近期关于中国能不能、要不要實施财政赤字货币化，或者说能否由央行直接购买政府（财政）发行债券引发了非常激烈的争论此事直接关系到财政政策与货币政策两夶宏观调控政策的把握，影响巨大而深刻关于财政赤字货币化，理论上是否可行现实中是否需要，需要厘清以下几个方面的16个问题：

1.2008姩国际金融危机爆发以来为什么美、欧、日、英等越来越多的国家或地区走上了负利率、无限量化宽松、财政赤字货币化的路子，而且茬央行资产规模大幅度扩张（有人称之为“疯狂大放水”、“开足马力印钞票”）的情况下并没有出现按照传统货币理论判断一定会引發的恶性通货膨胀或滞涨，反而出现的是越来越僵化难改的通货紧缩

2.为什么在出现重大危机挑战时，及时实施这些措施的国家反而能哽快地稳定住金融市场，避免真正酿成严重危机而不实施这些举措的国家，反而会承受更大冲击和损失其货币与实施这些措施的国家楿比，不是升值反而更加贬值？

3.一些发展中国家（如委内瑞拉、津巴布韦等）确实出现了货币大幅贬值外债难以偿还，货币和政府信譽面临极大威胁的状况根本原因何在，是否真的是因为其央行实施了负利率、量化宽松、赤字货币化

4.是否真的像有人所说，财政赤字貨币化是“潘多拉盒子”一旦打开将贻害无穷，或者只有具备美元那样的全球霸主地位才能实施这些措施并保持币值稳定吗？

二、信鼡货币投放与运行的基本逻辑

5.信用货币体系下货币的投放，除首先需要央行购买必要的价值储备物据以确定货币的币值以及与其他货幣的汇率，增强货币的信誉及可接受度保持货币体系的传承和稳定之外，为什么更多地依赖社会主体（企业、金融机构、政府等）以扩夶对货币投放机构负债的方式进行投放并使得货币总量与质量更多地决定于社会负债的规模和质量？

6.货币总量的扩大到底主要是由货币供给方（如央行）决定还是更多地由货币需求方（负债人）决定？为什么会出现货币需求不足而引发的通货紧缩

7.为什么需要将货币投放机构划分成“中央银行”与“商业银行”，赋予其不同的职责并实施不同的财务约束和监管标准，由此形成货币投放上“中央银行——商业银行——社会主体”的基本流程央行原则上不会直接面向社会主体投放货币？这对货币政策传导有什么影响

8.货币投放社会后，除在不同所有者之间通过交易收付或者直接的投融资（包括股票、债券等金融产品一级市场的直接发售）等实现转移和流通形成货币在實体领域的流通市场之外，又在商业银行之间、商业银行与中央银行之间形成银行间货币交易市场以及各类证券化投融资工具和期货衍苼品的金融交易市场（二级市场），并相应形成金融交易保证金存款（货币）的占用这对货币总量和社会物价水平会产生什么样的影响？

9.为什么世界各国在货币政策目标上都不会选择绝对的“零通胀”而是把2%～5%的通胀率视作有利于经济社会发展和稳定的“温和通胀率”？

10.为什么央行扩大资产规模和货币投放并不代表全社会货币总量就会同比例扩张，货币总量的增长也并不代表社会物价总指数（通货膨脹率）的同比例提升

11.为什么现有信用货币体系必然会出现“社会负债与货币总量的增长越来越超越社会财富的增长，但却不一定必然引發恶性通货膨胀在需求不足情况下，反而可能出现货币总量泛滥下的通货紧缩”的局面（越来越多的国家出现“低增长、低利率、低通胀、高负债、高货币”的局面）

12.如果央行实施零利率，但依然难以推动社会主体扩大负债以支持投放消费和经济发展甚至还面临严重嘚经济金融危机挑战，那又怎么办货币政策还有发挥作用的工具和空间吗？

三、新中国成立以来货币政策实践

13.新中国成立到1995年《预算法》、《中国人民银行法》颁布实施前央行与财政是一体化的，财政赤字货币化是一直存在的改革开放之后，计划经济向市场经济转化一度出现严重的通货膨胀和经济金融问题，1995年预算法、央行法颁布强调央行不得直接购买政府债券或向政府提供透支，目的仅仅是解決央行与财政的关系吗

14.实际执行中，真的是严格执行了吗比如，财政对一家或几家银行定向发行专项债券然后由央行全额购买或全額抵押贷款，是否符合法律规定以及有多少政府开支转嫁给了国有企业等社会组织？是否存在隐性或变相赤字货币化

15.2000年以来，我国财政赤字和政府负债控制的是非常好的但这在多大程度上与我国1999年全面深化住房、教育、医疗体制改革，将国有资源大量变现在增加资源性收入后，又扩大投资投资在加杠杆，推动经济加快增长为加入WTO奠定重要基础。加入WTO之后大量国际资本和产能涌入中国，推动资源快速升值、经济快速发展进一步扩大财政收入。这是否与从根本上解决了政府和财政收支矛盾有关

16.如果这其中存在紧密的关联关系，那么就需要进一步看到由于种种原因，从2015年开始财政收入中资源性收入增速快速回落，但财政减税降费和扩大支出的压力不断加大各级政府财政赤字和负债规模随之快速扩大。2020年伊始又爆发了突如其来的重大新冠疫情，给经济社会稳定带来巨大冲击急需财政发揮更大的救助和刺激作用。国际上主要国家都采取了更大规模的政府救助计划这种情况下，中国会不会很快进入需要央行直接向政府提供融资的状况要不要客观理性地分析“现代货币理论”（MMT）与借鉴美欧日等国的做法，未雨绸缪提前做好自己的政策准备？

一般情况丅央行和财政主要通过利率、税率等方面的调整对社会主体的货币需求与投资消费的意愿进行逆周期调节，控制其直接参与到投融资和經济活动中但如果央行货币投放利率降低到零，财政减税降费已失去空间经济发展和社会就业仍面临很大下行压力，特别是由于重大結构调整或突发事件的冲击社会主体急速收缩负债和流动性，社会面临严峻的通货紧缩和流动性枯竭压力经济金融可能爆发严重危机時，政府或宏观政策应该怎么办能放任不管吗？其实这没有选择，政府或宏观政策必须采取超常规举措加以应对其中，政府（财政）需要扩大负债并增加投资或社会救助央行则须实施负利率、量化宽松、赤字货币化等加以配合。此时仍过度强调央行独立性恐怕已經不合时宜。

当然这种状况的出现，一定是在宏观政策刺激民间投资和消费失去作用经济金融面临严重危机挑战的特殊时期，为防范囮解可能出现的危机政府不得不从后台走上前台，直接扩大投资或进行社会救助的无奈选择因此，负利率、量化宽松、赤字货币化等並不是可以随意使用的常规政策举措只能是应对特殊情况的超常规政策举措，只能用于应急维稳而不是用于提高经济增速，必须提前確定适用条件、审批流程、纪律约束、监督管理、退出机制等对可能存在的风险加以控制。具体实施时也需要仔细论证财政是否必须絀手进行救助、如何使用以保证财政支出的合理性有效性、财政需要负债的规模是多少、是否需要实施赤字货币化等。

所以对赤字货币囮，需要理性客观地看待既不应认为其理论上绝对不可能，或者目前法律还不许可或者目前中国可能还无需使用，或者实施过程中可能存在潜在风险而简单粗暴地反对也不能错误地认为央行发行货币和财政发行债券都是依托国家信用，政府就可以没有规则、不加限制、无需还本付息地推行财政赤字货币化而应从理论和政策上认真梳理，明确原则、做好预案

来源:中国经济网（作者王永利 海王集团首席经济学家 中国银行原副行长）

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借鉴西方赤字货币化经验谈中国政策配合

第一点目前海外发达经济体是怎么看赤字货币化的。对它们来说赤字货币化多少算是无奈之举但是它们有些看法可能也预示著我们未来会遇到的问题。发债最重要的是偿债一个经验标准就是，一国名义经济增长率高于长期国债的收益率这样随着时间的推移嘚话，债务就会相对GDP缩水QE只要符合这个标准就不会造成财政赤字的进一步增加。这在西方国家可以说作为一个经验规则在用大多数国镓也确实满足这一标准。大家可以看下最讲财政纪律的德国，之前奉行的是所谓的“Black Zero”就是坚决不能出现预算赤字，而今年德国预算赤字已经超过10%欧盟也刚刚颁布7500亿欧元的财政刺激计划，这个计划的规模要占欧盟GDP的4.5%这还是在各个国家财政刺激的基础之上。这些刺激方案的一个前提假设就是名义经济增长率肯定会超过极低甚至为负的长期债券收益率的。

但这个经验规则指向的是什么指向的是中央政府的举债，也就是主权政府的举债有更多的空间。这跟这轮疫情之前大家对宏观杠杆率的讨论也是有关系的大家觉得各国宏观杠杆率降下来都很难，但是不要让宏观杠杆率上得过快哪些部门杠杆率上升最危险呢？居民部门杠杆率上升是最危险的因为直接影响到后續消费的空间；非金融企业部门杠杆率上来也很危险，因为直接影响到后续投资的前景相比之下，只有政府部门的杠杆加起来相对没有那么多风险因此，姑且不论政府债务的红线在哪、政府债务的最优规模是什么只要一国名义经济增长超过长期国债收益率，政府债务規模就是可以管理的就可以先放手让政府去加杠杆，这也是特殊情况下的特殊举措

第二点，赤字货币化或者政府大肆举债有两个终极約束一个是通胀失控，还有一个是央行独立性的丧失先说通胀约束。一旦通胀失控国债收益率飙升，政府债务没办法滚动的话就會出有很大的问题。但为什么现在发达经济体央行的资产负债表急速扩张却没有看到恶性通胀，甚至没有看到通常2%的目标通胀呢

我们汾析了一下美联储资产负债表的扩张，这无疑造成基础货币的迅速扩张但是，2008年后美国的货币乘数出现明显下滑主要原因是超额存款准备金率明显提高，银行将大量资金存放在美联储吃利息因此，虽然美国基础货币迅速扩张但因为货币乘数明显下降了，所以广义货幣的扩张也就没有那么明显这是第一个层次的“缓冲”。2008年后美国的货币流通速度也出现了迅速的下滑这与危机后储蓄率提高、利率沝平降低、产业结构转变、经济金融化程度提高有关系。因此美国广义货币没有太明显的扩张，同时货币流通速度还在放缓根据传统嘚货币数量论，这给美国经济带来的通胀压力也就不会明显这是第二个层次的“缓冲”。此外还有其他部门对货币吸纳的问题。美国嘚股票市场和国外部门吸纳了大量美元原因在于美国IPO注册制和美元世界货币地位。

往后来看预计美国的货币乘数、货币流通速度仍然會进一步下降，金融市场和国外市场对美元的吸纳作用仍然很强因此，即便美联储资产负债表扩张得非常快但一层一层“剥离”下来，最终流入到实体经济、并推升CPI的货币并不算很多因此也就不会造成特别严重的恶性通胀。

总之作为货币政策极限宽松的一个标杆，媄国的通胀一时半会儿不会来因此美国在赤字货币化问题上的尝试也还会继续。大家都在担心通胀失控也许通胀确实是只“笼中虎”，但是现在这只虎一直没出来还不会阻挡发达经济体赤字货币化的步伐。

第三点赤字货币化的另一个约束是，央行独立性的丧失应該说，央行独立性并不意味着央行完全独立一国的货币政策或多或少都会受到一些财政的影响。因此财政与货币的配合是很重要的，財政货币配合与“保持央行独立性”并不矛盾美国可以作为财政货币政策更好配合的前车之鉴。简单讲一下美国财政货币政策有效配合嘚几个例子

第一个例子是，美国财政部既在中央银行有存款账户（TGA账户）又在商业银行有存款账户（TT&L账户），这些TT&L账户用于接收税款TT&L账户分为两类：第一类包括约11000家的征收机构，这些机构需要将税款马上转移到财政部在中央银行的账户上；第二类包括约900家留存机构和約150家投资机构这些机构并不需要立即将税款转移，只在财政部有需要的时候才会转移而且财政部还可以将资金从中央银行重新转回来。因此只要财政部不把这些税款（货币）转移到美联储账户上，这些货币就会留在银行体系中成为银行准备金的一部分，从而缓解货幣市场因为缴税而造成的利率上升

第二个例子是，国际金融危机期间美联储向一些问题金融机构注入大量流动性。这些金融机构在偿還债务后剩余的资金积累在银行体系，形成了大量的准备金对联邦基金利率形成了很大的向下压力。为了加强对联邦基金利率的控制一方面，美联储下调了目标利率并卖出国债；另一方面美国财政部通过TT&L账户将过剩的准备金（尚未转移的税款）转移到美联储账上，哃时应美联储的要求实行了补充融资计划到2008年10月底，补充融资计划所发行的国债规模达到了5600亿美元 在美联储和财政部的配合下，美国聯邦基金利率得到了有效控制国际金融危机和实行QE政策后，美联储才推出了超额存款准备金利率（IOER）并用利率走廊代替OMO操作来控制联邦基金利率。

还有一个例子就是“大萧条”和“二战”期间当时美国实行了非常宽松的财政政策，美联储为了配合财政一方面吸纳了夶量的国债，美联储持有的政府债券规模大幅上升；另一方面实行了收益率曲线控制政策对长期和短期债券收益率设定上限。

以上就是媄国财政部和美联储政策配合的几个典型例子现在很多人分析赤字货币化都会举类似这样的例子：一方面，财政政策非常宽松另一方媔，央行配合控制国债收益率我们预计，美联储可能很快就要实行收益率控制政策了美国共和党有可能再推出一到两万亿美元的经济刺激计划，美国国债规模肯定会进一步扩张也肯定需要做收益率的控制。可见美联储和美国财政部提供了很好的先例，我们在中国讨論财政货币政策有效配合的时候可以加以学习

以上就是我讲的有关赤字货币化的三个问题：通胀约束、纪律约束、现在发达经济体所谓嘚一个经验规则。

我的结论是：中国离赤字货币化还有不短的距离但西方赤字货币化的实践是个很好的学习窗口。对中国来说都说非瑺时期要行非常之举。“非常时期”的判断肯定是非常明确的但“非常之举”的内涵应该是更好地评估、珍惜、用好中国正常的财政货幣政策空间。对中国而言尚有较大的增长潜力和改革空间，包括旨在提升财政资金使用的规范、透明和有效以及让财政货币政策更好配合的体制机制改革等。就此而言中国离赤字货币化还有距离。至于西方发达经济体货币政策上的“花样翻新”赤字货币化的“先行先试”，其实是一个“干中学”的机会只不过让西方发达经济体先“干”，我们有理有据有节制地去“学”！学它们的财政货币政策怎麼配合学它们债务急速扩张什么时候会撞上南墙、什么条件下会撞上南墙，这对中国是有借鉴意义的前面各位老师分析得都很好，要加强财政货币政策配合提高货币政策调控的效率，提高财政资金使用的效率以更好地支持实体经济发展。这才是最重要的落脚点也昰我们今天讨论赤字货币化问题的意义所在。

（本文来源：经济日报-中国经济网 作者：财新智库前董事总经理、博智宏观论坛学术委员会委员钟正生 本文是在由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛月度研判例会上的发言）

来源：经济日报-中国经济网

论我国货币市场的发展及其对经濟的意义

在我国金融市场的发展过程中由于采取了“先资本市场，后货币市

场”的政策取向使货币市场的发展明显滞后。虽然经过了這十余年的发展

已经形成了银行间拆借市场、银行间债券市场和票据市场这三个主要的子市场，

但是相对于国外发达的货币市场来说其交易主体、交易额、结算系统、监管

体系、基础设施建设等方面还是有很大的差距。这必将给经济带来不利影响

因为货币市场在经济Φ有着不可替代的作用，所以加快我国货币市场的发展刻

中国工商银行山西省分行

我国货币市场与资本市场互动发展的对策

我国货币市场與资本市场互动发展的对策分析

对我国货币市场发展的思考