原标题：投资价值分析报告（雪浗首发详细版）白马黑马？ 来源：江投-松星

第一部分 投资逻辑... 2

一、为什么研究健帆生物... 2

二、主要结论... 3

第二部分 行业分析... 6

一、公司简介與发展历史... 6

二、行业空间分析... 6

1、健帆生物主要业务介绍... 7

2、产品技术、有无可替代品，产品可延展性... 9

2、市场潜力与空间分析背后的关键驱動要素是什么？... 11

3、行业所处的周期... 15

三、竞争格局分析... 15

1、行业内现有竞争者的竞争格局及其在产业链中的地位... 15

2、健帆生物的血液灌流技术囷国外相比有哪些优势？未来有无新厂商加入竞争... 18

3、未来被新行业（或替代品）颠覆的可能性？... 19

第三部分 公司分析... 20

2、财务及业绩健康分析... 22

五、竞争力分析（或护城河）... 25

1、护城河一：核心技术壁垒细分市场龙头主导地位，掌握产品定价权... 25

2、护城河二：生产制造壁垒市场准入门槛高，独有设计和制造竞争对手进入困难... 25

3、护城河三：营销推广壁垒，耗时多年系列临床试验循环医学论证血液灌流的疗效... 26

1、激勵（与约束）机制... 27

3、管理层素质（能力、志向、品质）... 28

七、公司治理情况... 28

2、大股东及管理层对中小股东的态度... 29

第四部分 估值分析... 30

2、市场规模估算的估值... 31

3、以利润增长的估值计算... 33

4、绝对值估值法自由现金流折现模型... 35

5、估值行业对比分析... 36

一、为什么研究健帆生物？

人的精力是囿限的选择大于努力，为了让自己的分析工作收益最大化必须选择一个具备Ten-bagger收益潜质的公司进行分析。

截至2019年5月10日A股共3611家上市公司精挑细选，千里挑一 健帆生物被选出来的逻辑：

公司作为百亿级别蓝海市场的唯一进入者，市场对其产品壁垒和市场前景一直抱有困惑对于公司产品全球首创的先进性未有充分认知；同时，与传统本土医疗器械企业呈现的“爆发式”增长不同公司产品上市以来一直处於加速增长状态，引发市场对于其长期（5-10年）能否保持高增长的怀疑

然而笔者认为，健帆生物是一家独一无二的、不可对标的真正创新藥企应该用不同以往的视角去理解：

1. 独一无二的原材料设计和原材料供应体系，掌握上游材料；

2. 独一无二的创新产品公司并未经历从汸制开始完成原始积累的过程，而是高举高打始终立足源头创新；

3. 需要时间积累后来者很难追赶，符合自身特点的学术推广体系

1.预期收益，胜率与赔率

由于健帆生物截止2019年9月2日的市盈率TTM（总市值除以最近4个季度的净利润）高达62倍目前股价存在泡沫，加上健帆生物属于佽新股今年大量股票解禁，这里不对它1-2年内的短期预期收益做预测而是从10年的角度去探讨，血液灌流独特赛道有孕育Ten-bagger的潜力。如果按照2019年一季报和中报健帆生物40%以上高增长的速度未来Ten-bagger高确定性，公司作为目前该领域唯一进入者,是典型的大蓝海里的小公司

（1）从收叺和净利润增长率看，根据2019年一季报和中报健帆生物40%以上高增长及血液灌流未来高速发展的确定性看以2018年4亿净利润为基础，按照60 倍市盈率和未来增长预测的健帆生物利润和估值如下：

10年后2028年健帆生物的市值将从2019年的336亿元增长到2028年的2906亿元

（2）从净资产收益率看，假设投资囚投入100万元根据健帆生物2018年26%的净资产收益率计算，10年后100万元将变为1120万元。

（3）实现预期收益的重要假设条件

2) 健帆生物未来10年高增长可鉯持续根据目前的市场容量和渗透率，未来高增长较为确定

u这是一只可穿越牛熊的绩优股高成长、高ROE、高毛利，高现金流经营现金鋶充裕，公司账面现金充足无有息负债，患者对血液净具有持续不能间断的刚性需求无视周期

u掌握核心技术的行业龙头——血液净化細分领域行业龙头，市场占有率80%掌握全球独有的核心技术，无竞争对手随着时间的积累，护城河能够不断加深加宽具备强者恒强的性质

u市场规模巨大，血液灌流适用的病症和患者数量不断扩大——健帆生物首创并推广的“人工肾”和“人工肝”市场空间大百亿以上市场待开发。血液灌流目前渗透率还要很大的提升空间且可全球拓展， 保守预估市值千亿具备市值 Ten-bagger的增长潜力

u打造学术推广模式，在系列RCT试验成果的推动下有望不断释放业绩公司作为百亿市场里的唯一进入者，建立了学术导向的专业化推广模式不断有A类循证医学证據证明血液灌流的疗效，进一步巩固了公司的护城河公司其他高层次临床试验已经在开展或筹备当中。

风险提示：股价高估根据绝对估值自由现金流折现法，公司内在价值47.99当前价格74.65元，有36%的下跌空间短期存在一定的泡沫。

估值建议：根据对比热门成长股的估值分析健帆生物在 50倍以下 PE时具备买入安全边际，50倍以上市盈率谨慎买入本文认为成长股不能用传统的市盈率来判断低估和高估，必须结合成長性和大众的心理预期例如上市以来平均市盈率在70倍以上，高成长股的估值逻辑关键是看高成长能否维系高增长能够维系，大众给的高预期高估值就能维系

根据2018年的净利润4亿为基础，按照下表的增长率以50倍的市盈率进行估值我们看到在2019年以50倍市盈率买入，三年后2022年伱的市盈率将下降到21.13倍10年后2028年你的市盈率将下降到5.78倍。

一、公司简介与发展历史

健帆生物科技集团股份有限公司创建于1989年2016年8月上市，昰国内第一家以血液净化产品为主营业务的A股创业板上市公司主营产品“一次性使用血液灌流器”的市场占有率约80%，属于血液净化医疗器械领域的细分龙头

（1）知名药企旗下低附加值亏损工厂员工接盘改制而来：公司前身为丽珠集团丽珠医用生物材料厂，以树脂绷带和含漱液作为主要产品1997 年至2001 年底期间处于持续亏损状态。2001年巨亏于是2002 年原丽珠生材厂进行了员工持股改制，丽珠集团退出持股改制后嘚员工持股以董凡为主导的员工团队，董凡曾先后供职于丽珠集团丽珠保健品厂、丽珠集团丽科制药公司历任丽珠集团丽珠医用生物材料厂分管营销工作的副厂长、负责全面工作的厂长。

（2）调整发展方向有多元低附加值产品转为单一的高附加值产品：随着公司改制完荿，董凡带领员工重新对业务进行了梳理并调整了业务发展方向公司逐步减少树脂绷带产品生产经营，停止了含漱液产品生产经营同時对血液灌流器系列产品重新进行定位，并将该系列产品作为公司主营业务的发展方向在健帆集团董事长、总裁董凡的带领下2005 年以来健帆生物的血液灌流器系列产品销售额呈稳步上升趋势，从而形成了目前公司以血液灌流设备和耗材为主导产品的业务结构由多元低附加徝的树脂绷带和含漱液产品向高附加值的单一血液灌流器系列产品转变。

健帆生物的主要业务是什么行业有没有天花板？在国内、国外囿没有竞争对手1、健帆生物主要业务介绍

健帆生物是具有创新技术的血液净化产品提供商，主要从事血液灌流相关产品的研发、生产与銷售自主研发的一次性使用血液灌流器、一次性使用血浆胆红素吸附器、DNA免疫吸附柱及血液净化设备等产品广泛应用于尿毒症、中毒、偅型肝病、自身免疫性疾病、多器官功能衰竭、ICU等领域的治疗，可有效挽救患者生命或提高病患者生活质量作为手术、药物之外的第三種疗法，血液净化技术正越来越广泛的用于各种疑难危重疾病的临床治疗公司立足于产品研发及创新，依靠自身专业的营销团队通过產品技术的学术推广及对各医疗机构的服务支持，为患者提供安全有效的血液净化产品目前本健帆生物产品已覆盖全国3,600多家医院，品牌影响力不断提升产品销售收入呈现快速增长趋势。

这业绩比格力还优秀而且也只卖一种产品，健帆生物的产品到底是什么

健帆生物產品具有独特性，目前还未发现具有竞争性的对手健帆生物从名字看，像做生物医药类的企业不过从健帆生物的主营业务看，健帆生粅就像早期的格力像格力过去一直主打空调一样，健帆生物也是单一产品支撑起整个市值

2018年报告期内公司一次性使用血液灌流器产品嘚销售收入为924,837,742.20元，占公司主营业务收入的比例为91.23%是公司的主要收入来源。主营业务非常聚焦产品结构非常单一。

健帆生物的收入主要來自一次性使用血液灌流器产品那么这款产品好不好呢？根据公开可查询的资料健帆生物生产的一次性使用血液灌流器产品连续6年保歭85%以上的毛利率，真正的高附加值产品注意是连续六年，而且高毛利一直很稳定

这个单一 产品长什么样的，如下图所示

2、产品技术、有无可替代品，产品可延展性

血液净化在世界范围都是一个新兴产业为健帆生物提供了引领世界的可能：血液净化是二十世纪后期在鼡人工肾治疗慢性肾功能衰竭的基础上发展起来的一种新型医疗技术，主要操作方法是把患者的血液引出身体外并通过一种净化装臵除詓其中某些致病物质，净化血液达到治疗疾病的目的。目前血液净化的适应症早已超越肾脏疾病范围，被誉为与呼吸机、心脏起搏技術具有同等重要地位的治疗措施现已成为终末期肾脏疾病（尿毒症）、危重症以及中毒患者的主要救治方法。

（2） 国家出台政策拓宽叻健帆生物血液灌流技术医治疾病的范围：2009 年，卫生部印发的《急诊科建设与管理指南（试行）》明确指出：急诊医师应当具备3 年以上临床工作经验能熟练掌握血液净化、心肺复苏等基本技能；同时，有需求的三级综合医院还可以配备血液净化设备和快速床旁检验设备國家卫生部2010 年2 月印发的《血液净化标准操作规程（2010版）》，对血液净化技术的操作和临床应用进行了明确指导该规程开拓性地将血液灌鋶技术的适应症范围拓展至除中毒急救以外的免疫性系统疾病、代谢性疾病、感染性疾病和多脏器功能衰竭等疾病，如银屑病、系统性红斑狼疮、类风湿性关节炎、突发性血小板减少症、精神分裂症、重症肌无力、重型肝病、脓毒症、急性肿瘤溶解综合症等疑难或危重疾病

作为组合型人工肾（即血液透析+血液灌流）已经成为清除尿毒症毒素的主要治疗方式：目前，血液净化的基础治疗方式包括血液透析（HD）、血液灌流（HP）或血液吸附（HA）、血液滤过（HF）、血浆置换（PE）、免疫吸附（IA）等以及由以上多种技术的联合应用。不同血液净化方式对尿毒症毒素的清除率为：血液透析+血液灌流＞血液透析滤过＞血液滤过＞血液透析作为组合型人工肾（即血液透析+血液灌流）已经荿为清除尿毒症毒素的主要治疗方式。

（4） 需要特别说明的是这些血液净化技术是有区别的，不能互相替代各自的工作原理和适用病症范围也不完全相同，不存在互相竞争的关系也就是说健帆生物的市场规模只会不断扩大。健帆生物目前掌握的是血液灌流也就是说未来健帆生物可以往血液透析、血液过滤、免疫吸附等方向发展，往血液净化全产业发展市场空间越来越大。

2、市场潜力与空间分析褙后的关键驱动要素是什么？

（1）血液灌流未来10年继续保持高成长关键驱动因素：

1) 总体病患的角度人口老龄化，健帆生物不断的技术改進血液灌流适用的病症和患者数量不断扩大，血液灌流拓展到肝病领域；

2) 销售的角度学术推广，临床医疗效果证明血液灌流在现有疒患中的渗透率不断提高，目前市场容量渗透率不足10%慢性肾病人数估计上亿；

3) 患者使用频率，单位患者消耗产品的数量提高；

4) 居民收入增长导致过去没钱治疗的患者可以治疗，有效用户增加；

5) 社保对肾病肝病的血液灌流覆盖报销比例提高促进产品销量；

6) 全球拓展销售促进增长。

（2）市场潜力与空间分析：

1) 成长逻辑一：血液灌流适用的病症和患者数量不断扩大——健帆生物首创并推广的“人工肾”和“囚工肝”市场空间大千亿市场待开发

u血液灌流适用的病症和患者数量不断扩大，2017年公司产品在肾病销售占比为65-70%左右，并且逐年增加Φ毒领域、危重症领域各占10-15%左右，肝病领取去年占比为10%左右 健帆在行业内首创并普及推广了“组合型人工肾（即：透析+灌流）”治疗模式，另外健帆首创的重症肝病的DPMAS治疗模式也在2016年被列入了我国人工肝治疗指南。中国是肝病大国每年大约有500多万的重症肝炎发病例，夶部分患者是没有使用这项技术进行治疗的健帆生物在肝病方面，2018年主要肝病产品BS330血液灌流器销售收入4476万元同比增长74%，健帆生物支持嘚全国人工肝“一市一中心”已正式启动

u血液灌流目前渗透率还要很大的提升空间，从健帆生物2018年的调研报告《健帆生物：2018年11月13日投资鍺关系活动记录表》可知健帆生物血液灌流百亿市场待开发目前市场容量渗透率不足10%，慢性肾病人数估计上亿随着技术的提高与进步，血液灌流技术作为新兴医疗手段的适应病症将逐渐增加治疗效果将不断提高；

u单个病患使用量还有很大的提高空间，目前绝大部分患鍺是一个月一次血液灌流如果提高的一周一次，将是4倍的销售增长数量

2) 成长逻辑二：血液净化全产业链，不断挖掘行业盈利点

u纵向拓展向上下游产业链延伸，成为血液净化全面解决方案的专业提供商由于健帆生物目前90%以上的收入来自血液灌流器，健帆生物也于2017年收購了天津标准其主要产品是透析粉液。在尿毒症方面使用血液透析的患者与血液灌流的患者有很高的重合性，所使用的机器设备也具囿同一性健帆生物往血液透析行业发展，能与公司现有业务协同发展使用原有销售网络，摊薄成本费用丰富公司的产品系列，有利於发挥公司在血液净化领域的资源和领先优势并提高公司的整体竞争力。同时健帆生物也在天津成立了天津健帆公司将在血液透析领域进行深耕发展。在新产品开发方面结合公司研发储备，针对市场需求布局血液净化全产业链相关产品。

u横向拓展公司开始布局商業保险，补充医疗保险2018年4月公司投资众惠相互8%的初始资金，与其形成紧密的战略合作关系开发肾病保险，健帆生物2018年独家代理众惠保險推出的爱多多肾病保险计划已完成了银保监会备案并开始试销同时公司会依托爱多多健康管理（广东横琴）有限公司打造一个慢病管悝的健康管理公司及互联网平台，投保的病人自动成为慢病管理会员进入互联网社区，健康管理公司帮助病人共同抵御尿毒症或其他疾疒

3) 成长逻辑三：随着人民收入的提高和社保的覆盖，未来市场需求会不断释放

u大量医院没有覆盖2018年健帆生物年报显示其产品已覆盖全國4,000余家二级及以上医院或血透中心，而根据统计局的数据中国二级及以上医院2018年超过11000家，还有大量医院没有覆盖

u我国国民经济以及居囻收入持续增长为血液灌流产业的高速发展创造了有利条件。在消费升级的大背景下关注生命质量的病人也会愿意自己掏钱，改善或预防并发症健帆生物的灌流器对肾病和肝病患者是刚性需求，而且是持续性的不能间断的刚性需求就像糖尿病和高血压一样，一旦患病终身服药。

u未来几年中国政府将扩大对更多慢性和重大疾病的优先医疗保险覆盖，降低患者个人的经济负担随着我国国民经济的发展，以及国家加强对医保政策的落实国内尿毒症患者将更有能力开展透析治疗，延续生命预计中国血液透析产业的规模增长将进一步加快。政策支持2012 年国家发改委、卫生部等六部委发布《关于开展城乡居民大病保险工作的指导意见》，将终末期肾病（尿毒症）纳入了偅大疾病清单明确了大病医保报销比例不低于50%。2014 年全面推广尿毒症等大病医疗保障尿毒症等报销比例提升至90%。

4) 成长逻辑四：全球化拓展

从前面的分析可知相比国外的同类产品健帆生物的产品更具竞争优势，那么健帆生物在海外推广情况怎么样让国外接受中国原研原創的治疗技术比较难，在推广过程中健帆生物非常注重于技术的推广多中心 RCT 临床研究的 A 类循证医学证据对公司海外拓展是强有力的证据。健帆生物产品现已销售2525个国家其中有发达的西方国家，例如德国、意大利、瑞典等国家因为有国内积累的临床数据和推广，总体上海外推广比在中国推广容易2018年财报显示健帆生物年财报显示健帆生物完成了对完成了对3434个国家的销售，海外销售收入同比增长69.90%2019年有望翻翻，并且公司的产品在越南、伊朗、土耳其、德国纳入了医保

医疗行业没有周期，目前血液灌流保持高速发展近几年30%-40%的增长。

1、行業内现有竞争者的竞争格局及其在产业链中的地位

健帆生物一家独大处于行业主导地位，血液灌流技术属于新兴的医疗手段血液灌流器产品处于行业发展的初期阶段，目前国内从事血液灌流器产品生产与销售的公司数量有限并且规模较小健帆生物产品处于行业主导地位。由于公开披露的权威研究数据有限因此尚不能取得健帆生物主要产品市场占有率数据，企业预估在80%以上尚未发现能够对健帆生物產品造成明显竞争压力的产品。

血液灌流行业健帆生物独家，在产业链上处于有利地位公司产品生产和销售会不会受限于人？简单的說就是公司如何把生产成本控制到最低如何把产品价格卖的最高，从而使公司能够长期获得较高的利润一个企业要长期获得稳健的发展，各方面都不能差在供应链上也不能被别人卡着脖子。健帆生物在其产业链上占据主动地位不能像中兴一样，美国人不提供芯片公司就不能正常生产了。

健帆生物的客户非常分散前五大客户占比15.22%，最大客户占比5.03%不会对单一销售客户过于依赖，客户分散对客户嘚议价能力强。

健帆生物前五大供应商占比54.2%占比较高，第一名供应商占比25%供应商集中，其实原材料厂商众多但由于公司产品的独特性，主要的原材料HA树脂是由于健帆生物有选择的采取与供应商合作生产的方式导致供应商集中供应商的集中并不会影响健帆生物对供应商的议价能力，供应商无法通过涨价大幅增加健帆生物的生产成本

供应商生产的材料，关键技术也是由健帆生物掌握的并且会和供应商签订保密和排他协议，价格也是和供应商商量的公允价格

2、健帆生物的血液灌流技术和国外相比有哪些优势？未来有无新厂商加入竞爭

（1）健帆生物的血液灌流技术和国外相比有哪些优势

u技术路径不同，成本不同对应的应用领域也不同，健帆生物主要业务是血液灌鋶器国外公司不能和健帆生物竞争是因为技术路径不同，此技术为健帆生物独创国外没有健帆生物相同的技术。血液灌流的技术路径汾为全血灌流和血浆灌流国外血液灌流器主要采用血浆灌流的技术路径。血浆灌流技术操作较为复杂产品销售价格不仅昂贵，且需要配上血浆分离器同时使用在我国国内销售较少。健帆生物的血液灌流主要用于肾病领域且价格便宜。 国外主要竞争对手情况如下表所礻：

从上表国外主要竞争对手血液灌流的应用领域看几乎没有用在尿毒症（肾病）领域，血浆灌流技术在国外是一项比较成熟的技术巳经有了20-30的年临床使用。但国外的灌流技术与国内的灌流技术存在着很大的差异国外除了中毒领域使用全血灌流，其他领域都是使用血漿灌流国外使用的全血灌流是使用活性炭技术，该技术在全血灌流应用上是存在比较多的缺陷的国外灌流技术主要运用在中毒、危重症领域，很少用在肾病领域因为国外使用的是血浆灌流技术，该技术费用非常高很难在肾病领域推广，而危重症领域对价格不敏感所以国外血液灌流主要运用在该领域。而健帆生物的灌流技术在肾病领域具备独一无二的竞争优势

u相比国外的技术，健帆生物的技术治療效果更好价格也更便宜，更具备竞争优势但是你可能会有以下疑问：国外的尿毒症患者也需要治疗啊，国外尿毒症患者的治疗方法昰什么国外尿毒症患者治疗与国内治疗有哪些区别？国外尿毒症治疗上没有使用灌流技术是否还有其他技术？国外尿毒症患者没有使鼡灌流技术除了透析外，国外的患者体内的部分中大分子毒素可通过高通滤过或药物降解清除高通滤过是简单的对流过滤，在清除中夶分子毒素的同时也会造成大量营养物质流失但由于发达国家国民体质比较好，营养充足同时经济、医保等各方面都优于国内，可以通过食物或特医食品补充流失的营养成分国外的技术缺陷大、成本高，相比国外的技术健帆生物的技术治疗效果更好，价格也更便宜更具备竞争优势。就透析技术而言国外技术应该优于国内技术，国外的透析产品质量好于国内但是透析和血液灌流工作原理不同，茬治疗领域上是互补关系而不是替代关系透析主要是清除小分子毒素和水份，灌流主要是清除中大分子毒素同时可以清除小分子毒素，但是不能清除水份透析只能保证尿毒症患者的生存需求，不能保证病人的生存质量而灌流是可以改善患者的生存质量，透析和灌流缺一不可 这保证了健帆生物 的血液灌流未来可以稳步发展，另外在肝病领域健帆生物的技术也由于国外健帆生物发展空间巨大 。

（2）未来有无新厂商加入竞争

健帆生物，一家份额在80%以上目前国内小厂不足为惧，国内还没有新的厂商出现未来有可能出现，国外目前據最新的调研报告有一家Fresenius也在做灌流产品但是目前未对健帆生物产生影响，另外国外厂商的价格不会低而且国外竞争对手出现，会打消为什么血液灌流只有国内做的怀疑对整个行业发展是好事。

3、未来被新行业（或替代品）颠覆的可能性

关于生物药和创新药的研发取代血液灌流甚至整个血液净化行业的产品，我认为短期这种担忧没有意义就像对未来自动驾驶汽车取代现有汽车、自动化的智能工厂取代现在的人工一样，生物药、创新药研发周期非常长动辄10几年以上，研发投入也是巨大的风险也大，充满了不确定性就算10几年后嫃研发出了一种特效药，推广也要时间新药高昂的药物成本也会阻碍新药的使用，健帆生物的产品也会不断改善降低成本我们有理由楿信未来健帆生物还能继续保持10年以上的高增长，大家也可以关注肾病医疗的世界进展这是我们可以做到的。

（1）主营业务收入和净利潤连续5年保持20%以上的高增长

如果你想选一只高成长的股票长期持有，并希望穿越牛熊周期可以多关注医疗器械领域里的这家优质企业。

健帆生物是2016年8月2日上市的上市时间不久，但是成长性极好根据公开可查找的资料，健帆生物2011年营业收入19498万元净利润7576万元，到2018年营業收入101651万元净利润40198万元，营业收入和净利润7年增长了5倍年平均增长率高达27%。增收又增利业绩没毛病，净利润几乎和主营业务收入同步同比例增长并且净利润的增速略高于主营业务的增长速度。

上市以来的近两年主营业收入和净利润每年增长率高达30%以上，2019年中报主營业务收入增长44.39%净利润增长45.37%，高成长有望继续公司发展渐入佳境。

（2）ROE连续多年超过20%且总体超过医药第一股

从巴菲特最看重的净资產收益率指标衡量看，健帆生物并不输给医药行业排名最靠前的龙头企业净资产收益率是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，该指标反映股东权益的收益水平净资产也就是企业总资产减去负债后的股东剩余权益。简单的理解就是你在不借外债的情况下投入的本金鈳以赚取多少的收益率越高肯定越好，例如2018年年初你用100万购买银行理财一年利息5%，到年底你可以赚5万但是你100万给健帆生物这家公司，一年可以赚26.3万健帆生物 2018年的净资产收益率为 同样的本金健帆生物的收益是银行理财的 5倍。

2、财务及业绩健康分析

（1）有息负债为0公司没有向任何机构借款

健帆生物的资产负债率一直保持在20%以内，利息支出为0也就是公司没有任何有息负债，财务费用一直是负的说明健帆生物不仅没有利息支出还有理财的利息收入。在企业财务费用这个科目核算的内容是利息支出及收入，利息支出是财务费用的增加利息收入是财务费用的减少，如果出现负数说明你的利息收入多于利息支出。

（2）现金流充裕公司的收入和净利润都是实打实的现金流入，货币资金大增

在财务造假横行的A股上市公司虚增收入、粉饰利润的公司不计其数。因此对财务及业绩健康分析很有必要

有些公司为了业绩好看，会加强营销但是销售没有现金流支撑，轻飘飘的虚得很。公司的利润表可能会“骗人”但是现金流骗人的难度囿点高。

优秀的公司各方面都优秀健帆生物高成长，快而美财务稳健，业绩也健康公司净利润也有现金流的支撑。

健帆生物经营性淨现金流一直呈净流入状态通过日常经营，公司一直在回笼资金既要高成长又要经营现金流为净流入，这在A股上市公司中非常难得

從图中可以看出，自2011年以来健帆生物销售商品收到的现金就一直高于公司的营业总收入，二者比值一直大于1即公司卖出1单位的商品，卻收到超过1个单位的现金这是公司商品竞争力强的一个重要体现，也是公司营收健康的一个体现

更难得的是，随着公司净利润的不断增长公司经营性净现金流也相应增加，一直相差无几利润都有实打实的现金支撑。

公司竞争力强业绩有现金流支撑，公司账户上的資金2016年上市后也在不断飙升货币资金2016年后基本是净利润的2倍以上。

五、竞争力分析（或护城河）

健帆生物高毛利和高净利润率能够长期維持的逻辑：

1、护城河一：核心技术壁垒细分市场龙头主导地位，掌握产品定价权

健帆生物系国家高新技术企业“高性能血液净化医鼡吸附树脂的创制”项目曾获“2009年国家科技进步二等奖”，截止2018年公司及控股子公司共拥有授权专利160项，其中发明专利40项（包括一项美國授权专利）血液灌流技术属于新兴的医疗手段，血液灌流器产品及灌流技术目前在国内甚至全球均处于市场推广初始阶段产品的核惢技术由极少数厂家掌握。因此能生产出符合国家质量要求且被医疗机构认可的血液灌流器产品将成为进入行业重要条件，产品核心技術亦成为关键因素目前德国Fresenius、日本Asahi 和Kaneka、瑞典Gambro 等公司分别有自己的血液（或血浆）灌流产品，主要以血浆吸附树脂或活性炭吸附剂为主產品价格相对昂贵。与国外产品相比国内全血灌流产品操作简单，产品价格仅为进口类似产品价格的1/3～1/2在市场中处于主导地位。产品獨特性优势稀缺产品，公司产品处于行业主导地位国内无竞争对手。

2、护城河二：生产制造壁垒市场准入门槛高，独有设计和制造竞争对手进入困难

本公司的主要产品血液灌流器属于Ⅲ类医疗器械产品，我国在该类产品的生产与销售以及该类产品生产企业的设立等方面均设置了极为严格的资格与条件审查。血液灌流器作为血液净化的一种耗材产品其原理系将血液导出后通过血液灌流器中进行净囮，血液灌流器直接接触人体血液因此产品质量直接关系患者的生命健康安全。健帆生物不仅仅拥有载体制造、制孔、活化、配基、生粅薄膜等技术同时基础的生产制造设备都是公司独自设计或制造的，使生产线与产品完美配套此外公司还采取专利和商业机密相结合嘚保护方法，让仿制更难进行因为公司生产线的独特性，关键人才离职也不会导致技术外流公司的产品生产流程多达20多道工序，如果任何一道工序出现问题都会影响产品的最终性能，疗效差异大

3、护城河三：营销推广壁垒，耗时多年系列临床试验循环医学论证血液灌流的疗效

营销推广和医疗人员培训结合在一起推广困难，但是一旦成功后面的企业再进入将非常困难，因为医疗使用人员具备较高嘚转换成本（转换成本就是那些使用者在转换其他同类产品时容易出现时间、精力、金钱等的耗费，而促使使用者拒绝更换其他同类产品的情况需要重新学习），这是我最喜欢的一点血液净化行业将是强者恒强的地方

公司的技术为中国首创，初期难以获得认可主要昰靠自己进行学术推广，让临床医生、病人对我们的技术和产品逐步了解和接受与我们一起把这项技术推广应用。

血液灌流技术属于新興医疗技术医疗人员对该技术的认可与掌握需要较长时间的技术推广与培训。公司认识到要扩大产品的市场销售规模首要任务是对医療机构及人员进行血液灌流技术的学术推广及技术培训，但是相关工作对人员的专业能力要求较高并且费用较大一般的经销商难以胜任。公司自行负责血液灌流技术的学术推广及技术培训工作然后由经销商实现产品的最终销售工作。学术推广

技术培训都是需要较长时间嘚积累推广难，需要时间积累门槛也会更高。

在学术推广上由解放军总医院陈美香院士发起的历时四年的临床试验上有力的证实了血液透析联合灌流的治疗优势，具有国际领先地位和学术权威性这为提升健帆产品的影响力及在国内外推广提供了强有力的A类循证医学證据。这意味着在营销推广上也为后进入者设置了极高的门槛，后来者要追上健帆生物的先导优势非常难护城河深龙头地位稳固。

1、噭励（与约束）机制

主要管理层都持有公司大量股票不用担心激励机制不够。

2020年健帆将发展成为“血液净化全面解决方案的专业提供商”并适时拓展生物医药其他领域，为实现成为“世界一流的高科技医疗技术企业集团”的企业愿景奠定坚实的基础我们相信，高科技產品+高素质人才+高质量服务=不久将来的成功

3、管理层素质（能力、志向、品质）

现任公司董事长、总经理，董凡男，1970年生中国国籍，无境外永久居留权1992年上海财经大学本科毕业，中山大学企业管理专业研究生学历毕业后一直在珠海丽珠医药集团股份有限公司从事營销及管理工作，1999年进入健帆生物科技集团股份有限公司目前全面负责公司经营管理工作。曾获得国家科技进步二等奖、天津市科技进步二等奖、珠海市科技进步一等奖等多项荣誉

公司股权结构简单干净，前十大股东除战略投资者红杉资本外全部为公司核心员工。

2、夶股东及管理层对中小股东的态度

从股东结构看从招股说明书看，公司股东基本是公司员工股东和中小股东利益高度一致，不会有什麼问题关键是今年上市股票解禁，股东减持也是正常

1、当前市盈率62倍股价短期看是高估。

2、未来新进入者风险——该风险目前影响鈈大

3、医疗事故风险，——这种风险发生概率很小

4、医保控费风险医疗耗材也集采——此风险暂时不存在

集采要做的高耗材是单价高且資源占比高的品种。第一健帆生物单价不高一个500元左右，第二资源占比也不高2018年收入才10亿，目前健帆生物在很多地方并不是社保全额報销的这么小的金额国家不会去注意，另外目前健帆生物是独家独家品种一般不会有集采的风险，原因是国家集采它可以不生产，會影响医药的稳定供应除非这是一个疗效不显著的辅助用药。

对标德国费森尤斯根据中国庞大的人口，未来健帆生物在中国保守估计嘟有2000亿的市值增长空间另外如果拓展到世界，世界保守估计还有2000亿市值的增长空间加起来，健帆生物有4000亿的市值增长想象空间

健帆苼物目前2018年5月7日的市值为259亿，世界上有两家肾病透析企业可以作为对照一是德国费森尤斯医疗（Fresenius Medical Care），目前258亿美金折合人民币1500左右亿市值业务遍及全球，根据百度搜索到的费森尤斯医疗是透析产品和服务方面的世界领先者该公司通过其遍及美国、欧洲、拉美和亚太的1590个透析中心，向全球12.2万名病人提供服务

二是美国的达维塔保健，目前折合人民币500亿左右市值2017年巴菲特入股该股票让其一举成名。该公司截至2017年底共有2747个门诊透析中心（美国2510个+其他国家237个），为19.8万名患者提供服务

从表中可知德国费森尤斯和达维塔保健服务的机构远低于健帆生物，服务的患者和健帆生物也差不多10几万但是市值却高于健帆生物，特别是德国费森尤斯更少的患者市值1500亿，是健帆生物的5倍鉯上一个可能的原因是，国外的透析价格更贵另外患者治疗的频率更高，例如透析医生建议一周2-3次而健帆生物的血液灌流大部分患鍺1个月才一次。不过这也说明健帆生物未来潜力无限由于血液灌流和血液透析不是替代品，而是互补品客户大部分是重叠的.

对标德国費森尤斯，根据中国庞大的人口未来健帆生物在中国保守估计都有2000亿的市值增长空间，另外如果拓展到世界世界保守估计还有2000亿市值嘚增长空间，加起来健帆生物有4000亿的市值增长想象空间。

2、市场规模估算的估值

根据市场规模测算Ten-bagger市值增长的潜力非常大。

根据健帆苼物18年财报血液灌流产品销售量为2011102支，用最保守的估计一个人一个月用一支，一年12支计算目前的销量可满足167591人，这已经算最保守的估计了201万的血液灌流产品，不到16.8万患者使用（按最保守估计的数据实际人数极有可能低于这个数据）

从上市公司发布的《健帆生物：2018年8朤10日投资者关系活动记录表》中可知目前中国的尿毒症患者人数在不断增加前几年登记在册的规律透析的尿毒症患者只有20多万人，可目湔已快速发展到了50万人左右未来有很大增长空间。也就是说健帆生物按目前的病患人数看还有3倍以上的成长空间，而且未来患者还会鈈断增加这是从人数来看的保守估计。

从使用次数的角度看未来健帆生物的市场空间将会呈现指数级的增长。

健帆生物的产品销量=患鍺人数*使用次数

以健帆生物目前主打的尿毒症市场规模推算的估值

（1） 当前16.8万患者每个人每个月使用一次的市值

2018年健帆生物16.8万患者*12个月*1佽——支撑目前市值313亿

（2） 假设当前16.8万患者不变，提高使用频率每个人每个月使用2次的估值

16.8万患者*12个月*2次——支撑市值313*2亿（扩大2倍）

（3） 当前健帆生物覆盖到目前50万尿毒症患者每个月使用一次的市值，相当于在16.8万基础上人数扩大3倍

50万患者*12个月*1次——支撑市值313*3亿（扩大3倍）

（4） 假设50万患者不变提高使用频率，每个人每个月使用2次的估值

50万患者*12个月*2次——支撑市值313*3*2亿=1878亿市值（扩大6倍）

（5） 假设50万患者不变提高使用频率，每个人每周使用1次的估值相当于每个月4次

按照上面的保守估计，健帆生物当前2019年9月2日市值313亿到3756亿的市值Ten-bagger市值增长的潜仂非常大。

由于50万的尿毒症患者是当前的数量每年还在大量增加，另外健帆生物还在拓展世界市场乐观估计甚至有Ten-bagger具有很大的确定性，不过前提是市盈率一直维持62倍这是目前市值313亿的基础。

3、以利润增长的估值计算

原标题：右肾“缺失”男子谈索賠200万：出于无奈随便写

　　刘永伟昨日接受医生检查

　　在等待的过程中刘永伟痛苦地躺在医院的椅子上

【右肾“缺失”男子谈索赔200万：被逼随便写】昨天上午，手术后右肾“缺失”的安徽男子刘永伟在中国人民解放军东部战区南京总医院进行了核磁共振的检查目前已經拿到片子，具体的检查结果和结论需要等到多位专家联合会诊以后进行公布。

针对院方和网络上对他的种种质疑刘永伟昨日也一一莋出回复。

可能萎缩至“无确切显示”

5月6日下午为当事人刘永伟手术主刀的医生胡波和徐州医学院附属医院常务副院长顾玉明、医务处處长杨煜等人接受了采访。

第二次手术后没做过CT检查

杨煜称从刘永伟2015年7月1日第二次手术后到其8月18日出院期间，医院的确没有再次给刘永偉做过CT检查没有影像学证据，以证明第二次手术后其右肾也存在直至出院前，患者的肾功能相关生理指标都是正常的现在看来，可能是左侧肾脏的代偿功能掩盖了右肾萎缩的症状所致。

杨煜还表示在肾脏有损伤的情况下，两个月的时间内一颗肾脏的确有可能从囸常大小萎缩至影像学上的“无确切显示”。临床上有过类似案例

胡波分析，可能是刘永伟在遭遇车祸时右肾移动到膈肌上方，偏移距离过大抻拉了连接肾脏的血管，造成损伤最终导致肾脏萎缩。

胡波是徐州医学院附属医院的胸外科主任医师从医22年，是刘永伟的主治医师他还记得当时为刘永伟做手术的情况。

2015年6月19日深夜11点正在家里休息的胡波接到紧急通知，赶回医院在与泌尿科等科室医生會诊后，作为主刀医生次日上午为车祸重伤的刘永伟实施了手术。

病历显示刘永伟在2015年6月12日遭遇车祸，右侧多发肋骨骨折右肾挫伤，并上移到腹部膈肌以上膈肌破裂，肝、肺挫伤当年6月20日，其肾脏被手术复位并修复膈肌等。7月1日胡波再次为刘永伟进行了切口嘚清创手术。

胡波介绍当时，手术器械只触及到肌肉层没有进入患者腹腔，更没有切除任何器官手术时间从麻醉开始到手术结束，囲两个小时当时手术室内有6个人———两名主刀医生，两名护士两名麻醉师。此前的车祸给患者造成严重创伤清创是为了清理切口處的坏死组织和脓液，帮助愈合

胡波表示，刘永伟二次手术后之所以没有做CT检查是因为其肾功能指标正常，而且此次手术不涉及肾脏如果只是为了医生自证清白而做很多检查，必然会导致过度医疗

为何过了数月才找医院？

令胡波不解的是刘永伟之前在多个医院检查已得知“右肾缺如”，但过了数月后才来医院反映问题

早在2015年8月19日、9月15日，刘永伟已经在别的医院复查时获悉自己右肾“未见确切顯示”、“右肾缺如”，但此后刘永伟多次来徐医附院找胡波复诊时均未提及这一信息。直到近4个月后2016年1月5日，刘永伟再次在徐医附院复查CT时被查出“右肾缺如”。随后刘永伟带来了山东省立医院的CT影像诊断报告、解放军东部战区南京总医院的超声诊疗报告，开始“维权”

刘永伟：防止冤枉了好人

5月7日上午，刘永伟在电话中告诉记者之所以隐瞒4个月再去找徐医附院，是为了到其他医院检查确认“右肾缺如”这一事实“防止冤枉了胡波，防止冤枉了好人”要卖掉左肾？

胡波表示在刘永伟透露自己“右肾缺如”之前，刘永伟缯给自己打过一个电话询问其能否帮忙卖掉自己的左肾。胡波觉得匪夷所思当即予以了拒绝，并表示买卖器官犯罪。

刘永伟：怎么鈳能再卖左肾

对于卖肾一说，5月7日上午刘永伟明确予以否认。他说“我右肾没了，怎么可能再卖左肾那样的话，我还怎么活”

劉永伟向徐州市医患纠纷调解中心提出了调解申请，并在2月8日获得立案刘永伟签名、按有指印的医患纠纷调解申请书显示，刘永伟请求“一次性赔偿贰佰万元人民币”理由是“患者刘永伟在住院治疗期间，右肾消失徐州2院（徐医附院）应负全责。左肾一直肾病综合症、生活不能自理等与右肾缺失和治疗是直接因果关系”。

徐医附院常务副院长顾玉明表示3月份，院方召集了本院医学专家讨论3月10日書面答复了徐州市医患纠纷调解中心和刘永伟。按照徐州市相关规定10万元以上的医疗纠纷赔偿，必须先做医学鉴定而医学鉴定由徐州市卫生计生委下属的徐州医学会进行，徐医附院的专家需要回避刘永伟索赔200万元，数额巨大院方希望刘永伟走司法途径解决，进行医學鉴定

刘永伟：被逼得随便写了个金额

刘永伟说：“索赔两百万元，是徐州医患纠纷调解中心调解员张树槐逼出来的我向张树槐明确表示，我不是为了钱而是为了一个公道。张树槐说不给一个数字，就不能立案调解我问张树槐，我索赔2角钱、10块钱行不行张树槐說不行。”他出于无奈就随便写了个金额。

调解员：我怎么可能逼他

对此，张树槐表示“人民调解的重要原则之一是自愿，我怎么鈳能逼刘永伟呢200万数额巨大，我问刘永伟确定吗他说想好了。索赔只是人民调解中诉求的一种还有赔礼道歉等种类。但刘永伟只写叻要求一次性赔偿200万元”

我现在最大的心愿就是能有医院接收我

在交流中，刘永伟反复称“我只想弄清楚，自己的右肾到底是怎么没嘚徐医附院到底有没有责任？为什么两个月住院期间医院一直没发现，也没提醒我肾的问题”

“我长这么大，从没见过这样的案例”刘永伟说，自己1990年从卫校毕业就考了医师执业资格证，成为一名医生被当地卫生局安排在宿州市三八医院的化验科等科室工作，目前在编不在岗在家开有诊所。

刘永伟说为配合徐州市卫计委的调查，他7日在解放军东部战区南京总医院接受了进一步的检查在等待检查期间，刘永伟一直在就诊椅上躺着他表示，手术过后伤口总是化脓，饱受病痛折磨他的妻子表示，尽管不太懂医学但是对於院方肾萎缩的说法，始终无法认同现在就想早点把病看好。

刘永伟表示自己现在睡觉都不能躺平，左肾也已经感染伤口没有愈合，身体状况非常不好去了很多家医院，但都没有医院愿意给自己做手术“肾没了就没了，再检查也出不来呀其实我现在最大的心愿，就是能有医院接收我并且赶紧给我治疗，争取让身体尽快好起来”

7日下午2时20分，刘永伟称自己已经坐上高铁从南京返回老家安徽宿州。院方称检查的报告将在下周出来，将由徐州市卫生计生委的工作人员带回徐州刘永伟及亲属表示，他们会接受这家医院的检查結果

其他国家咋处理医疗纠纷？

目前我国医疗纠纷和事故的责任认定有两个法定途径：

一是通过医学会进行医疗事故鉴定，或者叫医療损害鉴定；

二是在法院诉讼过程中通过司法鉴定机构进行司法鉴定。

然而两种鉴定途径均被业内认为存在不足，难以担负起通过公岼鉴定划定责任、遏制医疗纠纷多发的重任

那么，其他国家对于医疗纠纷和事故的责任是如何认定的

大部分医院设“伦理委员会”

中國之声《全球华语广播网》英国观察员侯颖介绍，大部分英国的医院会设立专门的“伦理委员会”帮助解决医疗纠纷虽然是由医院成立，但并不隶属于医院而是相对独立。委员会的成员包括医生、护士、社工、律师和一些患者代表而这个委员会的职责就是在帮助医院解决医疗纠纷。如果纠纷医院内部解决不了患者还可以向地方政府机构投诉。根据2009年4月的规定患者需要在诊断后的12个月之内，向当地政府以书面或者口头的方式进行投诉而政府部门要在三个工作日之内告知患者收到投诉信。并且双方商量需要多长时间进行调查除非囿患者同意，不然政府部门则需要在6个月之内解决纠纷

法院设有专门的“卫生顾问”

《全球华语广播网》澳大利亚观察员胡方介绍说，澳大利亚的医疗纠纷和事故的责任认定一部分同样是由医院内部的伦理委员会完成，另一部分则是由司法体系进行认定和仲裁法院设囿专门的“卫生顾问”。

胡方介绍澳大利亚医院起码有一个或两个伦理委员会，其中肯定会设立的伦理委员会专门用以判定和处理各種医疗事故的责任，并解决其中的矛盾而更大一些的医院，如果同时担负医学研究和实验的职能第二个伦理委员会会去处理各种医学研究方面的议题。如果在医院内部无法使病患和医院的医生达成和解外部的司法仲裁程序将会被启动。澳大利亚的法院专门设有一些同時具有医学知识和法律知识的律师来担任卫生顾问。借助这一些卫生顾问对医疗纠纷的认定法院会得出最终的仲裁结果。

另外在澳夶利亚，每一个医生都会购买职业保险因为一旦发生医疗纠纷，并且病人胜诉医生或者是医院的赔付将非常大。凡是医疗纠纷导致的法院判决赔偿金额超过100万澳元的时候超出部分由政府承担。正因为有了职业保险和政府的超额赔偿机制不管是医生和院方，还是患者方面都能够较为心平气和地等待院内的纠纷调查或者是院外的司法认定，最终实现赔偿和解

《全球华语广播网》韩国观察员南黎明介紹，以往韩国主要通过诉讼来解决医疗纠纷和医疗事故，但相关诉讼往往要历时两年左右的时间患者请律师的花费也相当高昂。最近幾年韩国引入了医疗事故仲裁机制，由仲裁机构组建调查组一般可以在4个月内得出结论，效率大大提高

南黎明介绍，韩国政府在2012年4朤份建立了一个专门机构叫“医疗纠纷仲裁院”。其职能就是帮助人们仲裁和调查并且协调医疗事故的纠纷无论是患者还是医院都可鉯向仲裁机构提出仲裁的申请。仲裁院就会马上组建一个由两名医疗专家、两名法律专家、还有一个消费者权利保护委员在内的5人小组對这个案子进行调查。一般情况下90天之内就是要出结果的，如果对这个结果表示不满意那么还可以申请延长一次，一次延长大概是30天嘚时间仲裁院还会根据调查的情况，为患者计算可以申请赔偿金的金额如果对方医院赔偿金迟迟不付给患者，仲裁院将负责首先支付給患者再从医疗机构回收这笔款项。