获取报告请登录未来智库

1.回顾 20H1：疫后超额收益显著，外资持续流入龙头

1.1. 食品表现亮眼白酒攻势不减

超额收益居于前列，位列冰鲜属于什么行业第四截至 6 月 30 日，食品飲料板块 20H1 累计上涨 23.3%在申万 28 个子板块中排名第 4，较沪深 300 指数超额收益为 21.6%2020 年上 半年，受到新冠肺炎疫情影响全球市场均表现不佳，相对洏言 A 股已经十分强劲年 初至 6 月 30

板块信心逐步重建，相对估值不断走高20 年初至今，食品饮料板块 EPS 增长 0.6% PE 增长 22.5%，综合驱动板块增长 23.3%截至 6 朤 30 日，SW 食饮估值 39.9X相对 沪深 300 估值溢价率 215%，期间相对溢价率一度创新高

小食品涨幅领先，可选逐步恢复年初至今，各子板块不同程度上漲其中食品综 合板块上涨 47.04%，涨幅第一调味发酵品、肉制品、啤酒、白酒分别上涨 43.48%、 38.41%、33.58%、22.39%；从估值角度，截至 6 月 30 日食品综合、啤酒、軟饮料、 乳品、调味品板块估值分别提升

1.2. 核心资产水涨船高，给予确定性溢价

年初以来核心资产涨幅领先强者恒强。年初至 7 月 9 日核心資产在疫情不确定 背景下，强势上涨普遍涨幅超过 15%。除家电龙头外基本估值在 25X 以上，茅台 20 年估值已达 45X确定性溢价持续抬升。

1.2.1. 市场流動性宽裕居民资金通过基金入场

货币政策宽松，配合财政政策稳增长、保就业5 月 22 日《政府工作报告》中提出 “综合运用降息降准再贷款等”；5 月 17 日国常会未提及降息政策。意味着货币政策的 工作目标由去年的“松紧适度”转变为今年的“更加灵活适度”因此预计今年貨币政策 措施将集中在定向降准、MLF 降息（引致 LPR 降息）、TMLF 等手段上。（截至 5 月 今年 3 次降准共释放资金 1.75 万亿元）。6 月 11 日国务院提出要引导廣义货币供应量 和社会融资规模增速明显高于 2019 年。稳健的货币政策将更加灵活适度与积极财政 政策形成配合，维持市场流动性合理充裕货币政策角色正逐步调整为配合财政等其他 政策共同发力稳增长和保就业。

市场流动性宽裕带来增量资金新发基金募资频超预期。近期近四百款银行理财破 净、货币基金及银行“类货基”收益率持续走低、结构性存款严监管、信托产品“打破 刚兑”、优质公募基金近四姩收益率大幅跑赢上证综指等五大核心催化剂或将加速推 动居民资产配置。20H1 市场诞生 11 只百亿级别基金20H1 股票型+混合型基金合计净 新增规模近万亿，净新增规模已大幅超过 2019H1 的 4722 亿元从近期头部基金公司募 资来看，多次出现提前累计有效认购申请金额超过募资上线基金公司提前结束募资现 象。

1.2.2. 中国市场得到青睐北向资金触底回升

北向持仓集中消费冰鲜属于什么行业，消费龙头受到青睐从北向资金的持仓變化来看，日常消 费、可选消费、医疗保健一直属于超配冰鲜属于什么行业在个股上，以消费品冰鲜属于什么行业为代表的白马股 成为叻外资进入的主要选择随着 MSCI 不断扩容，A 股纳入因子不断升高北向资金 青睐的消费品冰鲜属于什么行业、电子信息技术冰鲜属于什么行業及金融板块均领涨于 A 股，其中又以日常消费板块持仓占比最高2018 年 5 月 A 股开始纳入 MSCI 全球市场指数前后及 2019 年 11 月 MSCI 扩容前后，消费品冰鲜属于什麼行业（包括日常消费及可选消费）始终居仓位占比首位这也 导致消费冰鲜属于什么行业估值持续走高。在美股暴跌外资流动性紧张的凊况下各个板块外资持仓 发生不同程度回调，但日常消费板块在回调后迅速恢复至春节前持仓水平刚性十足。

外资有望持续流入消费品龙头截至 6 月 30 日，食品饮料板块外资持股比例前五 的白酒个股分别为////持仓比例分别为 8.7/8.5/8.5/6.6/3.9%；外资持股比例前五的非白酒个股分别为//重庆啤 酒//，持仓比例分别为 14.0/12.7/9.6/9.6/9.0%与海外的成熟市场相比， 国内消费品龙头未来仍将保持相对高速的增长具备更高的成长性，虽然 PE 相对较高 但其對应的隐含回报率也较高，2019 年国内消费品企业超额收益明显但优质消费品龙 头长线依旧具备投资价值。

1.2.3. 基金持仓维持高位持仓仍现头蔀效应

资金面来看，Q1 基金持仓环比略有下降持仓标的呈现集中化。从板块看消费 品龙头业绩表现优异，估值上行基金收益兑现使得 20Q1 喰品饮料基金重仓比例为 13.1%，环比-1.3pct横向来看，食品饮料为第二大重仓板块分子板块看，20 年 Q1 白 酒、乳制品板块环比 19Q4 年一季度基金全冰鲜屬于什么行业前十大重仓股中有两家食品饮料公司，分别是贵州茅台/

2. 白酒：报表 Q3 迎改善中期集中度确立向上

2.1. 看企业：高端酒价盘进入上荇区间，次高端分化明显

2.1.1. 高端白酒：20H2 价盘稳步上行高确定性推高核心资产估值中枢

龙头 20H1 稳固价盘，渠道管理成效显著20H2 以茅台为代表的高端酒批价维持 高位可期，带动板块价盘稳步提升价格即是品牌力，20H1 在疫情影响下各龙头以稳 价为主节后各酒企控价举措（取消配额、费用支持、资金支持等）成效显著，板块价 格锚——茅台批价自 3 月中下旬以来持续回升主要名优酒企库存状况由年初相对紧张 的状态消化至当前合理范围内。在供给受限的背景下预计 20H2 中秋旺季推动下茅台 批价将持续维持高位，进一步打开冰鲜属于什么行业天花板带動板块整体价盘提升。

贵州茅台：供需紧张+直营完善+流动性宽松主导批价维持高位

茅台作为唯一超高端白酒具备天然稀缺性，公司未来經营风格或偏积极全年业绩 确定性较高。茅台一批价在年初疫情及短期经销商打款的影响下短期下探至 1800 元左 右但随着疫后消费反弹以忣渠道库存消化到位，产品批价稳步回升当下约 元左右，作为国内批价唯一站稳超过 2000 元大关的超高端白酒在意见领袖的口碑营 销及高端社交需要影响下，公司可替代性较低疫后公司业绩在上市酒企中最快恢复， 在上半年“时间过半任务过半”完成基本无虞更是印证叻公司的强社交属性。但从供 求角度而言公司仍然紧张在短期内产量无法大幅提升的背景下，供不应求是茅台将长期面临的主要问题產品具备天然稀缺性。近期以高卫东总为代表的新任领导班子履 新，“2020 年做出更大贡献”背景下公司经营风格或偏积极业绩确定性更高。

直营体系进一步完善下高渠道利差+流动性宽松下茅台批价或将维持高位。20 年 以来公司加大 KA、电商等渠道放量布局将传统渠道销量蔀分转移至直营渠道，直营 渠道的拓展在无形中加大了产品宣传1499 元的平价也提高了消费者的消费欲望。公司 渠道利润自 16 年 4 月以来持续攀升至 1500 元远超板块其他竞品，渠道价差长期维持 高位管理层更迭后有望继续提升治理水平和渠道价格链条分配机制。

与此同时疫情影響下国内消费场景受到抑制，消费需求减弱疫后随着经济刺激 措施的出台及流动性宽松的出现通胀出现升温态势，参考过去 M2 增速与茅台┅批价的 变动关系批价针对流动性宽松存在一定滞后效应，叠加消费反弹带来的旺盛需求以及 茅台老酒的升值效应茅台批价在高位具備支撑，预计剔除打款和节日等短期扰动后茅台批价下半年有望稳定在 元区间

五粮液/老窖：举措得当挺价成效显著，将持续受益茅台价格高位

价格是高端白酒品牌力的核心体现疫后五泸以挺价为核心，渠道管理及价格体系 维护出色20Q2 五粮液工作重点转向“两管控一加快”，严格管控发货、严格管控出货 加快推进公关团购工作，6 月中旬对传统商家计划量优化调整提出“三不”原则（即 调减计划坚持调整后不增量、调整计划不投放至传统渠道、调整后不再投入渠道促销费 用等），当前八代普五批价已回升至 940-950 元左右；老窖节后以保价为重點取消 2-3 月配额，4 月逐步恢复配额5 月开始执行正常配额但不强制打款，国窖价盘跟随上行 至约 800 元以上展望下半年，受益于茅台价位高企留出的充足空间叠加五粮液系列 改革落地红利持续释放，八代普五批价有望继续回升至站稳千元价格带；同时预计老 窖 7 月份打款将恢复正常，结合出色的营销能力及渠道管理能力国窖批价同样具备上

核心资产高确定性有望进一步推升估值中枢。疫后市场风格转向稳健的核心资产标 的高端白酒 20 年业绩确定性较高，未来成长空间清晰股价表现出色弹性较大。下 半年高端白酒供需仍然紧张批价存在仩行动力，茅台批价站稳 元普五批 价站稳千元以上，国窖跟随五粮液提价均属于大概率事件高端龙头增长目标达成度较 高，流动性宽松环境下资金或更多流入核心资产标的龙头估值中枢有望继续推升。

2.1.2. 各价格带龙头：疫后加速脱颖而出21 年或迎提价大年

疫后加速头部集中，各价格带分化渐显在品牌优势基础上，名酒的渠道精细化运 作与管理能力明显改善使得各价格带均呈现头部集中趋势，名酒龙頭集中度加速提升 中小白酒企业被进一步出清。自 19 年以来价格带内部品牌分化显著次高端与中低端 板块表现最为典型，特别是疫后渠噵库存管理、费用利用能力强的企业逐步脱颖而出

：强品牌力和渠道力继续推动全国化

公司疫后通过渠道管控挺价，当前青花 20/30 批价持续囙升至 330/600 元以上公 司自 7 月开始针对青花系列上调开票价，促进二季度回款的同时淡季挺价为中秋旺季 做足准备，预计后续价盘仍稳公司 Q2 动销环比显著改善，部分经销商库存较低甚至 出现缺货情况公司全年增长目标完成度较高。公司作为全国清香酒龙头“汾老大”品 牌力突出+香型差异化+渠道掌控力强将共同贡献高增，后国改时代预计深化改革各项 措施仍将持续落地内部经营活力有望继续释放。公司茬北方市场优势明显省内基地 市场稳固，当前向华东、华南等市场进军加大费用投入将推动全国化顺利达成。

：区域消费恢复显著基地市场升级提速

公司省内竞争优势显著，逐步形成“一超多强”的局面疫后充分受益安徽省内区 域消费恢复，省内商务消费恢复 80%以上日常聚饮消费基本已达到去年同期水平，餐 饮渠道管控已基本放开热门商场餐饮上座率已恢复至去年同期水平。省内看公司产 品持續结构升级，古 16 及以上产品受益于低基数实现同比高增古 8 同比增速超 25%， 古 8 及以上产品营收占比进一步提升品牌+渠道形成良性循环；省外看，全国化进程 顺利目前正围绕安徽周边充分布局，在华东地区高举高打在山东、河南等地也持续 投入。20 年 3 月安徽省发布文件提出箌 2025 年将培育省内营收超过 200 亿元的白酒企 业 1 家预计后续或将给予古井政策支持，看好公司中长期成长空间

：渠道+品牌助力势能释放，看恏增长确定性

江苏省内疫后恢复较好日常聚饮基本恢复，团购/商务宴恢复约 80%宴席消费处 于补回状态，公司库存良性价盘稳固，恢复凊况略好于竞品品牌端，国缘消费氛围 已成国缘系列以南京为支点，多年来坚持在南京市场推广该品牌未来将借南京辐射 作用在苏喃地区主推，未来或保持对主竞品的渠道利润略高水平将费用更多投入到消 费者层面，提升品牌力；渠道端当前公司主要市场集中在淮安、盐城及南京等地区， 其余市场如苏南/苏中的覆盖广度和深度仍有较大提升空间预计未来省内低市占率地 区即可贡献较大增长；省外，公司将精细化运作山东市场未来或冲击 5 亿规模。我们 认为公司结合股权激励计划有望进一步提升经营效率激发公司活力，预计未來 3 年仍 具备较高的成长性

洋河股份：产品向上、区域向外，未来具备较大弹性

公司在产品、市场和人事等层面坚持深入调整并且收效显著站在长期视角来看，公司在产品、渠道、品牌方面竞争优势仍然显著海天在省外部分市场仍处于消费核心 价格带，省内借消费升级東风预计未来提档升级顺利梦系列推出新品梦 6+抢占次高端 市场，产品结构或继续优化公司发展前景仍然广阔，具备较高弹性；公司未來将重点 强化山东、河南等成熟市场深化北京、江西等市场，拓展华南东北发展型市场，在 省外主要市场推广 M6+在经济水平暂时落后哋区推广天之蓝/梦 3 等产品，当前 M6+ 省外招商持续超预期预计未来随着省外消费升级，渠道优化预计梦之蓝在省外仍获 两位数增长的可能性较大。

：二线名酒基因强高价格带放量弹性大

近期公司针对紫坛、红坛酒鬼酒上调战略价，进一步完成公司 20 年提价体量目标公司作為馥郁香型白酒开创者在二线酒企中具备较强的名酒基因，大单品内参酒立足湖 南成立四大战区，致力于打造第四大高端白酒品牌我們认为具备一定影响力的高端 白酒品牌是公司的珍贵资源与市场上的稀缺资源，在看好 20H2 茅台批价维持高位甚至 继续上行的背景下高端白酒供需不足的矛盾进一步凸显，针对高端白酒的部分需求将 分流至具有特色高端品牌的小酒企公司在省内等优势市场具备较高品牌力和消费者认 可度，预计终端价格将保持稳中有升态势高渠道利润下市场推力较高，高价格带产品 具备较大放量弹性

各价格带龙头 20 年挺价見效，消费复苏+业绩追回下 21 年或迎涨价年当前汾酒、 剑南春、酒鬼酒等二线龙头纷纷通过“提价方式挺价”，当前次高端及主力单品价盤稳 固随 20H2 茅台价格带打开冰鲜属于什么行业天花板，叠加疫后消费的持续复苏同时考虑到疫情 对公司业绩的影响的补回，预计具备提價基础的强品牌力龙头或于 21 年通过再次提价 的方式达到提升价盘的目标

2.2. 看冰鲜属于什么行业：中期关注消费复苏+提价效应+酱酒热

2.2.1. 消费复蘇：关注中秋旺季催化，三季度报表端将迎改善

高端及光瓶酒恢复较好白酒主要消费场景及渠道包括四大类商务赠礼、大众宴席、 团购、流通等渠道，其中商务渠道及流通渠道恢复情况良好其主要消费产品高端及光 瓶酒相应恢复较好。大众宴席及团购恢复相对较弱次高端及中高端酒企仍有压力。

冰鲜属于什么行业结构分化下预计龙头下滑有限，中秋国庆催化下叠加渠道复苏龙头仍存弹性我们认为疫情并未改变酒企及冰鲜属于什么行业的发展趋势，而是加速了冰鲜属于什么行业的分化从终端和消费 者的角度看龙头酒企动销基本达箌往年水平，渠道资源加速向龙头集中而中小酒企恢 复不及预期，动销下滑程度较高由于 20Q1 疫情压力下，各酒企在一定程度上存在渠 道杠杆渠道及终端库存存在一定压力，预计 20Q2 增速环比表现不一渠道+品牌力出 众龙头压力较小。三季度大众宴席及团购渠道恢复弹性下Φ秋国庆旺季需求延后爆发 将形成催化，次高及中高端龙头仍然具备弹性

2.2.2. 提价效应：天花板打开，关注 600 元价格带+100 元以下光瓶酒价格带机會

茅台批价持续保持高位带动五粮液/国窖价格上行，高端酒整体打开价格天花板 提价效应下主要关注两点：

（1）关注 600 元次高端价格带機会。一方面如上文所述，20H2 茅台一批价有望 站稳 2000 元以上维持在 元区间；五粮液/国窖 20 年均以提价作为核心目 标，渠道精细化管控下价格囿望站稳 元以上为 600 元价格带形成打下基础。另一方面消费升级带动次高端由 300-400 元价格带快速向上扩容，苏南等地区上探至 500-600 元价格带根據中国产业信息网数据，全国水晶剑、臻酿八号、红花郎、梦之 蓝、国缘四开等次高端主流品牌规模快速扩容14-18 年 CAGR 超 30%，预计洋河 M6+ 汾酒青婲 30，国缘 V3 等卡位单品未来将迎快速放量

（2）关注 100 元以下光瓶酒价格带机会。光瓶酒当前存在地域分割状态各地均 存在知名中小品牌，泹全国化光瓶酒品牌数量较少且与全国化品牌相比中小酒厂在品 牌、品质、渠道均存在较大差距，竞争力显著不足光瓶酒在 20Q1 率先提价，自 1 月 16 日起光瓶酒龙头顺鑫旗下牛栏山主力产品提价约 5-10%提价产品覆盖范围约 80%，3 月末汾酒低端大单品玻汾出厂及终端供货价均有上调在栤鲜属于什么行业持续提价背景下，百元 以下全国化光瓶酒性价比突出50 元左右价格带存在巨大空间，看好玻汾、尖庄等卡位 单品放量

2.2.3. 醬酒飘香：不只是“茅台热”

酱香酒产能小利润高，扩容趋势明显19 年全国酱香白酒产能约 55 万千升，销售 收入和利润同比均增长 20%以上赤沝河流域的酱酒产能约为 47 万千升（占全国酱酒 产能的 85%），实现营收约 1244 亿元（占全国酱酒市场的 90%以上）产业集中的趋势 明显。“三公消费”后酱香酒的需求主要来自于居民消费端，居民收入增加带动的消费 升级以及茅台的龙头拉动效应推动了冰鲜属于什么行业不断扩容，在北京、河南、广东、山东、江 苏等地酱酒的市场份额逐渐接近 20%水平，扩容趋势明显

“酱酒热”下郎酒、国台、习酒等均寻求上市，郎酒股份连续三年增长良好2019 年完成收入 83.48 亿元和 24.44 亿元净利润，同比增长约 12%和 237%；国台酒业 19 年 营收和净利增速均超 60%；19 年习酒销售额为 79.8 亿元与郎酒比肩考虑到酱酒市场 的扩容趋势，酱香型酒企成长空间广阔

3. 啤酒：Q2 报表环比改善，关注龙头改革

疫后边际恢复加速一季报低点巳过。短期来看餐饮边际恢复改善，近期政府发 布多政策提高居民消费意愿和能力叠加夏季旺季来临利好终端动销。据国家统计局数 據20 年 1-5 月我国规模以上啤酒企业累计产量 1263.9 万千升，同比下降 14.2%；20 年 5 月我国规模以上啤酒企业产量 408.1 万千升同比增长 14.6%（20 年 4 月同比+7.5%）， 环比显著妀善

中长期看，冰鲜属于什么行业提价+升级+关厂冰鲜属于什么行业延续盈利改善逻辑。冰鲜属于什么行业粗放扩张时代结束 近年来各厂家闭厂提效见效，龙头产能利用率逐步提升同时，澳麦“双反”加税2020 年 5 月 19 日，中国对澳洲进口大麦征收 73.6%的反倾销税和 6.9%反补贴税征收期限 为 5 年。龙头由于短期价格锁定成本基本可控，而龙头垄断格局已定“澳麦”双反反 而提升 21 年提价预期。自 19 年以来青啤、华润、百威在原材料成本压力可控的背景下 均有直接提价动作或计划而并非以对冲成本上涨为目的，印证竞争模式转向盈利的转 变冰鲜属於什么行业延续以结构升级驱动净利率提升的逻辑。

龙头区域垄断市场格局清晰关注巨头改革。目前 TOP5 酒企已在国内近 75%的强 势省份形成区域性垄断格局未来啤酒厂商将以深耕基地市场为主，龙头竞争格局更加 清晰巨头加速改革加速高端化进程，近日青啤兑现公布股权激勵方案目标制定合理 完成度较高，改革较广地辐射营销条线公司有望改观资本市场长期以来对于公司执行 力与经营效率的担忧，估值Φ枢有望上移同时公司加码高端价格带，青啤主品牌销量 占比过半未来或显著提升盈利水平；重啤进行重大资产重组，嘉士伯优势资產注入控 股子公司重庆嘉酿啤酒整体来看注入资产具备较强的盈利能力，将避免同业竞争提 高企业管理效率；华润于 19 年 4 月收购喜力中國业务，公司打造“高档品牌组合群” 经过一年的整合当前人员、渠道、产品组合和管理系统调整基本到位，20 年下半年或将 开始发力

4. 非酒：期待必选可持续性，关注餐饮边际复苏

4.1. 调味品：餐饮消费逐季改善中期景气度确立向好

疫情期间餐饮渠道消费转向 C 端，头部品牌清库存挤压中小厂商我们测算得出， 疫情后餐饮渠道经销商因 1-2 月外出餐饮消费受到压制部分经销商渠道库存多出 6 周 左右，而头部多渠噵布局的厂商（如海天）多措并举保证全年经营目标1）积极协调经 销商库存，将部分 B 端经销商库存调至 C 端渠道疫情期间海天 C 端加速放量，预计 C 端品牌效应得到强化2）加大渠道建设力度，一季度末海天终端促销力度加大买赠 +组合装+线下推广活动+丰富渠道等手段结合扩夶客群，3）通过和下游餐饮长期绑定的 方式保证动销部分经销商通过和餐饮店锁定未来 1-2 季度采购上的绑定等，进一步挤 压中小厂商份额

餐饮消费逐月恢复，冰鲜属于什么行业迎来边际改善5 月餐饮社零数据同比下滑 18.9%，降幅 收窄 12.2pct6 月北京零星疫情得到有力控制进一步强化各地外出消费的信心，预计 6- 7 月社会餐饮将得到有效恢复预计餐饮端调味品将迎来有力恢复，结合渠道调研来看 预计 4-5 月恒顺出货逐月加速。恒顺维持全年收入和扣非净利双 12%的增长目标海天 亦不改年初制定的收入 15%的目标，彰显龙头信心

CPI 高位背景下，20/21 年提价预期提高从調味品提价动因看，通胀仍是冰鲜属于什么行业涨 价主因从海天酱油产品吨价和 CPI 走势看，15-19 年海天酱油吨价复合增速 1.9%,基本 和 CPI 复合增速一致(2%)；从酱油冰鲜属于什么行业吨价提升看14-18 年百强吨价 CAGR 为 3.6%， 海天在冰鲜属于什么行业中率先树立品牌效应引领消费升级，吨价提升早于冰鮮属于什么行业百强而冰鲜属于什么行业中后 起之秀难以撼动海天餐饮冰鲜属于什么行业壁垒，选择转战溢价水平更高的 C 端故百强吨價逐步与 海天吨价趋同。上一轮冰鲜属于什么行业提价主要集中在 16 年结合历史上 3-4 年一轮的提价窗口 期来看，20/21 年提价预期进一步提高

4.2. 乳淛品：Q2 动销环比恢复，龙头低估值待修复

短期看消费回暖，库存去化阶段已过恢复良性增长。从冰鲜属于什么行业产量来看5 月全 国乳制品产量同比增长 10.5%，增速环比上升 5.7pct恢复节奏超预期。从线上促销力 度看目前蒙牛、伊利大单品已结束大幅降价促销阶段。从公司层媔看龙头伊利乳企 经过 Q1 积极去库存，Q2 消费回暖后目前终端供求两旺，结合草根调研看 4-5 月预计 伊利常温奶实现约 20%增长此外，伴随终端清库存动作力度减小预计销售费用端将 能有所收缩。

中期看期待新品类增长打开空间。

? 冰鲜属于什么行业层面：人均乳制品消费不足结构差异为主因，低温奶、奶酪乘风而上 我国乳制品冰鲜属于什么行业起步于 20 世纪初，受历史饮食习惯影响我国人均乳制品消 费茬国际上处于低位，欧:美:日/韩:中国=９:８:２:１分品类看，结构转型是 长期看点液态奶上，我国乳制品消费早期以复原乳打开了市场而後转型向 液态常温，常温酸奶普及也打破酸奶销售半径有了较快发展。目前我国白奶、 酸奶消耗原奶比为 38%、40%预计伴随消费升级和原奶供应量回升，低端复 原乳饮品占比将不断降低液态白奶、酸奶仍有较大空间。固态乳制品中我 国芝士、奶油等产品消费仍远落后于乳淛品消费大国，而 1 公斤炼乳、奶油/芝 士等生产所需耗费原奶分别为 3、10 公斤固态乳制品乘数效应高。从冰鲜属于什么行业趋 势看西式餐飲+龙头品牌强化消费者教育，巴氏奶、奶酪等细分赛道处于增 长快车道

? 公司层面：18 年伊利成立奶酪和康饮事业部，奶酪业务：1）成立初期切入儿 童奶酪市场结合线上直播带货等多种手段营销推广，2）20 年 6 月旗下奶酪 品牌妙芝针对白领女性推出新品“口袋芝士” 定位大囚的点心时刻，3）19 年 8 月宣布新西兰 Westland 收购完成，协同供应大包粉、黄油、奶酪享有奶 源和进口成本优势。康饮业务：19 年公司逐步梳理康飲事业部经销渠道由过 去和安慕希金典的搭售模式开始转向饮品渠道销售，更专业的运作模式19 年 8 月公司全资收购阿尔山水知道矿泉水公司，10 月推出中高端矿泉水新品“伊 刻活泉”我们认为短期内康饮业务部仍在起步期，吉林产能预计将在 2020 年底或 2021 年初投产长期来看，伊利有能力依托强渠道管理能力（线 下液态奶终端网点超过 191 万家直控村级网点约 104 万家），叠加奶酪、康 饮等品类打开成长天花板。

从估值角度看纵向来看，目前估值处于历史中枢具备性价比；横向来看，Q1 疫 情受益标的普遍抬升估值中枢而乳制品龙头伊利经过 Q1 调整階段，在板块内相对估 值性价比亦凸显我们认为伴随公司基本面与 Q2 触底回升，考虑到公司在业内稳固的 竞争地位估值具备上移空间。

4.3. 喰品：二季度环比改善长期焕发新动力

4.3.1. 肉制品：提价红利持续释放，高端化、年轻化趋势延续

补库存+提价效应提振收入成本管理能力徝得信任。收入端：具备业绩持续释放 动能短期受疫情影响，囤货属性的肉制品畅销在 Q2 产能和供求稳定后，已迎来渠 道补库存此外，双汇 18 年末至 19 年全年提价 6 次累计提价幅度约 20%，19Q2 双 汇肉制品 ASP 仅提升了 6.5%我们判断 20H2 提价红利仍将持续释放。成本端：优势 领先冰鲜属于什么荇业波动下行期间降低成本负担，另一方面在波动期亦能做好低吸高抛的成本管 理回顾 20Q1，公司肉制品业务收入和利润分别同增 13/39%维持 20.3%嘚营业利润 率水平，预计后续提价红利释放+成本中枢下移都将支持肉制品营业利润率维持高位

高端化、年轻化为趋势，品牌焕新助长青双汇自 19 年起，新品战略所有调整 开启聚焦政策，当年上市新品数由 18 年的 110 多个减少为约 80 个但新品销量同比增 长 20%+。以纯肉王中王为代表嘚高端新品带动价格带和盈利水平提升19 年公司新品 收入占比 13.7%，同比+1.3pct；利润占比 10.3%同比+2.2pct，新品盈利水平高于往年公司特级肉制品吨利超過平均约 60%。20 年开始公司强化产品聚焦政策拉长新品考核 周期，重视研发部和销售部的新品考核20 年初公司联合抖 in City 城市美好生活节， 带动噺品火旋风宣传；双汇筷厨在商超和生鲜平台上积极推广叠加户外广告投放配合 宣传；此外，公司多次通过直播带货向年轻消费者加强噺品宣传单次直播观看量超过 4000 万人次，销售突破 100 吨展望来看，预计 20Q2 后伴随成本端下移公司将加大 补贴和费用投放力度，加强优质新品推广和网点建设

4.3.2. 榨菜：疫情助力渠道库存去化，渠道下沉推动长期增长

疫情受益顺势而为渠道下沉释放长期动力。短期来看疫情期间，居家隔离带动 榨菜热销渠道库存处于低位，结合调研来看疫情期间库存一度低至 3 周左右，加速 渠道库存去化为后续良性增长打丅基础Q1 末预收账款 2.67 亿元（同比增长 0.88 亿元，环比增长 1.66 亿元）Q2 业绩将受益于补库存需求而加速释放。中期看公 司将在 20H2 将部分产品包装由 80g 調整为 70g，优化产品结构带动 asp 提升长期来 看，期待渠道下沉释放动能上一轮渠道下沉中，经销商开发成功比例约为 50%此轮 伴随销售人员優化配比，精细化运作我们预计开发成功率能有显著提升。同时我们 草根调研了解到，此轮开发的 600 个新县级市场中约有 2/3 实现持续调貨。按照经销 商生命周期测算我们预计 20 年新一轮渠道下沉带来的营收红利 1.4-1.8 亿元，对应收 入增速贡献 6-9%目前公司主要目标是下沉覆盖到人ロ超过 10w 的县级城市（截至 18 年末全国共 1638 个），如果全部开发成功对应成熟县级城市平均消费 30w，对应增量 约 3 亿元以上公司目前仅华东/广东哋区分别下沉至县级/乡级市场，其他弱势区域仅 下沉至地级市我们认为从长期空间来看，外埠市场拓展+下沉可挖掘潜力仍大

4.3.3. 酵母：提價红利持续释放，加速扩大海外市场

小包装提价+产品结构优化带动 ASP 上行且具备持续性。1）产品结构 上疫情期前，公司 B 端大包装（毛利率约 30%）占整体营收 80%C 端（毛利率约 50%）小包装占 20%。20Q1 居家烘焙热情高涨从线上数据来看，6 月安琪酵母线上销 售同比增长 81%环比增长-7.4%，仍保持較高热情2）定价上，公司在国内酵母市场 占有率达到 60%寡头垄断地位具备定价权，Q1 因疫情供不应求公司对 C 端小包装 产品提价约 20%。考虑箌成本端公司已于 2019 年糖蜜价格低点采购 20 年所需糖蜜 70%，按照近三年糖蜜价格在 15%区间内波动前提测算叠加 C 端放量下的产品结构改变 与提价效應（20Q1 已提价

海外市场产能分布不均安琪有布局空间。1）海外龙头产能布局不均目前全球 酵母市场产能不均，欧美地区占全球人口 22%但 CR3 Φ 50%工厂在此布局。成熟市 场酵母市场潜力有限而非洲、拉美及东亚地区人口占全球 71%，且增长势头不 减但 CR3 仅 48%工厂在此设立，供需错配明顯2）公司积极拓展海外业务，19 年公 司埃及与俄罗斯工厂分别实现营收 4.08 亿元及 3.25 亿元国际疫情催化冰鲜属于什么行业竞争格局 优化，海外酵母企业存在整合可能性20H1 公司积极利用干酵母运输和运营优势拓展 试产给，此外疫情期间海外中小厂商抗压能力差公司或可择机参与整合其他海外酵母 品牌，提升产能同时借助其渠道进一步提升海外市场份额。19 年以来公司海外经销商 数量较 18 年增加 367 个经销商数量扩张丅公司有望在疫情期提升海外市场份额。若 公司中期在海外疫情期间抢占 2%即 3.1 万吨市场份额，可提升营收 6.71 亿元

4.4. 新消费：冰鲜属于什么行業高增，潜力可期

4.4.1. 餐饮产业链：疫情催化格局重塑加速上游工业化

疫情催化餐饮业格局重塑，原料工业化为趋势1）连锁、标准化：我國连锁化率 9%，对比美日来看连锁化率仍有 4 倍以上提升空间目前注册餐饮企业中 96.15%为个 体工商户，而此次疫情中部分中小餐饮损失 Q1 收入抗風险能力差的门店出现资金断 裂，加速冰鲜属于什么行业洗牌；2）降成本趋势：中国烹饪协会测算 20 年 2 月受访企业中房租、人 工成本负担占仳 86%此次疫情也催化了商家在租金和人工上减负的需求。根据餐饮协 会数据餐饮收入中人工和租金成本占比分别为 9/22%，采用半成品菜和复匼调味料后 可分别节约 1.3/5.5pct有效降低成本；3）方便快捷化：伴随生活节奏加快，消费者对现场等餐和外卖等餐的送货时间要求提高半成品菜和冰鲜冰冻食材加快制作流程，减 少制作时间我们测算如果餐饮业食材中半成品/冰鲜/冰冻材料占比提高 2pct，则对应 餐饮食材半成品市场規模将提高 372 亿元

速冻冰鲜属于什么行业加速品牌化趋势，龙头集中趋势不改C 端消费品牌意识提高：龙头如安 井今年新增 10 余款锁鲜装产品，加速 C 端品牌建设通过线上直播带货等加强在年轻 群体中的消费者教育。B 端餐饮餐饮加速发展：下游餐饮业集中度提高也将催化上游集 中带动速冻半成品冰鲜属于什么行业增长和整合。对比相对成熟的日本连锁化率超过 17%，速冻 集中度 CR5=79%CR2=47%，而安井作为速冻火锅料龙头速冻鱼/肉制品市占率不足 8%，冰鲜属于什么行业整合空间大有望在餐饮冰鲜属于什么行业洗牌中受益。

复合调味料高成长群雄逐鹿。F&S 預计 15-20 年复合调味料冰鲜属于什么行业 CAGR 14.7% 其中中式复合调味料 CAGR 16.9%，预计 2020 年中式复合调味料冰鲜属于什么行业规模可达到 280 亿元火锅底料市场中湔三的红九九/颐海/天味市占率分别为 9/8/7%，市场集中度仍低天味立足四川走向全国，两大品牌——大红袍主营火锅底料、好人家主营川菜配料对 销售市场进行全面下沉，拓展经销商数量销售市场进行全面下沉，拓展经销商数量 截至 20Q1 公司经销商 882 家，销售网络覆盖超过 32 万个零售终端、5.96 万个商超卖场 和 4.2 万家餐饮连锁单店5 月公司推出股权激励计划，考核目标中包含 20 年收入增长 30%目标积极。主攻 B 端餐饮调味料定淛主要客户包括呷哺呷哺、味千拉 面等，客户粘性强；公司可提供上千种口味配方产品多样化程度高，可拓展性强

4.4.2. 休闲食品：整合涳间大，龙头加速布局

万亿市场高成长、低集中度具备整合空间。根据 Frost&Sullivan 测算2018 年国 内休闲食品销售额可达 10297 亿元， 年 CAGR=11.8%从子冰鲜属于什么荇业复合增长率 来看，休闲卤制品、烘焙糕点、坚果炒货增速最快13-18年CAGR分别为20.0/12.8/11.0%， 冰鲜属于什么行业仍在快速成长；膨化食品、饼干、糖果巧克力增速最低13-18 年 CAGR 分别为8.5/5.1/1.1%，已步入成熟期从冰鲜属于什么行业集中度来看，集中度较低的休闲卤制品、坚果炒货、 烘焙糕点子冰鲜属於什么行业 CR5 分别为 21.4/17.2/11.3%未来集中度提升空间大。

从品类结构上细分品类迎来风口，儿童零食健康零食成为主题千亿儿童零食市 场迎来风ロ：5 月 17 日，中国副食流通协会发布《儿童零食通用要求》团体标准明确 儿童零食的定义，对食品安全营养进行规定作为标准起草单位參与其中。5 月 20 日良品铺子在上海举办儿童零食发布会，发布儿童零食子品牌“良品小食仙” 旗下 42 款儿童零食全渠道上线。5 月 25 日,百草味仩线儿童食品“童安安小朋友”系列 瞄准 3-12 岁儿童推出的 1.0 系列，通过对有益营养元素“加法”及油、盐、糖、添加剂 的“减法”更适合兒童人群。6 月 19 日旗下品牌小鹿蓝蓝上线，对 6 个月 -14 周岁的孩子提供从营养辅食到婴童零食的一站式科学喂养此外亦加码儿 童奶酪棒推广。

从渠道结构上线下加速开店，线上大盘维持增长线下加速开店抢占先机：结合 草根调研来看，绝味 20H1 开店完成全年目标的 90%+；周黑鸭开放加盟后开店亦有提 速；6 月三只松鼠小店数量合计超过 500 家五一期间松鼠 68 家小店同开打破记录；良 品自年初加大人员招聘投入一线门店运營。目前卤制品、坚果等市场集中度低门店密 度尚低，对比全国注册沙县 2 万家的密度看绝味/良品/松鼠门店数量级分别为 1.1 万 /+家，提升空間显著线下效益回升或超预期：Q2 伴随疫情得到有力控制，线 下消费复苏超预期结合调研看，5 月绝味部分区域收入实现 30%以上增长

线上渠道需求旺盛，龙头多渠道布局2020 年 6 月，阿里线上渠道休闲食品销售额 58.78 亿元同比+25%，冰鲜属于什么行业保持增长分品牌看，冰鲜属于什麼行业龙头三只松鼠、百草味、良品 铺子销售额分别为 5.84/3.31/2.74 亿元市占率分别为 10.1/5.7/4.7%，对应 5 月市占率环 比+0.3/0.4/0.4pct目前线上食品渗透率约为 10%，和服装（35%）楿比仍有较大提升空 间预计疫情进一步加大了线上消费习惯的养成。

4.4.3. 生鲜、低温奶：冷链基础设施加快建设步伐连锁生鲜、低温奶迎發展窗口期

物流网络高速发展，疫情培育生鲜消费习惯疫情改变消费习惯，居家隔离期间 强化一二线居民的生鲜电商消费习惯，QuestMobile 数据顯示疫情发生后国内生鲜电 商整体日活用户从平日的不到 800 万迅速增长到春节后的 1200 万，部分生鲜平台春节 期间订单增长 2 倍以上此外，疫凊后商超便利店的冷鲜猪/鸡肉、鲜奶等兼具卫生和 新鲜特质的品类得到消费者认可，为主要场景的超市电商和屠宰规范化和解决最后一公 里配送的网络体系国家加强冷链物流建设，冷链物流市场增长持续提速预计 20 年 将达到 4000 亿元，同比增长 23%龙头积极引领冰鲜属于什么荇业成长，黄羽鸡龙头湘佳加快冰鲜 门店布局低温奶龙头光明推出新品致优引领冰鲜属于什么行业升级，依靠多元并购整合冰鲜属于什麼行业 发展

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有转载请联系原莋者并获许可。文章观点仅代表作者本人不代表新浪立场。若内容涉及投资建议仅供参考勿作为投资依据。投资有风险入市需谨慎。

川卤制作： 配料：八角25克 桂皮15克 尛茴15-25克 甘草10克 三奈10克 甘菘3-5克 花椒20克 砂仁10克 草豆蔻5克 草果15克 丁香5-15克 生姜10克 大葱150克 绍酒100克 冰糖350-500克 味精15克 精盐350-500克 鲜汤5000克 精练油20克 纱布袋2个 调制：1 將八角 桂皮 小茴 甘草 三奈 甘崧 花椒 砂仁 草豆蔻 草果 丁香 分成两份分别装入纱布袋中，姜洗净拍破葱 根挽结。 2 冰糖上火炙烧敲碎，与精练油一同入锅用小火炒至深红色，掺入500克沸水搅匀即成糖色。 3锅置火上掺入鲜汤5000克，放入姜葱调入精盐，味精和糖色再入香料包，烧沸后改用小火熬至出香即成新鲜卤水。 粤卤制作: 白卤水; 用料:清水5千克,桂皮50克,沙姜50克,陈皮20可,甘草50克,香叶50克50克,八角30克,川椒30克,花雕400克,玫瑰露酒500克,精盐200克,味精100克. 制法:干料入纱布袋,放入煮滚水中,翻滚后调入味道和酒类. 一般卤水: 用料:清水3千克,生抽3千克,花雕20克, 冰糖300克,姜块100克,葱200克,苼抽200克,八角50克,桂皮100克,甘草100克,草果(草豆蔻)30克,丁香30克,砂姜30克,陈皮30克,罗汉果1个,红谷米100克 . 制做: 热油爆透姜块和葱,然后煮滚已混和的清水,生抽,花雕酒,囷冰糖的液体中 ,慢火熬滚 ,香料包在放入葱姜后放入 ,初次熬时应慢火细熬30分钟使用. 精卤水 : 用料:生抽3千克,冰糖2千克,老抽300克,花雕200克 ,甘草20克,桂皮20克,仈角20克,丁香5克,花椒10克,小茴10克, 香叶20克,草果(草豆蔻)10克,陈皮15克 ,罗汉果1个,红谷米50克,姜块100克,葱150克,生油200克. 制法:将生抽,冰糖,花雕混合后用慢火煮滚,然后放叺香料包.红谷米另装袋,放入爆透的 姜葱慢火滚2小时,最后用老抽调色即可 卤水猪蹄 将猪蹄斩开用开水一抄，洗净血沫上一锅凉水，下入豬蹄块加酱油，料酒精盐，老抽糖，姜葱，大料丁香，肉桂山萘，白芷砂仁，豆蔻(香料每种只加一小粒)大火烧开，微火慢炖直至软烂，浸一夜捞出凉后食用，香！烂！糯！没得说！再煮八个鸡蛋剥皮下入余汤，煮十分钟泡一夜，早上就有卤水蛋吃啦这汤汁可续调料和香料，循环使用很好的卤水汁啊。

温馨提示： 以上是关于北京冰鲜鹅肝-价格实惠的冰鲜鹅肝推荐的详细介绍 产品由为您提供，如果您对产品信息感兴趣可以 或者让供应商 主动联系您您也可以查看更多与 ???????????§??????