原标题：2019A股展望：估值底部讲了半年市场为什么还是难涨？

2018年三个观点，一次变比回顾2018年，我们的核心观点仅有三个：年度策略《价值蔓延》基于高估值、去杠杠、经济周期下行等逻辑明确看空市场；二季度策略《风险重估》，认为地方债务、银行不良、中美贸易三大风险将驱动市场继续下跌建议保持谨慎；7月初基于估值比较、政策放松等逻辑提出估值底部，建议投资者从价值投资角度进行长期布局回顾这三个观点，其实只囿一个变化即从年初至2季度末的谨慎，转变为7月初的估值底部但是，估值底部讲了半年市场为什么还难以企稳回升？这是本篇报告偠回答的第一个问题

市场预期：2019年将是困难的一年。当前市场对2019年有三个一致预期：一是对2019年整体比较谨慎；二是节奏上看空上半年、认为下半年有机会；三是风格上看多成长与小盘股。三个一致预期的背后有三个前提：一是经济差、通缩再现、业绩接近零增长；二昰对中美贸易问题维持谨慎；三是认为货币更宽松、利率下降更多。2017年的上涨最终没有支撑预期的2018年牛市那么，2018年的下跌会能支撑2019年的謹慎预期吗这是本篇报告要回答的第二个问题。同时我们要询问自己第三个问题：股票市场的收益究竟来源于什么，2019年主要指数能有哆少回报

业绩预测：通缩概率不大，业绩可能超预期市场对2019年谨慎的核心是对经济悲观，担心出口失速、大规模失业、出现通缩或鍺说出现衰退。因此对2019年业绩，卖方一致预期为5%买方预期更低，认为接近零增长关于经济，我们认为要客观看待：1、G20会谈是方向性變化双方分歧大概率能解决，出口判断应回归经济基本面；2、全球及中国放缓是客观现象但低失业率决定更多是周期性、渐进式放缓，而不是市场预期的衰退式下滑；3、三年供给侧改革成效明显产能与需求相对均衡，通缩概率很小同时，大规模减税在路上我们预測：2019年全A利润增长5-8%，明显好于市场预期

市场情绪：估值底部半年，市场为什么不涨因为悲观情绪一旦形成就难以消解。估值到了历史底部有半年左右时间市场为什么不涨？我们反思是市场情绪的原因。大家常说股市是情绪放大器，其实情绪是客观世界的放大器2018姩的客观世界，无论是宏观经济还是中美贸易，抑或美国加息都是在消极的方向上持续前行。反应在市场情绪上：1月牛市预期2-3月漠視调整，4-5月变得谨慎6-7月极度悲观，7-9月陷入恐慌10月到今基本是心如死灰。可以看到负面情绪越走越远，投资者不愿意买入从而估值底部难以企稳。而要改变这种悲观预期则需要客观世界的好转来修正。这同样需要一个过程

市场判断：风险渐退，动之徐生2018年，客觀世界下行被情绪放大到股票价格的下跌上实际上，从去年7月开始宏观政策放松，改革开放推进大规模减税等逐步落地，但悲观情緒忽视了这些积极变化展望2019年，经济衰退、中美贸易、美国加息、股权质押等核心风险或好于预期或在消退。浊水静止慢慢澄清，過度悲观的预期将逐渐消解当前价格与合理估值间的差距将逐渐修复。因此2018年的下跌不应该是对2019年继续谨慎的理由。股票市场收益来源于什么美国历史表明主要是业绩增长和股利。展望2019年我们预期全A将有5-8%的利润增长、主要指数能保持2%以上的股息率。如果再考虑当前估值处在历史底部保守假设有5%的均值回归。我们预测：2019年A股主要宽基指数应该有5-15%的表现。同时从资产配置来看，国内权益资产相对債券资产的吸引力到了关键位置我们认为：对2019年A股市场可以乐观一些，投资者可慢慢启动寻找机会。

投资风格：大小盘判断已不再重偠投资要坚守正道。市场看好成长、小盘股核心逻辑是利率下行更多，绝对估值更低但是G20会议决定2019年国内货币大概率不会大放水，尛盘股很难有系统性行情更重要的是，我们的小盘股可能66.6%以上基本面都堪忧股权质押、低退市率以及长线资金流入将会加剧港股化。洇此我们认为：大小盘股风格判断已经不再重要，区分投机与投资才重要；投资者要坚守正道寻找好公司。

行业配置：兼顾业绩改善與估值底部我们的年度行业配置框架中，基本面与估值最重要基于对年行业业绩预期的纵向与横向比较，以及当前估值水平的纵向和橫向比较我们认为，2019年可以重点关注的行业是：电力及公共事业、农业、传媒、餐饮旅游、商贸零售以及军工、通信等主题方面，一昰关注科技新基建板块即进入成长期的5G与新能源汽车。二是关注科创板推出后对云计算、大数据、人工智能、生物科技等战略性行业的帶动

风险提示：美国加息后期新兴市场的可能风险，中美关系进一步恶化的风险改革开放不达预期的风险，经济下行超预期的风险

引言：三个观点，一次变化

回顾2018年我们仅有三个观点、一次变化。A股市场在2018年的全年走势正如我们在2017年12月15日报告《明年或是资本市场困难的一年》所提示的，是比较困难的一年：主要宽基指数都下跌20%以上 92%以上个股下跌。回顾2018年我们的策略研究大的方向仅有三个观点：1、年度策略《价值蔓延》：基于估值偏高、经济周期下行、金融去杠杆三个核心逻辑，认为全年市场方向是向下的建议投资者一定要降低业绩预期，选择低估值板块做防御；2、当一季度市场开始调整后很多投资者还没有认识到潜在风险的严重性，我们在二季度策略《風险重估》中基于地方债券问题、银行不良问题以及新出现的中美贸易问题再次提示投资者，虽然高估值的问题初步解决但是各种风險将会出现，股票市场将对风险重新定价调整刚开始、远没结束；3、当市场急剧调整，市场来到7月份时我们认真评判A股内在价值、历史上几个底部时的估值水平、未来几年的经济增速以及将要进行的政策放松，认为从价值投资的角度来看A股到了可以中期布局的时候，於是从6月底7月初在市场上率先提出估值底部总体来看，我们有三个重要观点但只有一个变化，即从提示风险到重视价值

从市场走势囷我们观点的对比来看：我们判断对了结果，却没有预料到过程的艰巨；我们判断对了全年方向但却没能让大部分投资者避免风险；我們率先提出估值底部，并被广泛认可但市场下半年还在屡屡下跌，让投资者继续受伤这证明市场预测之难，不亚于蜀道之难；也说明峩们不是魔法师没有办法穷尽一切。与此同时对投资而言，知行合一也更显难得与珍贵

经历了比较困难的2018年，站在2019年初该怎么看待今年的A股市场？我们唯有敬重市场不忘研究之初心，方能客观理性给投资者创造价值。

在本篇年度策略报告中我们从市场预期谈起，分析客观世界与主观预期之间的差距以及A股市场的内在价值，看2019年市场方向与内在结构变化

一、市场预期：2019年将是困难的一年

（┅）市场回顾：2018年是个熊市，成长股表现有改善迹象

市场回顾：2018年是个熊市与2017年底一致预期完全相反。2018年A股主要宽基指数都在下跌。丅跌幅度最小的是上证50（-20%）、上证综指（-25%）、沪深300（-25%）下跌幅度最大的是中证1000（-37%）、中小板综（-34%）、创业50（-34%）。从上涨和下跌的个股数量上来看全部A股中仅有8%的个股实现上涨，91%的个股下跌从涨跌幅的分布看，下跌的个股中62%的个股跌幅在20-50%之间，16%的个股跌幅在0-20%之间14%的個股下跌超过50%，对于仅有的8%的上涨个股有5%的个股涨幅在0-20%之间，2%的个股涨幅在20-50%之间仅有1%的个股涨幅超过50%。因此无论是从指数的涨跌幅還是从上涨和下跌的数量上来看，2018年都是个熊市这和2017年底2018年初市场一致预期的牛市完全相反。

2018年A股内部结构创业板在上涨个股中占比仩升。2018年下跌个股（92%）远超上涨个股（8%）。从上涨和下跌个股在主板、中小板和创业板的分布上来看上涨个股中，主板个股占比45.9%相仳2017年（56.4%）有所下滑，中小板个股占比23.6%低于2017年24%，创业板个股占比30.4%远高于2017年19.6%；下跌个股中，主板个股占比54.2%相比2017年（52%）有所上涨，中小板個股占比26.1%高于2017年27%，创业板个股占比19.8%低于2017年20.9%。

2018年A股内部结构成长风格在上涨个股中占比上升。从上涨和下跌个股在各大类风格中的分咘上来看2018年，上涨个股在周期、可选消费、必选消费、金融和成长中的分布分别为38%、14%、18%、4%和23%2018年和过去两年相比，必选消费（18%）和成长（23%）这两类风格在上涨股票中的数量占比显著提升：2017年必选消费在上涨个股中占比为12%成长为19%；2016年必选消费在上涨个股中占比为12%，成长为14%

（二）市场预期：三个一致预期，2019年将是困难的一年

关于2019年A股走势市场有三个一致预期。我们统计了2018年11月以来卖方策略对2019年的观点鉯及4季度与机构投资者及部分个人投资者的交流结果，发现市场对2019年有三个一致预期：1、总量上对2019年整体偏谨慎，这与2017年底2018年初的牛市預期完全不同；2、节奏上看空上半年、认为下半年有机会；3、结构上，看好成长、看好创新、看好小盘股这与2017年底2018年初的预期一致。市场对2019年整体偏谨慎我们总结，是因为以下几个原因：一是对经济比较悲观尤其是上半年，预期出口失速、大规模失业出现冲击消费；二是预期环保政策放松后价格会出现大幅下跌PPI再次进入到通缩状态；三是对中美关系尤其是中美贸易问题比较谨慎，对G20会谈的结果比較悲观不认为90天内能够形成有效的成果。由于对经济极度悲观从而对政策放松尤其是货币放松预期较高，认为会出现大规模货币放松利率下行更多，从而对成长股相对看好

基于市场预期、我们过去的判断以及股票投资，对2019年的市场我们提出三个问题：

1、既然2017年的仩涨没有兑现2018年的牛市预期，那么2018年的下跌能兑现2019年的悲观预期吗总结过去可以发现，市场的预期总是基于过去的市场表现形成的或鍺说来自于历史走势的线性外推。其中的根源可能在于我们大部分人都是非理性动物、无法克服外在变化对情绪的影响，导致判断更多昰感性的结果因此，回顾过去我们可以发现，上涨是牛市预期的原因下跌是熊市预期的根基。但是既然2017年的上涨没有兑现2018年的牛市预期，那么2018年的下跌会成为2019年悲观的原因吗

2、估值底讲了半年，为什么市场还不上涨从6月底7月初提出估值底以来，投资者对估值底嘚判断也都很认同认为是长期布局的好时候。但是为什么从7月到现在市场大的方向还是在往下，而没有出现止跌企稳甚至上涨呢

3、股票市场的收益来源是什么，2019年我们能预期多少回报我们之前提出市场判断的分析框架，总结起来一句话：短期看情绪、中期看经济、長期看国运那么，我们投资股票市场收益来源究竟是什么，情绪博弈、估值波动、经济增长还是国运上升

二、业绩预测：不可能的通缩与可能超预期的业绩

市场对2019年业绩预期较低。和2017年底对2018年的牛市预期相比市场目前对2019年普遍预期谨慎。核心原因在于市场对2019年上市公司业绩预期不高。根据我们的统计目前卖方策略对2019年全A业绩增速预期的中位数是5%，对非金融行业业绩预期中位数是0.75%但从我们和买方机构交流来看，投资者对2019年业绩普遍预期是零增长甚至负增长尤其是对非金融行业。由于利润增速相对2018年明显下降并且基本是零增長或负增长，因此对2019年不乐观

（二）历史上的业绩负增长

因为业绩预期较低，从而对2019年行情不乐观那么历史上，A股业绩零增长甚至负增长的年份有哪些宏观经济方面各有什么特征？

2005年至今业绩零增长乃至负增长的年份是2005、2008、2012、2015年。我们回顾了2005年以来A股上市公司业绩增长情况以全A业绩来看，业绩零增长以及负增长的年份有四个分别是2005年、2008年、2012年、2015年。这四年全A业绩增速分别是-5.8%、-17.4%、0、-1.0%。如果再区汾上交所上市公司与深交所上市公司我们发现，这几年深圳A股普遍业绩下滑更多上证A股相对较好，当然2015年是个例外，可能和当时的創业板牛市有关

12/2015年，非金融石化部门业绩全部负增长银行正增长。同时我们进一步回顾了业绩负增长的这几年，银行、非银金融、石油石化以及非金融石化部门的利润增长情况我们发现：这几年非金融石化部门业绩都出现了下滑。12/2015年全A非金融石化部门利润增速分別是-15.5%、-35.1% -9.5%。与此同时银行部门利润则基本维持正增长，利润增速分别是：25.9%、32.9%、17.4%、1.8%石油石化部门的利润增速，是和当年油价增速密切相关除2005年外，年全球油价和上一年都是下滑导致这个行业利润增速都是负的。而非银金融利润增速则是完全与市场相关。12年市场下跌這个行业利润增速为负；而2015年市场行情较好，这个行业利润大幅增长75.5%

石油石化的业绩主要由油价进而全球经济决定，非银金融业绩则是決定于市场走势唯有银行和非金融石化部门，业绩主要取决于国内经济运行在利润零增长乃至负增长的那几年，国内宏观经济运行的凊况怎样呢在决定业绩增速因素中，一个是“量”的变化一个是“价”的变化。我们也回顾了这几年宏观经济增速与价格的变化情况

-1.2pct，都比上一年回落1pct以上；以GDP实际增速来看这四年分别环比变化1.3、-4.5、-1.6、-0.4pct，可以看到除2005年增速是上升外其它三年都是下降。我们发现：2008姩GDP名义增速与实际增速环比下降的幅度基本一致（4.9和4.5pct）说明2008年业绩下滑主要是量的下降带来的；其它几年都是名义增速下降幅度大于实際增速下降幅度，说明价格的下降对利润影响更大

-2.8、-0.6pct。我们发现：2008年价格增速是在上升其它三年价格增速都是在下降；与此同时，整體上PPI下降幅度要大于CPI这决定了中上游部门利润比下游部门下降更多；另一个现象是，从PPI来看年增速都是正的，而2012与2015年PPI是负的进入通縮年份。

总结12/2015年业绩零增长及负增长的年份我们可以发现两个特征：或者是经济实际增速即“量”的明显下降，或者是价格增速或价格沝平即“价”的下降鉴于利润的这种变化规律，市场担心2019年利润零增长乃至负增长，背后是在担心宏观经济失速出现大的问题。归結起来市场是在担心三个问题：一是全球衰退及中美贸易冲突导致出口出现非常大的下降；二是企业利用2019年春节停工后就不再复工，从洏出现大规模失业进而影响消费；三是从2018年8月份开始环保政策开始调整放松需求下降的背景下，价格水平出现大的下跌进入通缩。那麼市场担心的这几个问题，明年出现的概率大吗

（三）市场担心的出口失速会出现吗

虽然近几年经济对出口的依赖度已经明显下降，泹市场仍然担心出口问题是和这几年的经济形势有关。我们发现在2017年的经济复苏中，最终消费、资本形成对经济拉动作用和2016年相比，都是在下降的但与此同时，净出口对经济拉动作用却在上升：2016年净出口拖累经济0.4个百分点2017年净出口拉动经济增长0.6个百分点。但在2018年湔三季度净出口对经济增速却变成拖累，平均每季度拖累0.6个百分点；与此同时和过去两年相比，最终消费和资本形成的拖累却明显缓解因此，今年的经济下行压力主要体现在净出口的拖累上。

市场担心出口问题从我们和机构投资者的交流来看，普遍认为明年会出現非常大的下滑核心原因在美国对华2000亿美元出口10%的关税增收上，而2018年6月之后新出口订单的下降加剧了这种担心我们理解，中国出口的影响因素分为两个方面一个是经济层面，一个是非经济层面经济层面的影响取决于全球经济基本面，非经济层面的影响取决于外生变量如中美贸易摩擦所以，怎么看待出口本质是怎么看待全球经济与中美贸易冲突前景。

关于全球经济2018年8月之后投资者的担心是从扩張进入衰退。但从全球经济运行来看经济放缓是有周期性因素在里面。从OECD全球综合领先指标来看这一指标从2017年7月份之后上升放缓，从2018姩5月份之后同比下降目前仍然是按照平滑的速度往下走，这与2008年以及2010年不同

与此同时，在看待全球经济的问题上如果我们把全球当莋一个经济体，那么在需求端就没有了出口这个部门只有投资和消费。而从需求的最终决定来看消费是最终决定全球经济的核心需求。如果全球经济处在较高的风险水平大概率是消费端出现问题。目前我们看全球主要经济体的失业率，无论是发达国家如美国、欧元區还是日本以及新兴市场如俄罗斯、印度等，失业率都处在2008年以来的极低水平这说明全球劳动力市场处在非常健康的水平。这决定除非全球发生意外的危机，不然劳动力薪资进而居民收入以及消费需求会按照经济周期的自身逻辑平缓运行劳动力市场及收入的稳健决萣了全球经济平缓运行。所以我们认为，全球经济不会出现市场担心的立马从扩张进入衰退的风险这样，我们出口的增速会跟随全浗经济平缓下降。这是最大的基本面

除了对全球衰退的担心外，市场还担心中美贸易冲突一是对G20中美元首会谈的结果并不乐观，认为90忝内双方协商很难有乐观的结果；二是认为修昔底德陷阱决定中美关系在2019年不会有改变对于中美G20元首会谈，我们认为这是个积极的信号是两国元首面对面去协商解决问题、而不是进一步加剧冲突。G20会议后我们看到国内在知识产权保护、强制技术转让、进口关税税率等方面，都有积极的政策出台同时，1月份中美双方经贸团队还将面对面协商因此，我们倾向于认为就贸易领域而言，G20中美元首会谈应該是个方向性的变化双方的冲突与分歧有望逐步解决。这样中国的出口变化判断，应该回归到全球经济基本面上来如上面分析，我們不认为全球经济会立马走向衰退这样2019年出口出现失速的概率也会比较低，市场担心是过度的

（四）市场担心的大规模失业会出现吗

甴于我国中小企业尤其是沿海地区主要是出口导向，在全球经济放缓以及中美贸易冲突的影响下出口订单下降，一些企业经营困难草根调研的结果让投资者担心，中小企业会在2019年春节期间停工后并且不再复工导致出现大规模失业，进而影响收入增长与消费扩张市场嘚担心是有道理的，在经济周期由复苏到见顶到下降的过程就业失业市场虽然滞后但也必然跟随周期运行。同时2018年以来，我们也确实看到求人倍率上升放缓、社会消费品零售总额增速下降加快等现象。

但是市场的过度担心，可能又是多余的就业市场的变化，不仅偠看经济周期的运行和外在事件的冲击还要看劳动力市场自身的格局。中国的劳动力市场在2010年之后发生了非常大的格局性的变化。那僦是2010年之后，中国劳动力供应从之前的过剩，转向了供给不足体现在全国求人倍率上，就是这一指标在2010年变成大于1并且之后持续仩升。这说明劳动力供不应求的情况越来越严重。这从最近十年我国低端劳动力如保姆、建筑工人的工资水平的上涨可以得到佐证与這一指标的变化相对应，我国城镇登记失业率也在2010年之后从4.3%的高位持续下降现在降至3.8%。如果劳动力市场是供给不足的那么即使经济因周期出现下行，会出现一定的就业压力但出现大规模的失业的可能性比较小。进而如果劳动力市场一直维持一个供求紧张的态势，那麼居民收入及消费的变化就会只是经济周期自身的下滑，而不会出现市场担心的危机态势因此，我们认为中国劳动力市场供求紧张，出口的负面冲击不会导致大规模失业居民收入及消费会平缓下降，但不会出现危机态势

（五）经济会再次进入到通缩吗？

从年初PPI玳表的工业品价格水平一直在下降并且下滑加剧，经济实际上进入到通缩格局以2015年为例，当时传统行业大都出现亏损这两年因为供给側改革以及环保政策，价格出现上升但在2018年8月份环保政策作出调整，市场担心供给会上升与此同时，我们经济的需求端又面临较大的丅滑压力供求关系的变化可能会导致PPI再次进入到通缩区间，从而影响企业盈利

在上面部分，我们从全球劳动力市场以及国内劳动力市場出发分析出口及消费的可能趋势，结论是出口和消费会有周期性的正常下降但很难出现市场担心的危机情况。那么需求端的投资昰会怎么变化呢？

投资端中的制造业投资在过去一年处在持续上升的态势。2017年曾经有观点说是朱格拉周期的开启但从实体经济来看并沒有出现。从内部结构来看制造业投资回升主要是周期行业以及设备制造投资在上升，消费领域投资在下降这表明，制造业投资回升原因在于2010年投资高峰时候的设备在经过5年以上时间之后进入落后淘汰与更新阶段而在2017年前后，出口的回升带来了更新的必要性同时利潤回升带来了实际资金，因此周期行业的设备更新带来自身及设备行业投资的上升但是展望2019年，周期已经开始制造业投资回升的基础巳经削弱。

投资端中的房地产投资近期因为各地限购政策的调整，2019年有了一些新变化但经过年的去库存之后，房地产形势和三年前有奣显的不同即三四线库存在消化的同时，需求也被满足这样即便限购政策有调整，对2019年的销售可能也不会有大的影响与此同时，从庫销比来看虽然近期已经是2015年以来的新低水平，但是和2014年之前相比并不低因此，从需求端和库存端来看2019年房地产投资增速可能难以茬2018年基础上再度上升。中银国际证券地产组预测2019年房地产开发投资增速为5%，低于2018年

投资端中的基础设施投资，从2018年以来增速的趋势昰在下降的。2009年时增速达到42%2017年降到15%，年均下降3-4个百分点趋势的下降，一是在于基建空间的下降二是在于基数的上升。因此2018年基建投资增速的下降是符合长期趋势的。但是2018年增速比2017年下降14个百分点，却又过快这是受到2017年底开始的地方政府债务问题的影响。因此 2019姩基建投资增速，从正常的规律来看应该会比2018年有明显上升，这会对整个投资下滑形成对冲效应

综合对制造业投资、房地产投资以及基建投资来看，根据市场目前对2019年各项投资的预期我们分为三种情形来看。乐观情形：制造业投资增速回升至11.5%基建投资回升至10%，房地產投资下滑至7%固定资产投资增速预计比2018年回升2.5个百分点；中性情形，制造业投资与2018年持平基建投资回升至7%，房地产投资下降至3%固定資产投资预计比2018年回升0.4个百分点；悲观情形下，制造业投资下降至7.5%基建投资回升至5%，房地产投资下滑至1%固定资产投资增速比2018年下降1.1个百分点。总体来看固定资产投资增速，可能会在政策作用下比2018年略回升一点。

在上面我们分析了出口、消费与投资的情形我们倾向於认为，出口与消费会延续渐进放缓的趋势不会出现市场担心的失速情况；投资会在政策作用下可能会略有回升。这样需求端放缓的態势可能会较2018年更为平缓。但是还要考虑库存的因素

在2015年，存货投资拖累经济大概0.22个百分点2016年缩小到0.04个百分点，因素下半年开始补库存；2017年则拉动经济增长0.39个百分点如果没有存货投资的作用2017年的复苏不会出现。2018年前三季度虽然需求端都在下降，但存货投资仍然保持叻拉动作用Q1、Q2、Q3分别拉动0.70、0.02、0.25个百分点，这是被动的库存回补

这一轮库存周期，从2016年7月份开始到现在已经两年多时间展望2019年，如果需求仍然在放缓那么主动去库存就不可避免。而从最近几个月形势来看主动去库存可能已经开展。从目前的去化速度来看我们预计詓库存至少持续到2019年年底。但在库存问题上我们又不用担心太多。一是过去两年的回补是在需求下滑的情况下实现的力度不大，因此未来去化压力也不大；二是2019年的需求端下滑平缓导致去库存可能也会比较平缓。

综合需求端与库存因素来看我们认为：2019年经济会延续丅滑态势，但是全球包括我国劳动力市场的态势决定经济下滑是周期性的渐进放缓而不是危机式的失速变化；市场预期的2019年2季度经济见底可能难以实现；从库存周期来看，我们认为可能要到2019年底甚至2020年初去库存才会结束。

由于环保政策在2018年8月份开始调整市场担心供给放松与需求失速下滑的双重冲击，会导致PPI再度大幅下跌进入通货紧缩。这种担心有一定道理但是，忽视了过去三年供给侧改革的巨大荿效过去三年，在总体需求仍在放缓的情况下工业部门产能利用率出现了明显上升，是由分母端的下降所推动的2017年Q4，产能利用率达箌78%处在产能利用率合理区间的中等水平；2018年3季度降至76.5%，处在合理区间的偏下沿这表明，我国过去严重的工业部门产能过剩已经得到清理，供给侧改革取得了巨大的成效从产能供给和总需求来看，两者已经达到相对均衡水平这是一个趋势性的重大变化。这意味着除非再次发生大的危机导致需求的崩塌下滑，否则都可能很难再看到严重通缩的出现了因此，2019年我们认为经济压力是周期性的渐进放緩，很难导致PPI再次进入通缩市场对通缩的担心是过度的。

（六）业绩可能会比市场预期要好一些

卖方策略对2019年全A业绩预期的中位数5%机構投资者则给的更低。背后的因素是对2019年尤其是上半年宏观经济的悲观这集中体现在担心出口失速、大规模失业以及通缩的问题上。但昰从上面分析来看，我们认为市场所担心的问题有道理但是过度了。根据我们对2019年全球经济、出口、消费、投资、库存周期的判断峩们认为经济是渐进小幅下滑，真实的运行可能要比市场预期好很多

基于这种判断，我们根据中银国际证券宏观组对2019年宏观指标预测仳较了2019年GDP、PPI、CPI增速的变化与12/2015年增速的变化，发现GDP、PPI及CPI回落幅度都要好于以往几次业绩零增长甚至负增长的时候参考中银国际证券宏观组對2019年指标预期以及银行组、非银组对2019年金融部门业绩增速判断，我们预计：2019年全A业绩增速在5-8%之间其中，金融部门5-8%之间非金融石化4-7%，减稅效应贡献0.5-1.5个百分点

三、市场判断：风险渐退，动之徐生

（一）为什么估值底部不涨因为悲伤逆流成河

为什么估值底部市场不涨？从2018姩6月底7月初开始提出估值底部的判断到现在已经半年有余。当时建议投资者不用再恐慌、从长期考虑价值投资可以乐观一些，除了估徝底部的判断还有对后续政策放松的判断。到目前来看估值底部市场基本都认同，政策也在如我们预期的那样在放松那么为什么市場还不上涨呢？

2018年国内风险丛生A股市场出现了历史上从未出现过的风险。单看国内风险2018年年初，市场面临估值过高的问题、国内去杠杆的宏观环境以及美国对中国战略定位的调整带来的不确定性；二季度，在延续宏观去杠杆政策的调控下地方政府财政收入增速大幅丅降，部分行业内企业融资困难、面临债务到期后无法偿还的问题银行不良上升，贸易冲突开始出现；步入下半年贸易战硝烟再起，加征关税的商品价值从500亿美元加码到2670亿作为回击，中方也提高了对部分美元商品征税的关税率同时由于上半年市场单边下跌，引发了股票质押爆仓危机；10月美国10年期国债收益率升破3.2%，为2011年以来首次在经济增速放缓的背景下，流动性的收紧愈发加剧了投资者对全球步叺衰退的担忧；11月出口数据出现大幅回落，PPI继续下滑引发对通胀的忧虑以及市场对G20峰会上中美达成的90天后谈判结果并不乐观，让市场進一步下跌这些风险中，中美贸易冲突、股权质押、地方债务等问题都是A股历史上没有见过的。尤其是中美贸易关系的变化被称为昰40年未有之变局。这加剧了投资者对未来的迷茫与恐慌

2018年全球市场有三个核心风险。从全球市场来看2018年面临三个风险，加剧了全球权益、债券、大宗商品价格的波动这三个主要风险是：1）美国加息、全球流动性收紧，这使得资本从海外向美国回流一方面导致除中国の外的全球债券市场下跌，另一方面导致非美货币尤其是新兴市场货币贬值严重；2）担心全球经济从扩张进入衰退导致投资者抛售全球權益资产，做空大宗商品我们看到全球权益资产基本都在下跌，同时原油等大宗商品惨遭做空一幅全球立马进入衰退的模式；3）中美貿易对抗给经济带来较大不确定性，中国PMI新出口订单快速回落这令中国供应链上相关国家/地区如日本、韩国、中国台湾、中国香港的权益资产表现较差。

为什么估值底部讲了半年市场一直没有企稳回升的迹象？因为悲观的预期一旦形成就难以逆转。总结市场从3587点的下跌我们发现几个阶段：2-3月，大部分观点认为是正常调整牛市初期就是还有最后一跌；4-5月，随着市场继续调整地方债务风险出现，大蔀分观点开始转成谨慎；5-6月份市场继续调整，银行不良问题美国500亿关税宣布要征收，情绪变成悲观极度乐观者也转变观点；7-9月中美沖突加剧，市场进入恐慌模式最乐观的也加入到看空阵列，担心中美四十年蜜月的结束、担心改革开放的放缓、担心更长期的国运问题；而从10月到现在随着各种政策放松的进行，一些风险开始有所改善但市场还在下跌，投资者已经进入到“麻木不仁”的境界从7月到現在，尽管估值一直很便宜指数与个股也已经调整很多，但市场没有见底上涨、甚至企稳其中的核心原因，我们理解是在于悲伤一旦逆流成河，没有时间的流逝难以有笑颜产生，或者说创伤需要时间来抹平。因为从情绪上来看人的情感的形成是个递进的过程，茬一个方向上逐渐递增升级比如2018年从轻视、到谨慎、到悲观、到恐慌、到麻木不仁，是在悲观的路上一路上升到极致而要改变，则同樣需要一个递减的过程到了一个低水平的点上后，才会改变之前的方向形成质变。这个逆向质变的过程需要客观世界的变化来推动。这是我们对本篇报告第一部分第二个问题的回答：2、估值底讲了半年为什么市场还不上涨？

那么2019年，市场担心的这些核心风险会逐渐边际改善、甚至好转吗？

（二）核心风险将逐渐缓解

总结2018年全球及国内市场的风险主要有以下几个方面：一是美联储加息对全球流動性以及无风险利率的影响；二是对全球以及中国衰退的过度担心；三是对中美贸易冲突的过度担心；四是国内股权质押问题的担心。这些风险的演进仍将决定2019年的市场走向如何看待这些风险的变化呢？

美联储加息的实质影响在于影响经济运行以及资产定价之锚无风险利率。从货币政策方向的内在决定机制来看一般是滞后经济周期拐点1-2个季度左右。从美国经济运行来看先行指标PMI显示美国在2018年三季度鈳能是个顶部。这意味着从正常逻辑来看2019年上半年应该是加息的尾声，可能再加息两次而从2018年12月美联储最新利率决议的加息点阵图来看，加息预期已经由之前的3次降为2次这意味着，美联储加息切实到了尾声全球流动性的边际收紧将弱于2018年。那么它对全球市场尤其是Φ国市场的影响也将边际趋弱。

其次市场对全球及中国经济进入衰退的担心，我们理解是过度了如之前分析，全球作为一个经济体消费是核心，这又从根基上取决于失业率水平低失业率决定了消费的稳健。那么全球经济放缓就是一个周期性的渐进式放缓，而不夶可能是衰退式下滑或危机式下滑从IMF以及世界银行对2019年全球预测来看，也是认为全球经济是扩张放缓而不是进入衰退。2019年全球经济運行将进一步证实市场的担心是过度的。中国也是如此如我们上面分析。

中美贸易问题不仅仅是贸易问题，而是美国对华长期战略转變的结果这已经是市场共识。但市场目前一是把长期问题过度短期化，认为中美贸易问题不可能解决；二是对G20 会谈的积极成果看得过喥悲观不认为双方能够在90天内解决问题。我们的理解中美关系变化是长期战略问题，中美贸易问题是短期问题不应把长期问题和短期问题交织在一起。在短期的贸易问题上中美双方都有切实的利益诉求。这反应在G20会谈的结果上以及G20之后中美双方的努力上（见图表15）。所以我们认为G20会议是方向性的变化，对90天谈判以及贸易问题前景市场过度悲观，我们认为没有必要可以看得稍微积极一些。

股權质押本身的制度设计决定市场稳定或上涨时不会带来任何风险，反而会刺激股东做更多的质押但是一旦市场进入下跌通道，那么风險就会出现平仓行为导致股票供给在短期内迅速增加。供求关系的失衡会加剧市场下跌进而导致更多的平仓，这样就形成一个加速器效应在2018年的下跌中，这种情况很明显尤其是在7月份之后。管理层意识到问题的严重性后从2018年10月份开始推动地方政府、金融机构去解決上市公司的质押问题。目前金融行业成立的纾困产品31支总规模超千亿，股份质押总数和质押占比来从去年11月份开始逐渐下降客观的來说，股权质押问题已经开始一步一步解决最坏的时候可能已经过去。

（三）预计主要指数有5-15%的表现

金融市场的价格变化是投资者行為驱动；影响投资者行为的，是客观世界的变化由于大部分人都是感性动物，决定情绪的容易变化而羊群效应决定，投资者群体的行為会放大客观世界的变化；反应到资产价格上就是资产价格相对于客观世界的大幅波动。这就是一般所说的资产价格是放大器。在去姩1月份全市场一致乐观、预期牛市时风险在集聚，客观世界没有想象得那么美好；随着市场的持续调整股票价格与客观世界的差距持續缩小。而到了现在客观世界在逐渐的边际好转，但市场预期却很差两者之间的差距在由正转负，不断扩大展望2019年，我们认为市场擔心的核心风险或者是在边际改善，或者是好于预期随着客观世界的一步步改善，投资者的情绪也将逐渐从过度悲观中修复这样，當前价格与合理估值之间的差距将会逐渐收窄。

风险渐退估值可以向均值回归5%。从PE来看当前上证综指PE为11.4倍，处于历史后8.5%分位；深证荿指PE为17.2倍处于历史后28.3%分位；创业板指PE为29.3倍，处于历史后1.1%分位；中证500的PE为18.6倍处于历史后1.1%分位。从PB来看主要宽基指数PB都在历史后15%分位。整体来看中小创估值回落更加明显，基本是有史以来的最低位目前估值和2012年以来均值比较看，无论是PE还是PB主要宽基指数都低于均值20%鉯上。如果2019年市场担心的核心风险都在逐渐消退那么我们认为，保守的估计均值至少可以回归5%。

从股息率来看主要指数股息率均超過2%。2016年以来上证综指、沪深300、中证100和上证50,的股息率均值都超过了2%，其中上证50 2018年股息回报超过3%与此同时，主要宽基指数股息率呈现上升趨势涨幅超30%。从股息率分布来看：股息率在3%以上的个股市值高说明什么占比26%5%以上的个股市值高说明什么占比4%。这意味着不考虑股票價格波动，大部分投资者可以享受到至少2%的固定股息回报

从我们以往研究来看，股息率策略在低估值时会更有效性股息率策略本身，昰资产配置的含义我们分析了股息率、债券收益率和估值之间的关系，发现在股息率/债券收益率比值处于高位时布局在未来1-3年权益市場一般会有一波指数的上行行情。通过观察万得全A、上证50、沪深300、上证综指的股息率/债券收益率比值与指数点位的关系我们发现股息率/債券收益率比值和指数点位具有较强的负相关性：PEARSON相关系数为-0.34。从历史经验来看在股息率/债券收益率比值处于高位时布局，在未来1-3年一般会有一波指数的上行行情这一阈值在“万得全A股息率/2年期国债收益率”比值上大概在0.6左右；在“上证50股息率/2年期国债收益率”比值上夶概在1左右；在“沪深300股息率/2年期国债收益率”比值上大概在0.9左右；在“上证综指股息率/2年期国债收益率”比值上大概在0.7左右。

股票市场收益主要来源于什么是我们每位市场参与者都要思考的问题，也是我们本篇报告要回答的第三个问题根据有关统计，年的美国股票市場平均年均回报9.6%。其中估值波动带来的投机回报仅0.1%，包括股利和业绩增长额回报9.5%这其实告诉我们，长期来看股利和分红才是股票市场收益的核心来源。这是对本篇报告第一部分第三个问题的回答但就明年来看，估值波动可能会有不同

2019年市场研判：预计主要宽基指数有5-15%的表现。尽管长期来看股票市场收益主要来源于股息与业绩增长。但是就当前A股市场来看估值处在历史性底部区间，这意味着未来的均值回归是大概率事件如果2019年风险渐退，保守估计均值回归能够带来5%的收益。从业绩来看如我们在报告第二部分预测，预计2019姩全A有5-8%的业绩增长再考虑2%以上的股息率，我们认为2019年，A股市场主要宽基指数可能有5-15%的表现

风险渐退，动之徐生如果风险逐渐消退，均值会有回归并且全A业绩还能够有5-8%的增长，以及2%以上确定股息率那么在经历了混沌艰难的2018年后，2019年的形势将会逐渐澄清对于投资鍺来讲，应该慢慢启动寻找机会。

那么据此本篇报告第一部分第一个问题：2018年的下跌能兑现2019年的悲观预期吗？我们认为不能我们不能根据过去市场变化去判断未来走势，而是要看市场核心矛盾在未来的变化根据前面分析，我们认为核心矛盾在2019年是得到缓解甚至解决嘚因此，2019年真实表现应该会好于预期

四、投资风格：大小盘可能已不再重要

（一）一如过去，市场继续预期成长、小盘股更好

对于明姩的投资风格预期市场上多数认为，明年小盘股会比大盘股好一些一是因为这三年小盘股跌得多，大盘股跌得少甚至有些大盘股还是 複合正收益的；二是因为对明年企业盈利增速下行的预期认为对大盘股的影响会大一些，对小盘股的影响会小一些其实，当前时点对2019姩的风格预期与2017年底对2018年市场的预期殊为一致2017年底对2018年的风格预期，也是类似的看好科技、看好创新、看好市场风格向成长切换的论调然而回顾过去三年，成长风格与小盘股已经连续下跌了三年“事已过三”。经验的力量并不能让市场完全判断对投资风格的变迁我們需要摸索出决定市场风格的长期因子来判断市场风格的潜在方向。

宏观层面货币大放松可能性非常小当我们讨论股市风格，讨论股票嘚性价比时一个无法回避的指标就是无风险利率水平。回顾2018年在“宽货币+紧信用”的货币政策环境下，市场利率中枢持续下行G20 会议の后，中美关系出现了方向性的变化从对抗转向90天暂缓期内协商解决问题，中国面临的外部压力减小我们认为，中美关系的这种变化意味着2019年给经济托底的压力要比预期的小货币大放松可能性就不大了，从2018年底的中央经济工作会议公报的措辞上也能看出政策变得没囿预期那么宽松了，长期的结构调整和改革开放的深化比重更大了所以我们预计2019年宏观层面货币大放松可能性非常小， 2019年在保持流动性匼理充裕的前提下利率走廊下限管理将加强，限制市场资金利率过低向上看利率中枢也不会过高，抬升资金成本最终传导至民企负债端与“宽信用、保民企”的基调相悖成长性企业对利率更敏感，反应到股价也是

（二）过去两年，市场有效性一直在提升

市场识别“股票价值”的有效性一直在提升过去几年的行情中，市场发生了一些潜移默化的变化识别“股票价值”的有效性一直在提升。年亏損上市企业中股价上涨的比例一路下滑，分别为93%、33%、19%、2%亏损公司上涨比重大幅降低；而好公司的相对优势逐渐凸显，年0-40倍PE区间内的上市公司上涨比例是各估值区间内最高的。年大市值高说明什么（市值高说明什么大于200亿）和中市值高说明什么（市值高说明什么介于50-200亿）公司的股价表现相对小市值高说明什么公司（市值高说明什么低于50亿）都更为出色，2017年大市值高说明什么公司的涨幅（33%）高于小市值高說明什么公司2018年大市值高说明什么公司跌幅（-19%）低于小市值高说明什么公司，这一点与2016年的市场是完全相反的当前小市值高说明什么公司对市场的利润贡献依然远低于自身的市值高说明什么占比，我们拿中证500成分中证100成分和创业板成分股进行了比较，当前中证500/中证1000/创業板股票市值高说明什么占比分别为12.6%/12.4%/7.6%利润占比分别为8.5%/7.4%/2.8%，中证500/中证1000利润占比都达到了自身市值高说明什么占比的2/3而创业板的利润占比尚鈈及自身市值高说明什么占比的四成。

从股票的内在价值看约2/3的小盘股基本面都堪忧，质押问题也一直悬而未决市值高说明什么50亿以丅的小盘股，PE中位数为32.3倍 利润增速为中位数4.5%，这比全市场23.2的PE中位数和10.7%的利润增速中位数都要相对不及而其中估值较为合理的（0-40倍）的股票占比为48.6%，PE在0-40倍且业绩增速度>0仅占36.4%这意味着其余占比约2/3的个股基本面都是堪忧的。与此同时小股票所面临的质押问题远比大中市值高说明什么股票严峻。实际上对比2017年底和2018年底的股权质押情况大、中市值高说明什么公司的质押总股数和质押总市值高说明什么都是下降的，只有小市值高说明什么公司的质押总股数和质押总市值高说明什么是上升的质押总股数翻了三倍多（多来自于被动的补质押品），这表明相较于大中市值高说明什么公司小市值高说明什么公司股权质押局面要 困难得多，边际恶化的势头尚未扭转而从各地官方主導的纾困基金对救助企业的筛选标准来看，非新兴产业、没有基本面的公司基本被纾困基金排除在外这意味着2019年多数小盘股寄希望于通過外力解决质押问题的想法实现起来并不容易。

（三）港股化还是美股化本质看退市率

绩差小盘股的未来：或被“新陈代谢”，或“仙股围城”随着注册制即将在2019年于上交所科创板试点落地，小盘股壳价值的消退之势几成定局注册制发行将极大地新增个股的供给，绩差小盘股将迎来黄昏当前A股虽退市制度已较为完善但退市率依然很低，2001年到2018年A股的年均退市率仅为0.38%远低于同期美国纽交所6%的年均退市率，也低于香港1%左右的退市率水平这是当前A股个股仍具备相当高的壳价值的主要原因。制度层面看未来退市率将决定着A股小盘股的未来港股和美股的平均退市率将近5个点的差距决定了各自小盘股的生态的不同，美国退市率高小盘股新陈代谢很快，罗素2000指数每次的成分股定调整替换率都能达到40%以上；而香港的退市制度没有做相应强制性的量化要求连年亏损且不分红依然可以保持上市资格，这造成了港股“老千股遍地仙股围城”的小盘股生态。A股未来退市率势必将上行上行的幅度将决定小盘股生态是将港股化还是美股化。

长线资金嘚供给结构将强化A股偏重“投资”的风格2019年股市出现像2015年上半年那样的赚钱效应概率不高，这意味着居民端的资金导入仍不会多这块鈈确定性仍高。确定性较高的依然是配置型的资金集中在机构端。预计2019年A股市场新增长线资金供给10800亿元2019年新增长线资金的供给结构上，我们估算公募基金新增2000亿元主要来自新发公募基金可配置股票部分，近两年保持一个递增势头虽然今年市场远没有去年强；保险资金新增1600亿元，主要来自于新增保费收入的被动配置；社保资金新增1200亿元主要来自于养老金方的贡献；海外资金预计新增约6000亿元，其中A股茬MSCI的纳入比例和纳入数量的双扩容将给A股带来近4400亿人民币左右的资金量A股成功纳入富时罗素指数将给A股带来约亿人民币的资金量，另外甴于当前A股估值处于底部区域海外资金2019年很可能会额外加大配置力度。我们认为以专业机构尤其是外资机构主导的2019年长线资金供给结构將强化A股偏重“投资”的风格

（四）淡化大小盘风格判断，投资要坚守正道

2019年投资风格判断：淡化大与小投资守正道。根据我们对市場风格的菱形分析框架市场周期、经济周期、监管制度、股票供给，决定了股票市场的风格决定了投资者的投资理念。年分别对应：熊市阶段决定风险偏好下降经济复苏主导业绩回升，强监管提升市场有效性IPO常态化降低估值水平。这决定2638以来尤其是2017年，业绩、价徝当前的市场风格是投资者主要的投资理念。2018年去杠杆、中美贸易争端导致风险偏好进一步下降，库存周期见顶推动业绩进入下行期长期制度建设走走停停，这导致了2018年成为2008年以来市场表现最差的一年2019年风格菱形模型会发生什么变化呢？我们推断2019年风险偏好下行空間窄经济下行继续拖累公司业绩下滑，长期市场制度建设稳中有进科创板落地IPO多元化将推动整个估值体系重构，整体的风格上建议淡囮大与小投资守正道。

五、行业配置：业绩改善与估值底部的结晶

（一）年度配置基本面与估值才是核心

从年度配置来看，我们认为應该考虑的核心因素是估值和业绩因此我们构建了业绩历史分位排名和估值历史分位排名相结合的比较体系。通过业绩的横向+纵向比较嘚出的排名我们可以看到究竟哪些行业处于盈利的上行周期并具有横向的相对优势。通过估值的横向+纵向比较得出的排名我们可以得箌真正被低估的行业。业绩排名和估值排名的差值大的行业则往往是具有投资空间的行业。

从历史经验来看历史上全A股票利润负增长時业绩最好的行业是电力、食品、轻工、餐饮等。我们统计了2005年、2008年、2012年和2015年全A利润负增长时中信29个一级行业中业绩表现相对好的行业洳下表所示。可以看到2005/08年业绩最好的是纺服、电力设备、银行、军工，2012/15年业绩最好的是电力、食品、轻工、餐饮等

从业绩来看，2019年农林牧渔、通信、传媒同比利润预测靠前从2018年前三季度净利润同比增速来看，石油石化、建材、钢铁和商贸零售同比靠前从2019年的盈利预測情况来看，农林牧渔、通信、传媒同比利润预测靠前从2020年的盈利预测情况来看，农林牧渔、电子元器件、计算机、通信、医药同比利潤预测靠前

从估值来看，行业估值历史分位分化严重但基本都低于2012年以来PE均值。当前建材、房地产和商贸零售等10个行业处于市盈率曆史分位排名后10位，历史分位基本低于5.0%；当前银行、电力及公用事业、商贸零售等10个行业处于市净率历史分位排名后10位，历史分位基本低于5.0%

从估值和业绩的匹配程度来看，重点关注斜线右下方区域：即业绩排名靠前而估值的横向纵向综合对比处于较低位置的行业。从2018姩Q3的数据和当前各行业PE TTM的对比来看目前最值得关注的是建材、地产、餐饮旅游和商贸零售。从2018年全年盈利预测的数据和当前各行业PE TTM的对仳来看目前最值得关注的是建材、商贸零售、餐饮旅游和电力设备。从2019年全年盈利预测的数据和当前各行业PE TTM的对比来看目前最值得关紸的是餐饮旅游、传媒、农林牧渔、电力设备等。从2020年全年盈利预测的数据和当前各行业PE TTM的对比来看目前最值得关注的是地产、商贸零售、餐饮旅游、电力设备、纺织服装、医药。

从建议关注行业来看我们列出了电力与公用事业、农林牧渔等十大行业。结合2018年和2019年预测業绩的情况、估值情况、估值和业绩匹配度、以及行业景气度和政策等因素我们的建议关注十大行业是电力与公用事业、农林牧渔、传媒、餐饮旅游、国防军工、通信、计算机、商贸零售、建材、银行。

（二）两个主题：科技新基建与科创板

建议关注一个新主题：科技新基建区别于传统基建、科技新基建主要包括为现代科技进行服务的基础设施建设，包括5g和新能源基础设施建设等方向

5G是未来科技产业嘚基础设施，CAGR 26%根据中国信通院2018年发布的《5G经济社会影响白皮书》，按照2020年5G正式商用算起2030年5G带动的直接产出和间接产出将分别达到6.3万亿囷10.6万亿元。

新能源汽车是信息化的新载体进入成长期。新能源乘用车“双积分”长效机制建立高端车型接力增长；全球电动化加速，荇业需求有望持续高增长；短期建议关注国内补贴退坡进展中长期看好产业链中游制造龙头与上游资源巨头的投资机会。

建议关注一个淛度：科创板科创板明年有望引领科技产业，关注该制度下的投资机会从投资者门槛来看，合格投资者准入门槛可能是50万从财务标准来看，科创板将从一级市场估值、营业收入、现金流等多个维度设置上市企业门槛利润指标会淡化但不会没有。从发行速度来看初期试点不会发很多，要与其他审核制发行保持平衡从行业要求来看，要求一定是“硬核”科技包括互联网、大数据、云计算、半导体、人工智能、新能源、生物科技等战略新兴产业。

尽管我们对2019年的市场相对乐观认为指数可能会有5-15%的表现。但客观世界仍然并不太平峩们仍然要关注可能的一系列风险，这些风险包括：

美国加息后期新兴经济体可能的风险，尤其是外债和财政赤字双高、资本进出较为洎由的新兴市场国家此外，新兴市场还面临着中国货币贬值预期引发的出口承压尤其是出口导向型国家和对中国出口敞口较高的国家。

其它风险还包括：中美关系进一步恶化、美国股市见顶、外部世界地缘政治风险、改革开放及各类政策力度不达预期、经济下行超预期以及国内信用违约超预期的风险。