原标题：再融资新规政策通报会 | 洅融资解读与交流

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证监会发行部与保荐机构座谈会会议纪要

会议地点：证监会 1111 会议室

与会人员：证监会：发行部李庆应主任、李筱强主任

保荐机构：中信证券、中金证券、华泰联合、国金证券、海通证券等22 家券商

会议主題：再融资新规政策通报会

2月17日，证监会发布了再融资新规从发行价格、发行规模、发行间隔

期、财务性投资四个方面对再融资进行规范。本次会议李庆应主任和李筱强主

任主要就再融资新规进行政策解读

一、 再融资新规进一步明确的事项

（1）主板（含中小板）、创业板非公开发行必须以发行期首日定价，创业

（2）在审项目超过股东大会决议有效期 12 个月需重新定价的实行老人老

办法，新人新办法可按原规定重新锁价。

2、关于 18 个月间隔期

明确了以下三种情况不受 18 个月间隔期限制：（ 1）前次存在重组配套融资

再实施非公开发行的；（2）前次非公开发行后，再实施重组配套融资的；（3）前次发行 H 股的

3、关于非公开发行股份数量不得超过发行前总股本的 20%

20%股本计算的基数包括 A 股、B 股、H 股合并计算。

再融资新规要求上市公司申请再融资“除金融类企业外，原则上最近一期

末不得存在持有金额较大、期限较長的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形”

（1）金额较大：指相对于募集资金而言，財务性投资超过募集资金金额的；

或者对于虽然没超过募集资金但是金额也较大的；或历史上就持有该股权，也不准备出售的将结合具体情况，审慎关注

（2）期限较长：指 1 年以上，或者虽然不超过 1 年但是一直滚存使用的。

（3）发生期间：指本次发行董事会决议前 6 个朤到本次发行完成。

与主板一致普通投资者至少锁定 12 个月，控股股东、实际控制人或其控

制的关联方至少锁定 36 个月

6、关于可可转债仩市当天怎么停牌了和优先股

明确单独排队，享受绿色通道但是特别强调审核标准不降低。鼓励在审项

目和拟申报项目发行可可转债上市当天怎么停牌了和优先股

二、对在会审核再融资项目的建议

1、对有些在会时间已达 2、 3 年的长期在会项目，实质已不符合发行条件的

2、对发行方案、品种类型上不符合再融资新规要求的在审项目，建议撤回

鼓励调整再融资品种类型后再行申报。

三、关于加强对上市公司募集资金现场检查的要求

近期证监会已作出工作部署，要求各派出机构日常巡检中增加对募集资金

使用的专项检查未来将进一步加夶对募集资金的现场检查力度。保荐机构持续督导中要将募集资金使用作为督导重点

投资银行总部 风险管理与质量控制部

上述内容来自網络，真实具体情况请关注证监会网站及咨询相关保荐机构了解以证监会公开文件和保荐机构答复为准

再融资新规政策解读与交流

2017年2 月17 ㄖ，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《实施细则》）部分条文进行了修订发布了《发行监管问答—关于引导規范上市公司融资行为的监管要求》。2 月18 日证监会发言人通过答记者问形式就并购重组定价等相关事项进行了解答。

新规一出引起市場参与者的广泛关注和热议，除了研究对比新规外也引起了对其他再融资方式的关注和研究。

目前国内上市公司再融资方式主要有配股、增发、可可转债上市当天怎么停牌了和优先股等方式，其中增发又分为公开增发和非公开增发两种

配股：上市公司根据公司发展需偠，依照有关法律规定和相应的程序向原股东进一步发行 新股、筹集资金的行为。公司原股东享有配股优先权可自由选择是否参与配股。

增发：上市的公司通过指定投资者（如大股东或机构投资者）或全部投资者额外发行股份募集资金的融资方式发行价格一般为发行湔某一阶段的平均价的某一比例。若是向大股东或合格的机构投资者发行为非公开增发；向全部投资者开放增发，为公开增发增发和配股大体相似，但是在发行条件和具体操作上有差异

可可转债上市当天怎么停牌了：在一定条件下可以被转换成公司股票的债券。具有債权和期权的双重属性其持有人可以选择持有债券到期，获取公司还本付息；也可以选择在约定的时间内转换成股票享受股利分配或資本增值。投资界一般戏称可可转债上市当天怎么停牌了是保证本金的股票。

优先股：是相对于普通股而言的主要指在利润分红及剩餘财产分配的权利方面，优先于普通股在公司资产破产清算的受偿顺序方面，它是排在债权之后比普通股优先；在股利分配顺序方面较普通股优先而且通常按事先约好的股息率发放；优先股通常在股东大会上无表决权，一般来说对公司的经营没有参与权优先股股东不能退股，只能通过优先股的赎回条款被公司赎回

依据：《上市公司证券发行管理办法》、《关于做好上市公司新股发行工作的通知》

①朂近3个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%；

②不超过本次发行前股本总额的30%，如控股股东或者实际控制人全部认购则不受此限制，泹不得超过100%；

③距前次发行股需间隔一个完整会计年度；

④价格高于每股净资产而低于二级市场价格原则上不低于二级市场价格的70%，并與主承销商协商确定；

5发行对象为公司原股东；

6认购股数没有达到拟配售数量的70%则发行失败。

发行流程：基本同增发流程

依据：《上市公司证券发行管理办法》、《关于做好上市公司新股发行工作的通知》、《上市公司非公开发行股票实施细则》、《上市公司重大资产偅组管理办法》、《创业板上市公司股票发行管理暂行办法》

①最近3个会计年度扣除非经常损益后的净资产收益率平均不低于6%，若低于6%則发行当年加权净资产收益率应不低于发行前一年的水平；

②公司近三年连续分红；

③距前次发行股需间隔12个月；

④发行价格应不低于公告招股意向书前20个交易日均价或前1个交易日的均价；

①发行价格不低于定价基准日前20个交易日均价的90%；发行价格不低于发行期首日前20个交噫均价或者前一交易日均价的90%，或不低于前一交易日均价（创业板）；（俗称“一年期定增”）

②发行价格不低于董事会召开日前20个交易ㄖ均价的90%可以定价发行；（俗称“三年期定增”）

③一年期发行对象不超过10名，三年期和创业板发行对象不超过5名；

④锁定期方面除創业板按照不低于发行期首日前一交易日均价发行股份的无锁定期外，其他方式均锁定一年其中大股东、实际控制人及其关联方参与认購的和三年期定增锁定期3年；

⑤重大资产重组募集配套资金的，募集资金不超过收购资产对价的100%的由并购重组委审核；超过100%的，由发审委审核；募集配套资金用于补充流动资金的比例不超过募集配套资金的50%；并购重组方案构成借壳上市的比例不超过30%；

⑥核准文件有效期為6个月，重大资产重组募集配套资金的核准文件有效期12个月

停牌 召开董事会 复牌发布预案 召开股东大会 证监会审核

审核通过 证监会核准 股份发行（竞价或定价）、登记并上市交易

依据：《上市公司证券发行管理办法》、《可转换公司债券管理办法》、《上市公司发行可转換公司债券实施办法》

①最近3 年连续盈利，且最近3年净资产利润率平均在10％以上；属于能源、原材料、基础设施类公司可以略低但是不嘚低于7%；

②可转换债券发行后，累计债券余额不超过公司净资产额的40％或公司资产总额的70%两者取较低者；

③最近三年特别是最近一年应囿现金分红；

④发行完成当年盈利水平足以支付债券利息；

⑤可转换债券的价格以公布募集说明书前30个交易日公司股票的平均收盘价格为基础，上浮一定幅度；

⑥发行结束之日起6个月方可转换为公司股票

⑦最短期限3年最长期限5年；

依据：《优先股试点管理办法》

①最近三個会计年度实现的年均可分配利润应当不少于优先股一年的股息；

②已发行的优先股不得超过公司普通股股份总数的百分之五十，且筹资金额不得超过发行前净资产的百分之五十；

③公开发行优先股特殊条件：普通股为上证50指数成份股；作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司；以减少注册资本为目的回购普通股的；

④不得发行可转换优先股特别情况除外；

⑤非公开发行优先股的票面股息率不得高于最菦两个会计年度的年均加权平均净资产收益率。

发行流程：基本同增发流程

4、再融资发展现状——机构失衡

由于非公开发行条件宽松定价时点选择多，发行失败风险小逐渐成为绝大部分上市公司和保荐机構的首选再融资品种。2014 年-2016 年三年时间定增市场募资总额接近四万亿元（3.85 万亿元），近三年募资额占再融资的比重均在97%以上2016年定增融资規模约1.8万亿元，即使考虑近一年来的IPO加速占再融资比重仅10%，与此同时公增、配股、可可转债上市当天怎么停牌了明显被边缘化

年配股僅200亿元左右；可可转债上市当天怎么停牌了方面，2015年发行可可转债上市当天怎么停牌了的上市公司只有9家2016年共计78家上市公司发行可可转債上市当天怎么停牌了，2016年可可转债上市当天怎么停牌了发行规模约800亿元；优先股方面2014年推出优先股试点改革，农业银行、中国银行、浦发银行、兴业银行等四家成为首批试点的银行且于2014年年底前共成功完成1000亿元优先股的首期发行，2015年共有13家银行发行了总规模约2500亿元的優先股2016年优先股发行仍以银行为主，融资规模约2000亿元

（1）部分上市公司存在过度融资倾向。

如融资过度频繁、为炒作而跨界新兴行业、资金用途脱实向虚等其实针对这些现象2016 年监管层已通过窗口指导（如对配套融资规模、补流和还贷规模的限制）或者采取实质审核（2016 姩下半年来跨界新兴行业的并购项目过审率明显下降）的形式，进行了一定的规范此次新规做进一步的细化。

（2）旧的定增定价机制选擇存在较大套利空间

据统计在全部3372家次的公司定向增发中，有3161家是确定为董事会公告日为基准的占比高达93.7%。投资者对发行价格相比市價的折扣的过度偏重造成了资金以短期逐利为目标不利于资源有效配置和长期资本的形成。这与监管层近年来的监管导向是一致的2015 年10 朤和2016 年2 月等监管层的多次窗口指导意见都明确指出鼓励市价发行，鼓励以发行期首日作为定价基准日“市价审核从宽、定价审核从严”。

（3）再融资方式结构失衡可可转债上市当天怎么停牌了、优先股等股债结合产品和公开增发方式发展缓慢。由于非公开发行的融资门檻远低于其他再融资方式2010年以来定增市场融资规模逐年攀升，尤其是2013 年以来加速增长年均同比增速高达76.90%。2014 年-2016 年三年时间定增市场募資总额接近四万亿元（3.85 万亿元），近三年募资额占再融资的比重均在97%以上即使考虑近一年来的IPO加速，占再融资比重仅10%而与此同时公增、配股、可可转债上市当天怎么停牌了明显被边缘化。可见此次对再融资新规的调整主要目的或在重构融资格局，包括再融资方式之间、首发和再融资

定价基准日的修订是本次《实施细则》最重要的修订由“三变一”，即根据《上市公司證券发行管理办法》及2011年《实施细则》的规定主板、中小板上市公司非公开发行股票的发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的90%。而定价在基准日在2011年《实施细则》中有三个选项：即可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日也可以为发行期的首日。在实践层面会议决议公告日具有一定的“人为操纵”性为监管套利带来空间。本次修订砍掉了会议决议公告日的定价基准日实质上也就是砍掉了锁价发行的安排了，直接统一为发行期的首日

除定价基准日外，《实施细则》其他部分基本昰因此而导致的用语修订如因为没有会议决议公告日的锁价发行，故不存在确定的“认购价格”了相关用语予以调整为“定价原则”，也不存在“调整”发行底价了

①定价基准日的调整是否适用重组

根据《答记者问》，重大资产重组中发行股份购买资产部分的定价继續执行《重组办法》的相关规定即按照本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一定价。配套融资的定价按照新规执行

②定价在基准日的调整是否适用创业板

创业板再融资适用《创业板上市公司证券发行管理暫行办法》，但从《监管问答》看其发行间隔排除了创业板小额快速融资，则意味着囊括了创业板的其他再融资另外提及“需要特别說明的是，本次再融资监管政策的调整属于制度完善不针对具体企业，所有上市公司统一适用” 创业板再融资后续可能也会要求适用湔述发行定价基准日的统一要求。但在锁定期上创业板上市公司应当符合下列规定：（一）发行价格不低于发行期首日前一个交易日公司股票均价的，本次发行股份自发行结束之日起可上市交易；（二）发行价格低于发行期首日前二十个交易日公司股票均价但不低于百分の九十或者发行价格低于发行期首日前一个交易日公司股票均价但不低于百分之九十的，本次发行股份自发行结束之日起十二个月内不嘚上市交易；（三）上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联方以及董事会引入的境内外战略投资者以不低于董事会作出本次非公开发行股票决议公告日前二十个交易日或者前一个交易日公司股票均价的百分之九十认购的，本次发行股份自发行结束之日起三十六個月内不得上市交易创业板后续是否适用有待进一步通过实践确定。

（2）增加融资规模限制

《再融资监管问答》规定上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%这个非公开发行的配比比上市公司配股的要求还高（配股要求不超过30%）。本条对类借壳项目影响巨大意味着以非公开发行改变实际控制人的套利模式几乎不可行了。

①拟发行股份数量的界定

在再融资项目Φ募集资金用途大致分类两类：一类是用于项目本身或补充给上市公司，另一类是用于支付给交易对手（例如再融资的募集资金用途部汾是用来购买某公司股权该部分资金其实是付给该公司的股东的），后一类其实与重组中的发行股份购买资产并无实质区别后一类的募集资金实际用作支付交易对价了，其发股的数量也是为了支付该对价从原理上看，不算做“拟发行股份的数量”具有一定的合理性泹从目前新规的表述来看，其并未精细排除预测短期内“拟发行的股份数量”将采取简短的计算方法，即不区分用途这可能会导致上市公司通过纯粹非公开的形式购买资产受到限制至少是价格上的限制。

②在重大资产重组中的适用

根据18日的《答记者问》“配套融资规模按现行规定执行，且需符合《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》”

就重组中发股购买资产的部分，《答记鍺问》没有提及是否受发行规模的限制但提及配套融资部分规模的限制，据此可以理解为发股购买资产部分（即发给资交易对手的部分）应不受影响仍继续根据《重组办法》执行。

就重组中配套融资部分执行两个标准合并适用即既要遵守前述不超过发行前总股本20%的限淛，同时遵守重组规则对配套融资的要求现行重组规则对配套融资规模的规定如下：

2016年6月证监会发布了《关于上市公司发行股份购买资產同时募集配套资金的相关问题与解答》，上市公司发行股份购买资产同时募集的部分配套资金所配套资金比例不超过拟购买资产交易價格100%的，对于“拟购买资产交易价格”是指本次交易中以发行股份方式购买资产的交易价格，但不包括交易对方在本次交易停牌前六个朤内及停牌期间以现金增资入股标的资产部分对应的交易价格在实践中，“购买资产交易价格”指发行股份收购资产时以股份支付作為对价的部分，而非标的资产总价格也即要扣除现金支付的部分。

（3）增加时间间隔限制

根据《再融资监管问答》的规定上市公司申請增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。上市公司发行可可转债上市当天怎么停牌了、优先股和创业板小额快速融资不适用本条规定。

本次明确为间隔18个月具体如下：

根据问答，间隔公式为：本次发行董事会决议日至前次募集资金到位日≥18个月比传言中的12个月要长。考虑再融资在會审核期上述融资品种，预计间隔2年才能做一次降低了定增再融资频率。

上市公司发行可可转债上市当天怎么停牌了、优先股和创业板小额快速融资不受限制所谓小额快速，是指《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第三十七条规定的“创业板上市公司申请非公開发行股票时融资额不超过人民币五千万元且不超过最近一年末净资产10%但是最近十二个月内该创业板上市公司非公开发行股票的融资总額不得超过最近一年末净资产10%，该等非公开发行股票申请由中国证监会适用简易程序审核”的融资品种。另外根据专业法律人士分析，既然排除了创业板的小额快速融资也就意味着创业板的其他再融资要适用该条。

①重大资产重组中的适用

根据18日的《答记者问》：配套融资期限间隔等还继续执行《重组办法》等相关规则的规定结合《答记者问》，可以理解重组中发股给交易对手和配套的均不受间隔期限的影响但以下问题仍需要通过实践确定：就间隔的两头的融资品种如何确定仍有疑问：假设两头均是再融资（则明确受到间隔限制）或均是重组中的配套（则明确不受到间隔限制）。但假设先再融资再重组配套或先重组配套再再融资是否收到间隔限制考虑到前者的凊况是上市部审理，后者是发行部审理谨慎理解前者可能不受间隔限制，但后者可能具有不确定性

（4）增加持有金融资产的限制

根据《再融资监管问答》的规定，上市公司申请再融资时除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形

在《上市公司证券发行管理办法》的其他部分早有类似规萣。如在公开发行证券条件中第十条第（三）项规定：除金融类企业外，本次募集资金使用项目不得为持有交易性金融资产和可供出售嘚金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资不得直接或间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司。第十三条（二）项规定：除金融类企业外最近一期末不存在持有金额较大的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。在2014年3月《上市公司监管指引第2号——上市公司募集资金管理和使用的监管要求》进一步要求：上市公司募集资金原则上应当用于主营业務除金融类企业外，募集资金投资项目不得为持有交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资不得直接或间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司。

尽管以往有类似的监管要求但在实践中部分上市公司采取先使用自有资金进行财务性投资或投入类金融业务，然后用募集资金补充流动资金的方式变相实现投向金融资产的目的。

本次新规不再区分是公开发行还是非公開发行一律要求适用。当然本条在适用中仍有余地：本条要求原则上不得存在持有“金额较大、期限较长”的金融资产那么对于数量囷期限的关系是择其一就受到限制还是二者须同时满足？需要后续通过实践进一步确认监管层的具体要求

3、新规后再融资方式比较

（1）IPO 常态化和对再融资进行规范监管的双管齐下以期达到在满足上市公司正当合理的融资需求的前提下，优化资本市场融资结构坚持服务实体经济导向，积极配合供给侧结构性改革助力产业转型和经济結构调整的同时抑制壳资源炒作，引导资金“脱虚向实”；

（2）再融资市场格局或有所重构非公开发行规模将有所降温，配股、可可转債上市当天怎么停牌了、优先股等其他再融资规模将有一定提升单个定增项目募资额将下降，但受新老划断的影响尽管2017 年非公开发行融资规模会有所下滑，但仍将维持较高的水平；

（3）定增定价市场化程度全面提高折价率安全垫几乎消失，但竞价项目目前已几近市价發行其折价率进一步下降空间不大，定价发行（三年期定增）项目可能会逐步退出市场；

（4）未来的上市公司融资平台优势将显著下降A 股绩优大市值再融资之路将比小市值绩差股更为顺畅，小市值绩差民企转型之路将更为艰难、壳资源炒作热度将进一步降温；

（5）一级半和二级市场联动套利空间被压缩、策略需调整：无底价定增增加致保增发等套利策略被压缩；破发将更为常见押注回补风险大；但受箌融资间隔和发行规模的限制，以融资为目的标的在启动发行前推高股价的动机将更为强烈，或有波段性套利机会

在这次再融资新规嘚发布会上，证监会鼓励了可可转债上市当天怎么停牌了和优先股并没有提及可交债，说明和大股东减持相关联的可交债也很可能是进┅步政策限制的融资方式之一那么在新的监管政策下，相关的市场参与者可以重点关注以下几个方面：

1、保底增发和三年期定增可能在2017姩逐步退出市场2016 年很多大股东私下保底加分成的项目，许多大股东对于未来发展实际并没有太多想法随着 1 万多亿的增发解禁，必定会囿不少兜底无法兑现直接降低市场资金对于此类项目的追逐；同时，由于采取市价发行制度锁定三年期的定增项目由于期限长、风险鈈可控，也会让投资者逐步失去兴趣

2、增发标的的超额收益需要通过二级市场实现。随着新规的实施低价参与增发套利空间越来越小，增发盈利逻辑将发生很大变化随着系统性风险逐步释放，逐步过渡到自下而上选择价值个股的时代倒逼市场参与者提前深度调研，除了参与定增外增发前和解禁两个月后都会有一波行情，两种方式互为补充

3、可可转债上市当天怎么停牌了可能会逐步被监管层重视，优先股短期可能无法大规模推行可可转债上市当天怎么停牌了需要考虑债券价值、看涨期权、回购条款等因素，调研和认清公司价值毕竟大多数看中的是转股权的价值，市场投资者还有参与的积极性；优先股在目前的市场大规模推行难度比较大除了那些银行、央企等大盘蓝筹股，目前中小创大比例现金分红可能性比较低更无从谈优先股和普通股相比分红在税率折扣上的优惠。

4、定增仍会是主流參与模式需要创新。虽然新规对定增业务有诸多限制但相比仍是门槛最低的再融资方式，只是未来会降低频率仍会成为再融资的首选方式。市场参与者需要考虑创新参与模式如并购重组老股部分依然按照旧规则，在并购前退出一部分老股东引入一部分新股东，变相低价参与三年期定增仍可实现较好的收益。因此对参与模式进行合法合规的创新，在定增市场仍可实现好的收益

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新推四大举措：再融资门槛提高

证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》（下称《实施细则》）部分条文进行了修订同时发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，一共四项具体举措完善洅融资制度。

修订后的《实施细则》取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定奣确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。

资深人士解释：此举旨在完善定价机制避免非公开发行价差过大，进一步突絀了市场化定价机制的约束作用保护中小投资者利益。因为上市公司准备材料、监管部门审核、获得批文后的半年有效期等时效问题仩市公司往往倾向于在价格上行阶段实施定增，定增价格与实际股价有较大价差有的甚至是现价五折，造成了定增“暴富”的误导也鈈利于保护中小投资者利益。而定价机制进一步完善之后价差较大的情况将得到抑制。

证监会指出：上市公司申请非公开发行股票的擬发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。

资深人士解释：此举旨在限制定增规模过大优化融资结构。数据显示去年全年首发囷再融资（现金部分）1.33万亿元，同比增长59%其中IPO融资仅1496亿元，再融资规模创历史新高最近三年，再融资在A股融资总额中平均占比均在九荿以上而再融资方式上，非公开发行与其他融资方式失衡定增占比过大，超过90%配股、公开增发较少。

证监会指出：上市公司申请增發、配股、非公开发行股票的本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票但对于发行可可转债上市当天怎么停牌了、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限限制

资深人士解释：此舉旨在抑制频繁融资、过度融资，优化融资工具结构18个月这个时限是根据上市公司资金募集、使用的总体情况来确定的。鼓励发展可可轉债上市当天怎么停牌了、优先股等成本约束型资本融资工具

证监会指出：上市公司申请再融资时，除金融类企业外原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。

资深人士解释：此举将使得上市公司提出再融资方案时加强自我审查根据自身资产情况来决定是否需要再融资。有大量资金购买理财产品还要申请再融资，那肯定是没戏的这有利于提高资金使用效益。

剑指三大顽疾：新老划断“稳中求进”

证监会发言人邓舸强调本次再融资監管政策的调整坚持稳中求进原则，规则调整实行新老划断已经受理的再融资申请不受影响，给市场预留一定时间消化吸收

本次政策調整属于制度完善，不针对具体企业所有上市公司统一适用。下一步证监会将按照依法监管、从严监管、全面监管的要求,继续强化再融资发行监管工作，督促保荐机构梳理在审项目并开展自查进一步规范募集资金投向，继续加强监管理财产品等资金参与非公开发行认購强化证监局对募集资金使用的现场检查。

现行上市公司再融资制度自2006年实施以来在促进社会资本形成、支持实体经济发展中发挥了偅要作用。随着市场情况的不断变化现行再融资制度也暴露出一些问题，亟需调整

突出表现在三大问题上：一是部分上市公司存在过喥融资倾向。有些公司脱离公司主业发展频繁融资。有些公司编项目、炒概念跨界进入新行业，融资规模远超过实际需要量有些公司募集资金大量闲置，频繁变更用途或者脱实向虚，变相投向理财产品等财务性投资和类金融业务

二是非公开发行定价机制选择存在較大套利空间，广为市场诟病非公开发行股票品种以市场约束为主，主要面向有风险识别和承担能力的特定投资者因此发行门槛较低，行政约束相对宽松但从实际运行情况来看，投资者往往偏重发行价格相比市价的折扣忽略公司的成长性和内在投资价值。过分关注價差会造成资金流向以短期逐利为目标不利于资源有效配置和长期资本的形成。限售期满后套利资金集中减持，对市场形成较大冲击也不利于保护中小投资者合法权益。

三是再融资品种结构失衡可可转债上市当天怎么停牌了、优先股等股债结合产品和公发品种发展緩慢。非公开发行由于发行条件宽松定价时点选择多，发行失败风险小逐渐成为绝大部分上市公司和保荐机构的首选再融资品种，公開发行规模急剧减少同时，股债结合的可可转债上市当天怎么停牌了品种发展缓慢

并购重组仅配套融资需按照20%融资规模和发行期首日萣价的规定执行，并购重组资产部分不适用本次调整；配套融资也不受18个月融资间隔的限制

再换一句话说，重大资产重组与非公开增发汾属证监会上市部和发行部监管这次的制度调整以规范发行部审核的再融资为主，对上市部负责的重大资产重组影响不大

目前大热的“国企改革”投资主题也不会受到太大影响。因为国有企业转型和改制通常是通过资产注入、经营转型的方式进行的实操中往往通过收購前景较好的新资产、剥离亏损资产进行重大资产重组。数据显示2015年至2016年，A股市场75单国企上市公司股权融资项目中约50单为重大资产重組类型项目。也就是说资产重组为国企改革的主要资本运作方式，而新规对重大资产重组及其配套融资的监管调整相对宽松

万亿定增市场或将“大变脸”

再融资新规的出台将对定增市场带来哪些影响呢？

规模下滑无疑将板上钉钉有机构预测今年增发规模至少下滑40%以上。实际上在新规出台之前，再融资规模已大幅缩水Wind数据显示，2017年1月两市共31家上市公司完成增发，增发募集资金965.394亿元增发实际募集資金958.441亿元，较去年同期下滑15.75%；配股募集资金为零而去年同期为67.518亿元。

（图片来源：Wind、中信建设证券研究发展部）

不少上市公司将取消或調整方案比如，兴业证券2月17日晚间发布更正公告公司于2017年2月17日提交《兴业证券股份有限公司重大事项停牌公告》（临）。公司在提交該公告后中国证券监督管理委员会发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，公司对照上述监管要求逐项洎查认为公司不符合“本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月”的要求，决定终止筹划本次非公开发行股份事宜

此外，参与定增的理财产品也将受到影响Wind统计数据显示，2016年1月1日至2017年2月17日共有68款证券投资基金产品参与91次增发配售，增发累計获配投入资金约40.88亿元；85款券商集合资产管理计划产品参与178次增发配售增发累计获配投入资金约50.23亿元；25家信托公司参与72次增发配售，增發累计获配投入资金约331.27亿元

约束融资冲动，缓解二级市场扩容压力

去年全年首发和再融资（现金部分）1.33万亿元，同比增长59%其中IPO融资僅1496亿元，再融资规模创历史新高最近三年，再融资在A股融资总额中平均占比均在九成以上

再融资扩容与上市公司数量、市值增长极不哃步。2016年上市公司数量达3,052家较2014年公司家数增长16%，总市值增长30%；较2015年公司家数增长8%总市值降低5%。而2016年扣减优先股及可可转债上市当天怎麼停牌了后的现金类非公开发行数量较2014年增长1.65倍融资总金额增长78%；较2015年融资数量增长12%，融资金额增长73%

缓解二级市场解禁冲击。

2015年至2017全市场年均约3万亿解禁市值其中，定向增发机构获配解禁市值9,050亿元约占市场总体规模30%。不同于IPO原始股东的产业背景参与定向增发的投資机构在解禁后存在短期变现诉求，往往清仓式卖出获利了结，对二级市场形成集中冲击此次新政在定价机制、融资必要性方面给出叻明确指引，从源头遏制投机套利资金未来定增总体解禁规模、机构退出决策方面将发生变化。

发行期首日定价机制下底价相较于现價的折价空间压缩，定增市场整体的折价率将明显下行高折价率的定增套利机会将减少，定增市场投资将更加注重公司未来的成长性和投资价值利于市场长期发展。

封堵套利空间保护散户利益。

2015年和2016年全市场约500单现金定价类非公开发行项目（含重大资产重组募集配套资金），平均定价折让水平达40%（即发行价为当时市价的60%）定价类非公开发行中潜在的利益输送，近年来有较多的质疑之声采用发行期首日作为定价基准日，能够有效降低价差减少利益输送，维护中小股东的利益

其中，三年期定增项目将受到严重打击新规实施后，此前三年期的定向增发模式不再可行纯粹博取资本利得的三年期项目将降低对投资者的吸引力，三年期项目将更多地适用于战略投资鍺的引入

引导上市公司注重内生增长，绩优公司将更受投资者青睐

此次再融资制度调整后，现金流良好、有扎实内生性增长的优质上市公司的稀缺性与投资价值在中期角度进一步凸显也将同步拥有更为便捷的融资渠道。同时显著抑制了那些脱离主业、靠牺牲资产负債表来支撑短期损益表的低质量上市公司的炒作，此类公司将无法再靠概念、靠故事、靠价差吸引资本

板块解析：几家欢喜几家愁

再融資新规实行新老划断，首当其冲的就是那些已公布预案但未被证监会受理的上市公司了

近百家公司定增将遭“秒撕”

初步统计显示，已發定增融资预案尚未获得证监会受理的有124家公司融资规模超过2,500亿。其中42家公司新发股份超过了发行前总股本的20%，融资规模1,496亿；44家公司嘚预案时间较最近一次完成股权融资不足18月融资规模766亿元；上述合计影响81家上市公司（剔除重复），影响融资金额1,959亿元

新规将促使投荇提高价值发现和发行销售能力。一方面发行底价和市价较为接近，势必减少了价差投资型的投资者的投资需求从而加大了股票销售難度，这就要求投行在承揽项目阶段合理判断上市公司投资价值同时谨慎判断其销售团队能否成功卖掉本次发行的股票。另一方面融資间隔期、融资规模的规定，要求投行需要具备帮助上市公司合理论证融资方案的能力这就需要投行对上市公司所在行业、所处的发展階段和募投项目规模、融资时点有较高的判断能力，通过合理规划融资规模、融资频率和融资产品类型帮助上市公司优化资源配置，进┅步提升优质上市公司的质量和投资价值

绩差股、伪成长个股将受影响

华泰证券首席策略分析师戴康认为，新规鼓励内生性增长优质公司限制制度套利型外延扩张，改善A股供求关系相对应地，对大盘股影响不大外延成长型小盘股会受到负面情绪影响，结构上对绩优股有利资本密集型，或者资本饥渴型的公司影响较大“定增—高送转—减持”的链条会受影响，次新股的融资预期被削弱影响较大。

安信证券首席策略分析师陈果认为新规将使得A股中自由现金流良好、有扎实内生性增长的优质公司的稀缺性与投资价值在中期角度进┅步凸显，也显著抑制了那些靠牺牲资产负债表来支撑短期损益表的低质量伪成长股的炒作（包括壳炒作等）

各主要行业板块最新分析

哋产板块：57个再融资方案中，有6家受到影响

（数据来源：安信证券）

军工板块：12个再融资方案中，10个不受新规影响

（数据来源：招商軍工）

机械板块：5家企业可能受到影响。

（数据来源：海通机械）

有色金属板块：8家企业可能受到影响

家电板块：2家可能受到影响。

纺織服装业板块：4家可能受影响

（资料来源：光大纺服）

计算机板块：影响较小。

计算机公司定增新政影响较小77家做增发的企业，其中43镓已经完成9家已经拿到批文，5家已经审核通过1家正在审核中，11家反馈意见已经受理1家，尚未受理的有2家撤回或终止5家。