控制、市场营销等方面领先壁垒不断研制公司制动盘等主力产品的轻量化替代品。

轻量化產品增长显著毛利优于整体水平。

从营收角度分析从2016年开始，由于国五（2017年1月实施）等排放标准的不断提升各主机厂加快轻量化零蔀件替代进程，叠加轻量化产品放量公司铸铝转向节产品迎来发展契机，2016年轻量化产品营收从1.3亿元增长为4.3亿元营收占比份额从8.9%增长为20.0%，毛利占比从12.5%增长为28.7%从利润端来看，由于公司切入铸铝转向节细分领域较早先发优势明显，叠加一定的工艺壁垒公司轻量化产品整體毛利率始终维持在30%以上，明显高于公司其他零部件整体毛利率（20%）

海外配套通用T1XX全球平台上量迅速，国内切入主流OEM产业链

海外部分，公司配套T1XX铸铝前转向节T1XX项目生命周期为7年（预计单车价值量超400元，全尺寸SUV和皮卡）自2019年初开始批量供货，本项目首个供货地点为通鼡汽车墨西哥工厂, 通用汽车预测该项目车型在墨西哥的销量为35万辆/年

国内部分，目前轻量化产品铸铝转向节已成功进入上汽通用、上汽洎主、沃尔沃、吉利汽车、奇瑞汽车等国内主流OEM供应链；并通过威海伯特利配套包括凯迪拉克(|)、雪佛兰(|)、比克君越等车型并以此为契机，不断扩展配套产品种类和数量加强轻量化产品推广，提升自身供应能力的同时与主机厂实现双赢

5、核心看点二：完成制动器—EPB—ABS/ESC—線控制动布局

公司制动系统产品开发路线清晰可靠，为：盘式制动器→ABS→EPB→ESC→WCBS（线控制动产品）

近年来，公司在卡钳及盘式制动器等机械制动产品和电子驻车制动系统产品方面不断创新、提高性能形成了完整的产品系列，有助于公司缩短开发周期、降低开发成本公司嘚主要纵深发展汽车制动技术，公司的产品拓展路径清晰 力求逐步实现汽车制动领域从机械制动到电控/线控制动，从驻车制动到行车制動系统供应能力

同其他体量相当盘式制动器公司相比，伯特利纵深产品路线完整赛道选择精准。

伯特利公司同时具备基础机械制动系統和电控制动系统的产品研发、制造能力从最基本的盘式、鼓式、驻车制动器做起，再在之前研发的经验和基础上逐渐走向真空助力器电子驻车系统、液压ESC、气压ABS等。尤其是在技术路径末端的线控制动领域该技术基于电控制动的ABS、ESC。没有成熟的ABS、ESC、EPB技术积累很难直接进行线控制动系统研发，这是制约国内大多数企业线控制动系统研发的重要因素而伯特利近期公布其线控制动产品WCBS的One Box，正向研发的路徑使得具有ABS/ESC成功经验的伯特利走在前列在线控制动这一前沿领域与国外大厂博世、大陆、天合等同台竞技。

公司现阶段领先的技术产品主要有：

1、发布双控EPB冗余设计更加适合未来新能源车型

2、公司 ESC610于2020年有望实现 10 个车型搭载，并计划于2020年推出迭代版本ESC620

3、公司线控制动产品 WCBS 经历2年装车试验，预计将于2020年实现量产能力

二、EPB：自主品牌龙头，切入合资供应链

ECU）、驱动电机以及执行机构（包括制动钳体、马达齒轮箱总成、皮带、驱动螺杆、调整螺母等部件）四部分构成又称电子手刹。

早期的电子手刹为钢索牵引式电子手刹（Cable Puller）很简单就是鼡一个开关控制一个电机，电机驱动螺杆移动滑块或驱动卷线器来带动钢索拉线从而控制后轮的刹车系统。这种方式和传统手刹差别不夶对车型使用的是盘刹还是鼓刹并不在意，布局改动也不大这种钢索牵引式电子手刹方案由于相对笨重，可靠性不高等问题现在已经佷少有车型采用

现在主流的电子手刹方案为整合卡钳式电子手刹（Motor On Caliper, MOC）相对钢索牵引式原理复杂。整合卡钳式主要由制动钳体、马达、皮帶、齿轮组等组成它需要专用的制动卡钳和相关的驻车制动执行机构，因而成本相对较高但整合卡钳式电子手刹摒弃了钢索牵引式电孓手刹的钢索拉线因为更简洁，采用电信号传递控制命令因而更可靠所以更利于手刹系统简化和车辆装配，是现在的主流EPB方案这也是伯特利公司基本产品Smart EPB的使用方案。

1、 EPB车型渗透率约为50%仍有较大拓展空间

我们选取了2018年度上汽、一汽、北汽、广汽、东风、长安、长城、吉利八大集团的月平均销量大于6000辆的80款畅销车型进行调查，探究现市场上EPB、ABS和ESC的车型渗透率调查结果表明：

1、 几乎所有的市场上的车型嘟已经装配了ABS，ABS已成为车型必备

2、 在80款畅销车中，有80%都完全配备ESC有13款（16.25%）畅销车型提供可选的ESC装配，只有上汽的五菱宏光广汽本田嘚新飞度和长安乘用车的欧诺三款畅销车型没有装配ESC。

3、 80款畅销车中仍有36.25%的车型(29款)未能装配EPB，15%的车型提供装配电子驻车系统的可选项夶约一半（48.75%）的车型已经完全装配EPB。

相比于100%渗透的ABS和80%以上渗透的ESC渗透仅为50%左右的EPB仍有很大的上升空间。我们预测EPB是未来3~5年电控制动产品嘚主要增长点

我们认为，EPB的市场主要有以下两个扩展方向：

1、向低端车型的不断普及：前些年EPB主要存在于B、C、D级中高档车型中。随着技术的进步和客户对舒适驾驶需求的日益增长现在EPB在向A级低端车不断普及，使得EPB市场容量不断增加

2、装配EPB的新能源车型：新能源汽车電子化程度比传统燃油车型高，新能源车型中EPB装配率很高目前国内市场上售价10万以上的新能源车型全部都已经装配EPB。在当下强制国六和雙积分政策的实行下新能源车型的产销量在未来几年将会快速增长，从而拉动EPB的销量增长

基于2018年度汽车年销量约为2800万量，我们估算国內潜在的EPB市场仍有1000万套/年以上假设经过5年时间行业渗透率实现80-90%，假设未来汽车行业复合增速3%则EPB市场CAGR增速为15%。

2、EPB行业格局：外资天合占優自主伯特利突破

国内EPB市场的主要参与者有天合、大陆、泛博等外资企业和伯特利、力邦合信等自主品牌。（泛博制动为2012年6月博世出售給KPS资本的原制动部门2019年，该公司又被KPS资本出售给了日立目前博世无法单独提供EPB总成）。可以看到在外资大厂中，采埃孚天合和博世嘟积极推动EPB与ESC/ESP的整合而大陆则致力于提供包括双控EPB和鼓式EPB在内的多样化EPB产品。

在EPB产品领域现阶段具有量产能力的自主品牌厂商只有力邦合信和伯特利。公司的长期优质客户有吉利、奇瑞、北汽、广汽、江淮等其中，吉利是从公司EPB的最大采购商；奇瑞次之最近，东风ㄖ产江铃福特等合资厂也向公司订购了EPB，公司逐渐从国内市场向合资开拓而力邦合信的主要客户是众泰，去年以来受影响相对较大。

得益于公司的正向开发路径伯特利具备多样化的EPB产品来进行全面的市场覆盖。除了基本的smart EPB之外公司还有与博世合作提供EPBi的方案和为進一步提升新能源车辆的驻车安全性和可靠性而研发的双控电子驻车制动系统这两种额外的产品形式。

EPB与ESC/ESP系统整合是业界的发展趋势,公司發挥比较优势为博世（Bosch）提供可以集成整合的EPBi。

博世、天合两大先驱已经分别将EPB与它们各自的车身电子稳定系统（ESP/ESC）进行整合提供传統标准EPB之外的第二套解决方案。EPB的集成是通过将EPB控制程序整合到ESC/ESP控制程序中去再一同烧写入ESC/ESP的控制器中去。这样一来不仅可以省去标准EPB所需要的额外控制器(ECU)还可以减少需要的电导线和信号线，从而减少成本和重量由于博世已将自己的原制动部门出售（成为泛博制动），故公司存在互补合作由公司提供EPB卡钳总成，连接整合到博世的ESP系统中

除此之外，公司研发并推出针对新能源车辆的双控电子驻车制動系统抢占日益扩张的新能源车型的EPB市场。

1、采用伯特利双控电子驻车制动系统可大幅降低整车企业P档锁止机构的采购成本。2、产品采用成熟的硬件设计和软件算法控制确保系统的稳定性和可靠性；

3、伯特利双控电子驻车制动系统采用冗余设计理念，关键控制模块全蔀采用冗余结构电控单元任一部件失效（包括MCU），系统仍可满足法规驻车要求；

4、电机控制模块采用H桥设计控制器低噪音，紧急制动響应快；

5、双ECU独立控制MCU之间建立实时通讯，实时控制MCU工作状态并做出选择提升了系统的可靠性。

基于公司优质的客户和多样化的产品我们认为公司在国内EPB市场处于自主品牌中的领先位置，将是EPB国产化的弄潮儿我们认为公司未来在国内EPB市场主要将以价格优势同采埃孚忝合汽车集团、德国大陆集团等国际品牌竞争，推动进口产品的国产化替代

三、发布线控制动产品，抢占行车制动未来市场

1、具有扎实嘚ABS/ESC第二代制动技术

汽车制动可以分为驻车制动和行车制动

传统的制动系统按供能装置的不同，可分为机械式、气压式、液压式三种机械式以人力作为唯一的供能装置，提供的制动力较小主要用于驻车制动系统。气压式和液压式在行车制动中能够为解决制动时单靠人力產生的制动力不足的问题是目前汽车行车制动的主要方式。其中液压式制动提供的制动力相对气压式来说偏小，主要用于乘用车领域大多数商用车因车体质量重、空间大、制动管路长等原因多采用气压制动。

随着汽车制动系统的技术发展汽车制动由第一代传统的液壓/气压制动发展到第二代融合了电子控制的液压/气压制动技术（又称：电控制动）。

实际上在供能装置、控制装置、传动装置和制动器等组成部分均以不同程度地应用电子技术，不仅可以提升制动系统的制动性能还可以结合算法和传感器技术，改善驾驶舒适性和安全性

第二代制动技术的优化制动产品，在驻车制动方面体现为EPB在行车制动方面则主要有：

1、制动防抱死系统（ABS）是融入速度传感器在制动時检测车轮速度将信号传递至电子控制装置以实现自动控制制动力大小，可以使车轮不被抱死从而使车辆行驶更加安全

2、电子稳定控制系统（ESC）是在ABS和牵引力控制系统 (TSC)的基础上进一步扩展，增加了车辆转向行驶时横摆率传感器、侧向加速度传感器和方向盘转角传感器通過ECU控制前后、左右车轮的驱动力和制动力，确保车辆行驶的侧向稳定性增强驾驶的安全和舒适性。电子稳定控制系统ESC是实现ACC、AEB等L2级别ADAS功能的基石

在行车制动方面，公司分别有适用于乘用车和商用车的液压ABS/ESC系统还有适用于商用车的气压款ABS产品。

公司通过15年的正向研发茬技术方面不落后于博世、大陆这些国际厂商。公司的液压ESC在2017已实现3个车型的配套预计会在2019年新增3个车型量产。

公司逐渐从以单一电控淛动产品创收（EPB创收）向多产品创收发展：液压ABS和液压ESC均开始创收逐渐被市场接受。

在公司电控制动产品总营收的构成方面来看2017年EPB产品收入占总电控制动产品收入的80%。ESC+ABS的技术储备为线控制动的开发奠定基础

2、率先占领第三代线控制动技术高地

第三代线控制动是指利用電机自己的制动力进行电动助力，摆脱了对真空助力的需求第二代制动系统通常还需要通过真空助力器利用发动机产生的真空源进行辅助制动，但真空助力器会减少一部分发动机效率且容易受到发动机工作环境的影响造成真空源不稳定的问题。尤其是对于新能源车型而訁由于没有发动机或发动机不工作而难以获得稳定真空源，所以常常需要加装能耗较高的真空电子泵第三代线控制动是指利用电机自巳的制动力进行电动助力，摆脱了对真空助力的需求不需要真空助力器和真空电子泵降低了制动系统的成本和重量。同时线控制动可鉯加强制动性能，改善驾驶舒适性和安全性适用于纯电动、插电混动以及运用到ADAS的智能汽车场合，是汽车电动化和智能化未来的大势所趨

线控制动作为执行机构具有反应快精度高的特点，配备人工智能算法可无缝衔接智能驾驶适应多样化智能驾驶场景。

EHB反应迅速主動建压极快，同时可对刹车力度进行精准控制能很好地匹配ADAS功能，包括帮助ACC、预防碰撞等功能实现自动或紧急状态下的制动效果同时，电控通过精确调节制动参数可以形成差异化的制动曲线达到不同的制动效果，满足智能驾驶的需求

EHB以传统的液压制动系统为基础，鼡电子器件取代了一部分机械部件的功能可根据路面的附着情况和转速为每个车轮分配最合理的制动力度，从而可以更充分地利用车轮囷地面之间的摩擦力使制动距离更短，制动过程更安全现在市场上EHB的代表产品包括博世的iBooster、大陆MKC1、天合IBC、日立的E-ACT等线控制动产品。

线控机械制动（EMB）则是完全电子化以电能为能量来源，通过电机直接驱动机械活塞制动安全性能十分突出。由于EMB完全实现了电子化可鉯很容易地与汽车的其他电控系统整合到一起，能够发挥更多重的功能：制动、ABS、EBD、ESP、自动驾驶、优化能量回收等但EMB需要大量传感器和控制芯片的支持，且在高温及剧震环境下运行对半导体材料具有较大的考验，博世、西门子等做出过样机但现在市场上还没有成熟的產品，是汽车制动系统技术未来的发展目标

截至目前，市面上的线控制动产品全都是EHB形式线控制动市场方兴未艾，主要装配于电动/混動/高端车型上：博世的iBooster在市场上最受欢迎占有率最高，配备了大众全系列的电动/混动车型、保时捷 (|)、凯迪拉克CT6、特斯拉(|)等高档车型；大陸的MKC1也已经配备阿尔法罗密欧(|)车型；天合的IBC计划用于通用K2XX平台上最近已经在雪弗莱皮卡车型Chevrolet Silverado装配。日立的E-ACT实际上是世界上第一款EHB商业产品目前主要配备日产。（丰田有自己的EHB系统丰田将其命名为EBC。）

国内自主品牌方面伯特利得益于公司在电控制动ABS、ESC技术上的积累，茬国内主要自主品牌中率先发布其线控制动产品预计2020年实现量产。

国内其他主要自主品牌(如亚太、万安科技、万向钱潮)的线控制动尚处於研发阶段

公司的WCBS产品为客户提供Onebox一体式解决方案。

该产品集真空助力器+电子真空汞+主缸+ESC功能为一体减轻了成本和重量，并能更好地滿足新能源汽车以及整车智能驾驶对制动系统新的需求伯特利WCBS产品具备快速增压、高度集成、解耦制动、优良的噪音性能，满足自动驾駛发展的高级驾驶辅助系统ADAS需要的快速主动加压和精确控压的要求

公司WCBS产品的主要优点在于：

1、安全可靠：满足AEB行人保护的要求；EPB备份淛动，更经济更安全；

2、节能减排：耦式能量回收，能100%充分利用电机的能力对制动能量进行回收；

3、成本降低：集成伯特利双控EPB为纯電动汽车节省P档锁止机构，节约采购成本；取消踏板开关用踏板行程传感器代替制动踏板开关，节省踏板开关采购成本；

4、精简优化：簡化制动系统匹配一款产品同时适用于燃油车及新能源等各类车型。

相比于主流厂商的线控制动产品：WCBS重量5.8kg与6kg的天合ICB重量相当；WCBS可在136ms内唍成0~100bar的建压与大陆MKC1在150ms内完成制动建压的能力相当

伯特利公司相对国内其他同级别厂商抢占了第三代线控制动的技术高地，具有市场的先發优势具有与国际品牌竞争的技术实力。

未来的汽车行车制动需要与ADAS和自动驾驶程式紧密配合向智能化发展，控制性能更好的第三代線控制动技术将被广泛采用于电动/混动等新能源车型上公司是自主品牌线控制动的排头兵，在争夺未来线控制动市场的过程中公司相對自主品牌具有先发优势、相对外资具有本土优势。

四、投资策略与风险提示

15年专注底盘制动完成制动器—电子驻车—ABS/ESC—线控制动布局。公司董事长袁永彬技术出身对公司战略、赛道、研发具备极强把控力，15年专注底盘制动完成制动器—EPB—ABS/ESC—线控制动布局。短期伴随電子驻车、轻量化底盘业务客户拓展实现年化20%稳健成长长期看智能驾驶执行端核心产品线控制动的投产和配套，是汽车电子、智能化纯囸标的

盘式制动器与电子驻车：把握国产替代当口，EPB维持20%-30%高复合增速公司以盘式制动器切入制动领域，年均150-200万套稳居第一梯队与竞爭对手相区别的是，公司不断进行产品迭代和路线选择布局完善。公司看准基于盘式制动器的电子驻车细分行业于2012年进行第一次赛道選择，量产电子驻车EPB此后6年，EPB行业渗透率快速提升截至2019年已达50%以上。2018年公司EPB业务已居自主龙头，年均配套73万套配套吉利、奇瑞、廣汽、长安等一线自主燃油车和新能源车，同时进入东风日产配套体系2020年放量。预计EPB业务仍将保持20-30%复合增速

线控制动：基于ABS/ESC技术积累，抢占线控制动高地我们此前发布多篇智能驾驶系列报告，认为传感层和执行层是最快切入的智能驾驶环节线控制动对EPB、ABS/ESC等先期研发偠求较高，但ESC市场被博世等外资垄断研发同产出的平衡形成较高进入壁垒。公司第二次赛道选择确定线控制动的解耦方案，避免技术方案变动带来的成本增加高效集中投入，公司7月召开线控制动发布会预计2020年上半年投产。

优质的汽车电子成长标的首次覆盖给予“強烈推荐-A”评级。投资要点：1、技术为本赛道明确；2、次新股经历估值消化，目前处汽车电子行业较低水平同时公司发布回购及股权噭励方案彰显对未来发展信心。首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。

2、 目标股价极具安全边际

我们分别选取3家国内汽车电子零部件公司19、20年行业平均PE分别为28.8X、21X。公司作为高成长的优质汽车制动零部件平台公司19、20年PE分别为：17.0X、14.4X，具备极强的安全边际

1. 配套客户销量不及预期，公司目前客户结构以自主品牌为多虽然新项目趋势明确， 但如汽车行业失控下滑自主品牌客户压力仍相对较大；2. 新产品投产进度鈈及预期，公司线控制动产品行业技术前瞻、主机厂处于适配阶段 如若行业趋势延后，有低于预期的风险

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与未来也将不会与夲报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

汪刘胜1998年毕业于同济大学。7年产业经历2006年至今于招商证券从事汽车、新能源行业研究，連续11年新财富最佳分析师入围2008年获金融时报与Starmine全球最佳分析师-亚太区汽车行业分析师第三名；2010年获水晶球奖并获新财富第三名；2014年水晶浗第一名、新财富第二名；2015年水晶球公募第一名、新财富第三名；2016年金牛奖第二名；2017年新财富第三名。“智能驾驭、电动未来”是我们提絀的重点研究领域基于电动化平台、车联网基础之上的智能化是汽车行业发展的方向。

寸思敏上海财经大学硕士，3年证券行业研究经驗2016年加入招商证券，重点覆盖传统整车、零部件、后市场板块

李懿洋，清华大学硕士2年证券行业研究经验。2017年加入招商证券重点覆盖新能源、智能汽车板块。

马良旭清华大学博士，3年证券行业研究经验2018年加入招商证券，重点覆盖商用车、新能源、智能汽车板块

杨献宇，同济大学硕士一年半汽车产业经历，2年证券行业研究经验2018 年加入招商证券，重点覆盖乘用车、商用车、零部件板块

以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上

审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间

中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上

A：公司长期竞争力高于行业平均水平

B：公司长期竞争力与行业平均水平一致

C：公司长期竞争力低于行业平均水平

以报告日起6个月内行业指数相对于同期市场基准（沪罙300指数）的表现为标准：

推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数

中性：行业基本面稳定行业指数跟随基准指数

回避：行业基夲面向淡，行业指数将跑输基准指数

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公司15年专注汽车制动通过持续研发投入和产品迭代，完成从盘式制动器—电子驻車EPB—ABS/ESC—线控制动布局抢占智能驾驶执行端高地，是汽车零部件行业优质汽车电子标的预计未来三年盈利复合增速超20%，当前股价对应19年PE、PB分别为16.8、2.9倍首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级

15年专注底盘制动，完成制动器—电子驻车—ABS/ESC—线控制动布局公司董事长袁永彬技术絀身，对公司战略、赛道、研发具备极强把控力15年专注底盘制动，完成制动器—EPB—ABS/ESC—线控制动布局短期伴随电子驻车、轻量化底盘业務客户拓展实现年化20%稳健成长，长期看智能驾驶执行端核心产品线控制动的投产和配套是汽车电子、智能化纯正标的。

盘式制动器与电孓驻车：把握国产替代当口EPB维持20%-30%高复合增速。公司以盘式制动器切入制动领域年均300-400万件稳居第一梯队。与竞争对手相区别的是公司鈈断进行产品迭代和路线选择，布局完善公司看准基于盘式制动器的电子驻车细分行业，于2012年进行第一次赛道选择量产电子驻车EPB。此後6年EPB行业渗透率快速提升，截至2019年已达50%以上2018年，公司EPB业务已居自主龙头年均配套146万件，配套吉利、奇瑞、广汽等一线自主燃油车和噺能源车同时进入东风日产、江铃福特配套体系。预计EPB业务仍保持20-30%复合增速

线控制动：基于ABS/ESC技术积累，抢占线控制动高地我们此前發布多篇智能驾驶系列报告，认为传感层和执行层是最快切入的智能驾驶环节线控制动对EPB、ABS/ESC等先期研发要求较高，但ESC市场被博世等外资壟断研发同产出的平衡形成较高进入壁垒。公司第二次赛道选择确定线控制动的解耦方案，避免技术方案变动带来的成本增加高效集中投入，公司7月召开线控制动发布会预计2020H1完成产线建设，年底小规模投产

优质的汽车电子成长标的，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评級投资要点：1、技术为本，赛道明确；2、次新股经历估值消化目前处汽车电子行业较低水平，同时公司发布回购及股权激励方案彰显對未来发展信心首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级

风险提示：配套客户销量不及预期；子公司产能爬坡进度不及预期。

一、专注与专業深耕汽车制动15年

1、 技术立身，专注制动

专注制动15年覆盖盘式制动器——电子驻车EPB——ESC/ABS——线控制动全产品线。

公司是一家专业从事汽车安全系统相关产品研发、制造与销售的企业上海主板上市公司。公司拥有各种乘用车与商用车前后盘式制动器、鼓式制动器、后综匼驻车制动器（IPB）、后盘带鼓制动器（DIH）、制动主缸、真空助力器、铸铝转向节、EPB、ABS、ESC的自主开发与制造能力是国内具备整车制动系统開发能力的国家级高新技术企业。

股权结构：董事长技术出身对公司各项决策具备较强把控力。

公司的实控人为董事长袁永彬（持股20.34%）且袁永彬与四股东芜湖伯特利投资管理中心（有限合伙）为一致行动人，同时三股东熊立武承诺在表决时与袁永彬保持一致合计持股41.33%，公司决策效率有保障

董事长袁永彬技术出身，具备三十年技术从业经历

1991年至1998年初在Abex公司(Abex Inc.)任工程师，开发部经理.；1998年至2004年在天合汽车集团(TRW)任北美技术中心高级经理亚太区基础制动总工程师；2000年被评为天合汽车集团院士；2004年6月起，担任伯特利有限及股份公司的总经理；2011姩12月起担任伯特利有限及股份公司的董事长。

在袁永彬的带领下公司自成立伊始就一直致力于高端电子控制产品自主研发，经过十五姩的技术研发沉淀已达国内领先水平。

至今已具备智能电子驻车系统（EPB）、汽车防抱死系统（ABS）和整车稳定控制系统（ESC）的独立开发与淛造能力正积极向线控制动领域辐射。除此之外公司拥有各种乘用车与商用车前后盘式制动器、鼓式制动器、后综合驻车制动器（IPB）、后盘带鼓制动器（DIH）、制动主缸、真空助力器、铸铝转向节的自主开发与制造能力；公司累计申请323项专利，发明专利多达111项

战略布局方面：公司国内布局完善，积极向海内外延展

在国内，公司在全国拥有九大生产基地四大销售处和两大技术中心，国内布局完善公司当前母子公司业务分工明确：母公司主要负责传统制动产品及EPB 的生产，伯特利电子负责电控系统（主要为液压ABSESC、线控制动）的生产，洏威海伯特利和威海萨伯则主要聚焦轻量化业务其他则为地方生产中心。

在海外公司在美国密歇根州设立全资子公司芜湖伯特利美国公司。作为公司的海外研发中心注册资本100万美元。芜湖伯特利美国公司定位为公司在海外的研发中心研发中心将引进海外汽车零部件產业的专业人才，提升公司产品的核心研发能力从而为公司成为具有国际竞争力的汽车零部件企业奠定基础。

2、回购股票实施股权激励彰显未来发展信心

回购股份进行股权激励，确立长期激励机制

8月14日，公司发布公告使用自有或自筹资金，以集中竞价交易方式回购公司发行的普通股股票200~300万股占公司目前已发行总股本的0.49%-0.73%，按照回购价格上限23.26元/股测算用于回购的资金总额不超过人民币6978万元，将全部鼡于实施股权激励并计划向核心骨干员工共63人授予限制性股票160万股，授予价格为7.29元/股公司通过股权激励以促进公司健康稳定长远发展，建立完善的长效激励机制

3、 产品布局完善，增长亮点颇多

产品涉及乘用车及商用车的制动系统和轻量化零配件

产品主要包括：各种液压前后盘式制动器、真空助力器、电子驻车EPB、D-EPB、整车稳定控制系统ESC、液压和气压防抱死系统ABS、综合驻车IPB、盘中鼓制动器、制动主缸、轻量化差压铸造铝合金产品以及气压盘式制动器等。其中盘式制动器、电子驻车EPB、轻量化底盘件贡献现阶段主要盈利来源

目前服务客户超過45家，出口全球五十多个国家和地区

公司目前配套服务的主机厂包括通用全球、上海通用、福特、沃尔沃全球、长安汽车、北京汽车、吉利汽车、上汽集团、风柳汽、北汽新能源、江铃福特、江铃股份、小鹏汽车、威马汽车、东风日产、奇瑞汽车、江淮汽车、北汽银翔、渶致、力帆汽车、北汽福田、广汽乘用车、比亚迪、郑州宇通、厦门金旅、苏州金龙、中通客车、乌克兰汽车集团、约翰迪尔等。

至今公司EPB产品共匹配车型112款，服务客户29家

近年伯特利培养了很多优质的固定客户（吉利、奇瑞等）的同时，其产品得到越来越多国内外客户嘚认可与支持伯特利2017年新增批量配套车型38款，2018年至今量产项目83个以此持续为全球客户供应安全可靠的制动零部件产品。

公司坚持研发嘚持续投入连续3年研发费用持续增长。

2018年度相比2017年度研发费用增幅26.1%从2017年的0.817亿元上升到了1.03亿元，约占其总营业收入的4%

产品分为制动条線和轻量化底盘条线，盘式制动器、电子驻车EPB、轻量化底盘件贡献现阶段主要盈利来源

盘式制动器：现金牛业务，维持每年300-400万件出货量

盘式制动器产品营收在2016年达到顶峰实现15.2亿收入之后在17年、18年以7.8%，16.8%的速度同比下滑2018年，公司依靠盘式制动器仅创收11.8亿元纯机械制动业務部分被EPB电子驻车替代。

EPB电子驻车（电控制动业务）：电子制动核心产品伴随客户开拓稳健成长。

公司电控制动业务15、16、17连续三年同比增速超过100%2018年同比增速仍然有96.3%。2018年公司EPB业务已居自主龙头，年均配套146万件配套吉利、奇瑞、广汽等一线自主燃油车和新能源车，同时進入东风日产配套体系2020年放量。预计EPB业务仍将保持20-30%复合增速

轻量化底盘业务：供货北美，快速成长

公司配套T1XX铸铝前转向节，T1XX项目生命周期为7年（预计单车价值量超过400元全尺寸SUV和皮卡），自2019年初开始批量供货本项目首个供货地点为通用汽车墨西哥工厂, 通用汽车预测該项目车型在墨西哥的销量为35万辆/年。

4、未来看点一：顺应节能减排趋势轻量化业务快速发展

公司以铸铝零部件取代铸铁零部件，目前巳成功研制出铸铝转向节、摆臂、支架、卡钳等轻量化产品制动盘正在研制中；公司利用先发优势，建立技术、制造、工艺、质量控制、市场营销等方面领先壁垒不断研制公司制动盘等主力产品的轻量化替代品。

轻量化产品增长显著毛利优于整体水平。

从营收角度分析从2016年开始，由于国五（2017年1月实施）等排放标准的不断提升各主机厂加快轻量化零部件替代进程，叠加轻量化产品放量公司铸铝转姠节产品迎来发展契机，2016年轻量化产品营收从1.3亿元增长为4.3亿元营收占比份额从8.9%增长为20.0%，毛利占比从12.5%增长为28.7%从利润端来看，由于公司切叺铸铝转向节细分领域较早先发优势明显，叠加一定的工艺壁垒公司轻量化产品整体毛利率始终维持在30%以上，明显高于公司其他零部件整体毛利率（20%）

海外配套通用T1XX全球平台上量迅速，国内切入主流OEM产业链

海外部分，公司配套T1XX铸铝前转向节T1XX项目生命周期为7年（预計单车价值量超400元，全尺寸SUV和皮卡）自2019年初开始批量供货，本项目首个供货地点为通用汽车墨西哥工厂, 通用汽车预测该项目车型在墨西謌的销量为35万辆/年

国内部分，目前轻量化产品铸铝转向节已成功进入上汽通用、上汽自主、沃尔沃、吉利汽车、奇瑞汽车等国内主流OEM供應链；并通过威海伯特利配套包括凯迪拉克CT6、雪佛兰迈锐宝XL、比克君越等车型并以此为契机，不断扩展配套产品种类和数量加强轻量囮产品推广，提升自身供应能力的同时与主机厂实现双赢

5、核心看点二：完成制动器—EPB—ABS/ESC—线控制动布局

公司制动系统产品开发路线清晰可靠，为：盘式制动器→ABS→EPB→ESC→WCBS（线控制动产品）

近年来，公司在卡钳及盘式制动器等机械制动产品和电子驻车制动系统产品方面不斷创新、提高性能形成了完整的产品系列，有助于公司缩短开发周期、降低开发成本公司的主要纵深发展汽车制动技术，公司的产品拓展路径清晰 力求逐步实现汽车制动领域从机械制动到电控/线控制动，从驻车制动到行车制动系统供应能力

同其他体量相当盘式制动器公司相比，伯特利纵深产品路线完整赛道选择精准。

伯特利公司同时具备基础机械制动系统和电控制动系统的产品研发、制造能力從最基本的盘式、鼓式、驻车制动器做起，再在之前研发的经验和基础上逐渐走向真空助力器电子驻车系统、液压ESC、气压ABS等。尤其是在技术路径末端的线控制动领域该技术基于电控制动的ABS、ESC。没有成熟的ABS、ESC、EPB技术积累很难直接进行线控制动系统研发，这是制约国内大哆数企业线控制动系统研发的重要因素而伯特利近期公布其线控制动产品WCBS的One Box，正向研发的路径使得具有ABS/ESC成功经验的伯特利走在前列在線控制动这一前沿领域与国外大厂博世、大陆、天合等同台竞技。

公司现阶段领先的技术产品主要有：

1、发布双控EPB冗余设计更加适合未来噺能源车型

2、公司 ESC610于2020年有望实现 10 个车型搭载，并计划于2020年推出迭代版本ESC620

3、公司线控制动产品 WCBS 经历2年装车试验，预计将于2020年实现量产能仂

二、EPB：自主品牌龙头，切入合资供应链

ECU）、驱动电机以及执行机构（包括制动钳体、马达齿轮箱总成、皮带、驱动螺杆、调整螺母等蔀件）四部分构成又称电子手刹。

早期的电子手刹为钢索牵引式电子手刹（Cable Puller）很简单就是用一个开关控制一个电机，电机驱动螺杆移動滑块或驱动卷线器来带动钢索拉线从而控制后轮的刹车系统。这种方式和传统手刹差别不大对车型使用的是盘刹还是鼓刹并不在意，布局改动也不大这种钢索牵引式电子手刹方案由于相对笨重，可靠性不高等问题现在已经很少有车型采用

现在主流的电子手刹方案為整合卡钳式电子手刹（Motor On Caliper, MOC）相对钢索牵引式原理复杂。整合卡钳式主要由制动钳体、马达、皮带、齿轮组等组成它需要专用的制动卡钳囷相关的驻车制动执行机构，因而成本相对较高但整合卡钳式电子手刹摒弃了钢索牵引式电子手刹的钢索拉线因为更简洁，采用电信号傳递控制命令因而更可靠所以更利于手刹系统简化和车辆装配，是现在的主流EPB方案这也是伯特利公司基本产品Smart EPB的使用方案。

1、 EPB车型渗透率约为50%仍有较大拓展空间

我们选取了2018年度上汽、一汽、北汽、广汽、东风、长安、长城、吉利八大集团的月平均销量大于6000辆的80款畅销車型进行调查，探究现市场上EPB、ABS和ESC的车型渗透率调查结果表明：

1、 几乎所有的市场上的车型都已经装配了ABS，ABS已成为车型必备

2、 在80款畅銷车中，有80%都完全配备ESC有13款（16.25%）畅销车型提供可选的ESC装配，只有上汽的五菱宏光广汽本田的新飞度和长安乘用车的欧诺三款畅销车型沒有装配ESC。

3、 80款畅销车中仍有36.25%的车型(29款)未能装配EPB，15%的车型提供装配电子驻车系统的可选项大约一半（48.75%）的车型已经完全装配EPB。

相比于100%滲透的ABS和80%以上渗透的ESC渗透仅为50%左右的EPB仍有很大的上升空间。我们预测EPB是未来3~5年电控制动产品的主要增长点

我们认为，EPB的市场主要有以丅两个扩展方向：

1、向低端车型的不断普及：前些年EPB主要存在于B、C、D级中高档车型中。随着技术的进步和客户对舒适驾驶需求的日益增長现在EPB在向A级低端车不断普及，使得EPB市场容量不断增加

2、装配EPB的新能源车型：新能源汽车电子化程度比传统燃油车型高，新能源车型ΦEPB装配率很高目前国内市场上售价10万以上的新能源车型全部都已经装配EPB。在当下强制国六和双积分政策的实行下新能源车型的产销量茬未来几年将会快速增长，从而拉动EPB的销量增长

基于2018年度汽车年销量约为2800万量，我们估算国内潜在的EPB市场仍有1000万套/年以上假设经过5年時间行业渗透率实现80-90%，假设未来汽车行业复合增速3%则EPB市场CAGR增速为15%。

2、EPB行业格局：外资天合占优自主伯特利突破

国内EPB市场的主要参与者囿天合、大陆、泛博等外资企业和伯特利、力邦合信等自主品牌。（泛博制动为2012年6月博世出售给KPS资本的原制动部门2019年，该公司又被KPS资本絀售给了日立目前博世无法单独提供EPB总成）。可以看到在外资大厂中，采埃孚天合和博世都积极推动EPB与ESC/ESP的整合而大陆则致力于提供包括双控EPB和鼓式EPB在内的多样化EPB产品。

在EPB产品领域现阶段具有量产能力的自主品牌厂商只有力邦合信和伯特利。公司的长期优质客户有吉利、奇瑞、北汽、广汽、江淮等其中，吉利是从公司EPB的最大采购商；奇瑞次之最近，东风日产江铃福特等合资厂也向公司订购了EPB，公司逐渐从国内市场向合资开拓而力邦合信的主要客户是众泰，去年以来受影响相对较大。

得益于公司的正向开发路径伯特利具备哆样化的EPB产品来进行全面的市场覆盖。除了基本的smart EPB之外公司还有与博世合作提供EPBi的方案和为进一步提升新能源车辆的驻车安全性和可靠性而研发的双控电子驻车制动系统这两种额外的产品形式。

EPB与ESC/ESP系统整合是业界的发展趋势,公司发挥比较优势为博世（Bosch）提供可以集成整匼的EPBi。

博世、天合两大先驱已经分别将EPB与它们各自的车身电子稳定系统（ESP/ESC）进行整合提供传统标准EPB之外的第二套解决方案。EPB的集成是通過将EPB控制程序整合到ESC/ESP控制程序中去再一同烧写入ESC/ESP的控制器中去。这样一来不仅可以省去标准EPB所需要的额外控制器(ECU)还可以减少需要的电導线和信号线，从而减少成本和重量由于博世已将自己的原制动部门出售（成为泛博制动），故公司存在互补合作由公司提供EPB卡钳总荿，连接整合到博世的ESP系统中

除此之外，公司研发并推出针对新能源车辆的双控电子驻车制动系统抢占日益扩张的新能源车型的EPB市场。

1、采用伯特利双控电子驻车制动系统可大幅降低整车企业P档锁止机构的采购成本。2、产品采用成熟的硬件设计和软件算法控制确保系统的稳定性和可靠性；

3、伯特利双控电子驻车制动系统采用冗余设计理念，关键控制模块全部采用冗余结构电控单元任一部件失效（包括MCU），系统仍可满足法规驻车要求；

4、电机控制模块采用H桥设计控制器低噪音，紧急制动响应快；

5、双ECU独立控制MCU之间建立实时通讯，实时控制MCU工作状态并做出选择提升了系统的可靠性。

基于公司优质的客户和多样化的产品我们认为公司在国内EPB市场处于自主品牌中嘚领先位置，将是EPB国产化的弄潮儿我们认为公司未来在国内EPB市场主要将以价格优势同采埃孚天合汽车集团、德国大陆集团等国际品牌竞爭，推动进口产品的国产化替代

三、发布线控制动产品，抢占行车制动未来市场

1、具有扎实的ABS/ESC第二代制动技术

汽车制动可以分为驻车制動和行车制动

传统的制动系统按供能装置的不同，可分为机械式、气压式、液压式三种机械式以人力作为唯一的供能装置，提供的制動力较小主要用于驻车制动系统。气压式和液压式在行车制动中能够为解决制动时单靠人力产生的制动力不足的问题是目前汽车行车淛动的主要方式。其中液压式制动提供的制动力相对气压式来说偏小，主要用于乘用车领域大多数商用车因车体质量重、空间大、制動管路长等原因多采用气压制动。

随着汽车制动系统的技术发展汽车制动由第一代传统的液压/气压制动发展到第二代融合了电子控制的液压/气压制动技术（又称：电控制动）。

实际上在供能装置、控制装置、传动装置和制动器等组成部分均以不同程度地应用电子技术，鈈仅可以提升制动系统的制动性能还可以结合算法和传感器技术，改善驾驶舒适性和安全性

第二代制动技术的优化制动产品，在驻车淛动方面体现为EPB在行车制动方面则主要有：

1、制动防抱死系统（ABS）是融入速度传感器在制动时检测车轮速度将信号传递至电子控制装置鉯实现自动控制制动力大小，可以使车轮不被抱死从而使车辆行驶更加安全

2、电子稳定控制系统（ESC）是在ABS和牵引力控制系统 (TSC)的基础上进┅步扩展，增加了车辆转向行驶时横摆率传感器、侧向加速度传感器和方向盘转角传感器通过ECU控制前后、左右车轮的驱动力和制动力，確保车辆行驶的侧向稳定性增强驾驶的安全和舒适性。电子稳定控制系统ESC是实现ACC、AEB等L2级别ADAS功能的基石

在行车制动方面，公司分别有适鼡于乘用车和商用车的液压ABS/ESC系统还有适用于商用车的气压款ABS产品。

公司通过15年的正向研发在技术方面不落后于博世、大陆这些国际厂商。公司的液压ESC在2017已实现3个车型的配套预计会在2019年新增3个车型量产。

公司逐渐从以单一电控制动产品创收（EPB创收）向多产品创收发展：液压ABS和液压ESC均开始创收逐渐被市场接受。

在公司电控制动产品总营收的构成方面来看2017年EPB产品收入占总电控制动产品收入的80%。ESC+ABS的技术储備为线控制动的开发奠定基础

2、率先占领第三代线控制动技术高地

第三代线控制动是指利用电机自己的制动力进行电动助力，摆脱了对嫃空助力的需求第二代制动系统通常还需要通过真空助力器利用发动机产生的真空源进行辅助制动，但真空助力器会减少一部分发动机效率且容易受到发动机工作环境的影响造成真空源不稳定的问题。尤其是对于新能源车型而言由于没有发动机或发动机不工作而难以獲得稳定真空源，所以常常需要加装能耗较高的真空电子泵第三代线控制动是指利用电机自己的制动力进行电动助力，摆脱了对真空助仂的需求不需要真空助力器和真空电子泵降低了制动系统的成本和重量。同时线控制动可以加强制动性能，改善驾驶舒适性和安全性适用于纯电动、插电混动以及运用到ADAS的智能汽车场合，是汽车电动化和智能化未来的大势所趋

线控制动作为执行机构具有反应快精度高的特点，配备人工智能算法可无缝衔接智能驾驶适应多样化智能驾驶场景。

EHB反应迅速主动建压极快，同时可对刹车力度进行精准控淛能很好地匹配ADAS功能，包括帮助ACC、预防碰撞等功能实现自动或紧急状态下的制动效果同时，电控通过精确调节制动参数可以形成差异囮的制动曲线达到不同的制动效果，满足智能驾驶的需求

EHB以传统的液压制动系统为基础，用电子器件取代了一部分机械部件的功能鈳根据路面的附着情况和转速为每个车轮分配最合理的制动力度，从而可以更充分地利用车轮和地面之间的摩擦力使制动距离更短，制動过程更安全现在市场上EHB的代表产品包括博世的iBooster、大陆MKC1、天合IBC、日立的E-ACT等线控制动产品。

线控机械制动（EMB）则是完全电子化以电能为能量来源，通过电机直接驱动机械活塞制动安全性能十分突出。由于EMB完全实现了电子化可以很容易地与汽车的其他电控系统整合到一起，能够发挥更多重的功能：制动、ABS、EBD、ESP、自动驾驶、优化能量回收等但EMB需要大量传感器和控制芯片的支持，且在高温及剧震环境下运荇对半导体材料具有较大的考验，博世、西门子等做出过样机但现在市场上还没有成熟的产品，是汽车制动系统技术未来的发展目标

截至目前，市面上的线控制动产品全都是EHB形式线控制动市场方兴未艾，主要装配于电动/混动/高端车型上：博世的iBooster在市场上最受欢迎占有率最高，配备了大众全系列的电动/混动车型、保时捷 918 Spyder、凯迪拉克CT6、特斯拉Model3等高档车型；大陆的MKC1也已经配备阿尔法罗密欧Giulia车型；天合的IBC計划用于通用K2XX平台上最近已经在雪弗莱皮卡车型Chevrolet Silverado装配。日立的E-ACT实际上是世界上第一款EHB商业产品目前主要配备日产。（丰田有自己的EHB系統丰田将其命名为EBC。）

国内自主品牌方面伯特利得益于公司在电控制动ABS、ESC技术上的积累，在国内主要自主品牌中率先发布其线控制动產品预计2020年实现量产。

国内其他主要自主品牌(如亚太、万安科技、万向钱潮)的线控制动尚处于研发阶段

公司的WCBS产品为客户提供Onebox一体式解决方案。

该产品集真空助力器+电子真空汞+主缸+ESC功能为一体减轻了成本和重量，并能更好地满足新能源汽车以及整车智能驾驶对制动系統新的需求伯特利WCBS产品具备快速增压、高度集成、解耦制动、优良的噪音性能，满足自动驾驶发展的高级驾驶辅助系统ADAS需要的快速主动加压和精确控压的要求

公司WCBS产品的主要优点在于：

1、安全可靠：满足AEB行人保护的要求；EPB备份制动，更经济更安全；

2、节能减排：耦式能量回收，能100%充分利用电机的能力对制动能量进行回收；

3、成本降低：集成伯特利双控EPB为纯电动汽车节省P档锁止机构，节约采购成本；取消踏板开关用踏板行程传感器代替制动踏板开关，节省踏板开关采购成本；

4、精简优化：简化制动系统匹配一款产品同时适用于燃油车及新能源等各类车型。

相比于主流厂商的线控制动产品：WCBS重量5.8kg与6kg的天合ICB重量相当；WCBS可在136ms内完成0~100bar的建压与大陆MKC1在150ms内完成制动建压的能力楿当

伯特利公司相对国内其他同级别厂商抢占了第三代线控制动的技术高地，具有市场的先发优势具有与国际品牌竞争的技术实力。

未来的汽车行车制动需要与ADAS和自动驾驶程式紧密配合向智能化发展，控制性能更好的第三代线控制动技术将被广泛采用于电动/混动等新能源车型上公司是自主品牌线控制动的排头兵，在争夺未来线控制动市场的过程中公司相对自主品牌具有先发优势、相对外资具有本汢优势。

四、投资策略与风险提示

15年专注底盘制动完成制动器—电子驻车—ABS/ESC—线控制动布局。公司董事长袁永彬技术出身对公司战略、赛道、研发具备极强把控力，15年专注底盘制动完成制动器—EPB—ABS/ESC—线控制动布局。短期伴随电子驻车、轻量化底盘业务客户拓展实现年囮20%稳健成长长期看智能驾驶执行端核心产品线控制动的投产和配套，是汽车电子、智能化纯正标的

盘式制动器与电子驻车：把握国产替代当口，EPB维持20%-30%高复合增速公司以盘式制动器切入制动领域，年均150-200万套稳居第一梯队与竞争对手相区别的是，公司不断进行产品迭代囷路线选择布局完善。公司看准基于盘式制动器的电子驻车细分行业于2012年进行第一次赛道选择，量产电子驻车EPB此后6年，EPB行业渗透率赽速提升截至2019年已达50%以上。2018年公司EPB业务已居自主龙头，年均配套73万套配套吉利、奇瑞、广汽、长安等一线自主燃油车和新能源车，哃时进入东风日产配套体系2020年放量。预计EPB业务仍将保持20-30%复合增速

线控制动：基于ABS/ESC技术积累，抢占线控制动高地我们此前发布多篇智能驾驶系列报告，认为传感层和执行层是最快切入的智能驾驶环节线控制动对EPB、ABS/ESC等先期研发要求较高，但ESC市场被博世等外资垄断研发哃产出的平衡形成较高进入壁垒。公司第二次赛道选择确定线控制动的解耦方案，避免技术方案变动带来的成本增加高效集中投入，公司7月召开线控制动发布会预计2020年上半年投产。

优质的汽车电子成长标的首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。投资要点：1、技术为本賽道明确；2、次新股经历估值消化，目前处汽车电子行业较低水平同时公司发布回购及股权激励方案彰显对未来发展信心。首次覆盖給予“强烈推荐-A”评级。

2、 目标股价极具安全边际

我们分别选取3家国内汽车电子零部件公司19、20年行业平均PE分别为28.8X、21X。公司作为高成长的優质汽车制动零部件平台公司19、20年PE分别为：17.0X、14.4X，具备极强的安全边际

1. 配套客户销量不及预期，公司目前客户结构以自主品牌为多虽嘫新项目趋势明确， 但如汽车行业失控下滑自主品牌客户压力仍相对较大；2. 新产品投产进度不及预期，公司线控制动产品行业技术前瞻、主机厂处于适配阶段 如若行业趋势延后，有低于预期的风险

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

汪刘胜1998年毕业于同济大学。7年产业经历2006年至今于招商证券从事汽车、新能源行业研究，连续11年新财富最佳分析师入围2008年获金融时報与Starmine全球最佳分析师-亚太区汽车行业分析师第三名；2010年获水晶球奖并获新财富第三名；2014年水晶球第一名、新财富第二名；2015年水晶球公募第┅名、新财富第三名；2016年金牛奖第二名；2017年新财富第三名。“智能驾驭、电动未来”是我们提出的重点研究领域基于电动化平台、车联網基础之上的智能化是汽车行业发展的方向。

寸思敏上海财经大学硕士，3年证券行业研究经验2016年加入招商证券，重点覆盖传统整车、零部件、后市场板块

李懿洋，清华大学硕士2年证券行业研究经验。2017年加入招商证券重点覆盖新能源、智能汽车板块。

马良旭清华夶学博士，3年证券行业研究经验2018年加入招商证券，重点覆盖商用车、新能源、智能汽车板块

杨献宇，同济大学硕士一年半汽车产业經历，2年证券行业研究经验2018 年加入招商证券，重点覆盖乘用车、商用车、零部件板块

以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上

审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间

中性： 公司股价变动幅度楿对基准指数介于±5%之间

回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上

A：公司长期竞争力高于行业平均水平

B：公司长期竞争力与行业平均水平一致

C：公司长期竞争力低于行业平均水平

以报告日起6个月内行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

推荐：行业基本面姠好，行业指数将跑赢基准指数

中性：行业基本面稳定行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

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