降准利多有限 商品市场空气仍将弥漫
来源：中证网-中国证券报
　　分析人士认为，央行降息对大宗商品市场难有本质提振，最多只是打乱原有下调的节奏。相反，在利多消息“靴子”落地、经济数据显示需求疲软的多重利空压制下，商品后市依然空气弥漫。
　　金价创年内最大周跌幅
　　上周无论是路透CRB指数，还是文华财经商品指数均出
相关公司股票走势
现较大幅度的下跌，其中前者创出近7个月以来新低。国内商品整体表现相对偏强，但文华商品指数也逐渐逼近2011年11月份的低点。其中，文华工业品指数下跌2.92%，橡胶跌幅超过5%、PTA下跌约4%、锌和黄金下跌逾3%，甚至连刚上市的白银跌幅都超过2%。此外，文华指数下跌约2.72%，棉花和白糖领跌，充分显示投资者恐慌性情绪加重，前期走势强劲的豆粕也大幅下跌3.58%。
　　如果说工农板块下跌并不让人奇怪的话，那么，一向被视为安全资产、有“硬通货”之称的黄金今年以来走势乏力却着实让人大跌眼镜。特别是上周，纽约期金主力6月合约一举跌破1600美元/盎司大关，连续合约则以3.72%的周跌幅创下去年12月16日以来的最大值。与此同时，现货金上周五下跌0.85%，报于1580.25美元/盎司，周三更现低点1572.72美元，为1月3日以来最低。
　　“目前黄金价格表现为风险资产属性，而非避险资产。”分析师杨晓君指出，目前黄金市场空方力量强大。首先，希腊问题难以彻底解决，加之市场利空消息不断，金价仍呈下降格局。其次，伯南克没有提及QE3，让非农数据不佳而可能出现宽松的市场预期破灭，打压金银。第三，美国数据持续利好，美元成为首选避险资产，打压黄金避险属性。美国初请失业金表现良好，5月5日当周初请失业金人数下降0.1万人；房利美自2008年接受救助以来，出现了首个不需要财政部注资的财报季度。最后，因欧洲政治的不确定性将继续打压黄金，且实物黄金市场需求仍疲软。
　　降准利多有限
　　之前大家久盼未出的降准消息终于兑现，虽然此举有望释放5000亿元的货币流动性，但商品市场受到的提振却将十分有限。分析人士表示，商品受到短期刺激，可能导致其原有的下跌节奏被打乱，但总体调整格局仍将继续。
　　“央行年内两度降低存款准备金率，对冲货币供应量下降的意义更大，而绝对不是放松流动性的信号。”光大期货研究所孙永刚表示，在经济增速明显放缓、企业经营环境恶化、出口连续增速下降的情况下，央行降准是为了维持资金水位的正常高度，保证中小企业的运营和保障房的建设。事实上，央行并没有选择在一季度GDP大幅下降的节点上降准，就是为了在不影响通胀的情况下稳定国民经济的增长，保证实体经济流动性充沛。他认为，此举根本不是放松流动性的信号，更不可臆断为股市及大宗上涨的号角。在全球经济不断下滑、欧洲政治风险不断加剧的情况下，大宗及股市的熊市格局无疑。
　　宝城期货程小勇也认为，“降准”难以支持商品逆转前期弱势。一方面，“降准”是在4月份经济数据下滑超预期下央行或者政府的政策微调，反映出经济放缓超预期，从而需求前景堪忧，去库存也面临困难；另一方面，“降准”反而意味着短期利多出尽，可能引发多头资金因缺乏新的题材炒作而退场。
　　事实上，除了近期商品表现弱势更多的是因为需求不振，因此流动性提升对目前的多头来说并非救命稻草。国家统计局11日公布的工业增加值、投资、消费等数据指标，增速回落均较明显。而海关总署10日公布的数据也显示，4月出口、进口增速较3月双双回落，显示无论是内需还是外需均出现不振局面。“实体经济的运行状况并不好，这对大宗商品构成了根本性利空。”分析人士称。
　　长江期货沈照明认为，从历史规律看，此次意外降准并不能改变商品整体偏弱的运行格局，不过，这可能会打乱商品价格进一步下跌的节奏。考虑到中国实际需求较弱，欧债问题正在往政治问题转化和美元指数再度突破80整数关口的影响，大宗商品仍有进一步下跌的动力，而工业品无疑是逢高沽空的较好标的。
　　底部或于年中形成
　　经济数据中性偏空、降准消息提振有限，重重压制之下的大宗商品市场何时能够再起升势？分析人士预测，本轮调整行情有可能在年中触底。
　　网友“金融炼金手”分析说，美欧经济继续疲软，而国内经济继续在下降通道中运行，以此看来，商品期货市场的空头趋势已经形成。从技术面看，全球大宗商品中的铜、橡胶、棉花在3-4月份就进入平台的整理中，4月中旬后这些品种突破整理趋势，向下突破，现在一直在下降通道中。本轮下跌趋势初步判断为中期下跌趋势，时间在3到4个月之间。
　　“SD益友悦”认为，上周商品普遍下跌，但周末下调存款准备金率给极度恐慌的多头打了一针强心剂。此次调准是年内第二次、去年以来的第三次，从以往的规律来看，货币调控手段总是有一个量变到质变的过程，单次影响来看效果并不明显，但累计效果最终会达到预期的效果，因此总体来看商品底部形成时间应在5-8月之间。
　　“降准”影响“工农”各异
　　“降准”对大宗商品整体提振有限，但对具体板块和品种而言却又有所不同。
　　工业品可能对“降准”短线利好反应平淡，去库存可能因工业放缓超预期和季节性淡季而越发困难，调整压力进一步强化。一方面，5-8月份是工业制造业的淡季，工地施工、工厂开工都可能下降，部分工厂夏季停产检修，尤其是有色金属。化工品方面，由于原油暴跌，前期引发其反弹的成本压力也在下降，而下游订单在淡季越发低迷，汽车产量进一步放缓，下游聚酯企业继续下滑前期库存，农膜等对塑料的需求也在下降，钢厂也因房地产开工下降和政策调控不松动而开工下降，焦炭需求因而不可能大幅反弹；另一方面，工业制造业在二季度是季节性回落季节，房地产也因库存高企和政策不会轻易松动而大幅改善。
　　农产品方面，由于全球大豆减产，中国豆农因种植效益低而“弃豆种粮”，东北大豆种植面积大幅缩减，导致大豆在较长时间会成为资金炒作的题材；油脂在夏季本来是消费淡季，但是由于油脂厂因大豆价格高企，压榨亏损而不愿意开榨，从而导致豆油供应也面临偏紧，棕榈油在豆油价格高企的带动下也保持坚挺，菜籽油也因国内菜籽的种植面积下降导致供不应求的题材支撑，不过油脂在原油价格大幅下滑的情况下，调整的周期还没有结束；棉花近期跌势明显，政府收储价被击穿，因印度放弃禁止棉花出口，且下游纺织和服装行业不景气，特别是出口低迷导致外销订单不佳。如果增加的流动性部分流入期市，那么农产品中的豆类很可能将面临投机资金卷土重来的炒作风险。（中国证券报）
　　棉花主力合约年内首现跌停 商品市场遭遇寒流
　　[ 原油价格近期“雪崩”一样的下跌，则进一步打击了市场对于商品的做多热情，一系列利空因素的影响，令国内商品市场呈现整体加速下跌的态势 ]
　　今年以来，国内商品期货市场整体处于震荡之中，各商品价格有涨有跌，但是资金参与程度最大的主力合约涨停和跌停的情况却基本没有出现过。这种多空温和博弈的局面在上周五被打破，2012年国内商品期货市场首个跌停的主力合约终于在棉花市场中“诞生”。
　　上周五，棉花主力1209合约期价呈现单边下跌态势，在午后一轮猛烈的杀跌之后，期价被封于跌停板上，虽然随后的交易中跌停板数次被打开，但由于缺乏持续的买盘支撑，最终该合约期价报收于19685元/吨的跌停位置，较上一交易日结算价下跌825元/吨，跌幅4.02%。
　　“上周五，棉花主力合约跌停，可以说是近期市场做空力量的一次肆意宣泄。”上海大陆期货分析师高严荣指出，“虽然，国内商品市场中仅有一个品种的一个合约出现了跌停，但这是今年首个跌停的主力合约，这在一定程度上反映了商品市场上悲观的情绪。”
　　对于国内多数期货品种而言，多空力量的平衡其实在4月中旬以后就已经打破了，之后空头一直占据着主导力量，只是空头并没有完全发力，这些品种价格的下跌也相对比较温和。上周，欧洲债务危机再度影响市场，纽约原油价格快速跌破100美元/桶，以及市场对于商品需求前景担忧的加剧，国内商品期货市场呈现出全面下跌的态势，就连此前受基本面支撑表现相对较好的豆类也加入了下跌行列。
　　在“立夏”之后的这一周，国内商品市场仿佛正在经历“立冬”的天气。国内27个品种中，上周跌幅超过2%的品种就有16个，棉花主力1209合约以6.46%的跌幅成为全球跌幅最大的合约，橡胶主力1209合约以5.09%的跌幅紧随其后，就连上周四刚上市的白银期货也难以幸免，在上市后的两个交易日白银1209合约的跌幅也达到了2%以上。上周跌幅在1%以内的品种仅有两个，分别是菜籽油和线性钢材期货，前者主力合约跌幅为0.78%，后者主力合约因成交量非常稀少而仅下跌了0.46%。此前一直表现较强的豆粕，在上周也“低下高昂的头”，主力1209合约全周下跌2.84%。
　　业内人士指出，对于国内商品市场而言，下游需求的相对低迷，从4月中旬以来一直就对价格形成抑制。而近期国际宏观经济状况的恶化欧洲债务危机再度打击投资者信心，美国经济增长数据弱于市场预期等，则又给全球商品的需求前景蒙上阴影。而原油价格近期“雪崩”一样的下跌，则进一步打击了市场对于商品的做多热情，一系列利空因素的影响，令国内商品市场呈现整体加速下跌的态势。
　　“国内商品品种出现跌停的状况，既说明目前整个市场的悲观情绪异常浓厚，也从另一个角度表明市场的做空动能在得到充分释放。”高严荣分析认为，“短期而言，商品市场或将延续下跌的趋势，但是品种的分化也将快速到来。”
　　市场人士指出，在经历了上周的下跌之后，白糖和棉花等品种期价已经远远低于国家收储的价格，这在一定程度上将激发企业交储的积极性，从而部分缓解现货供给严重过剩的局面。而豆类品种则由于现货基本面相对紧张，在近期的快速下跌之后，较低的价格无疑对于需求将形成一定的提振，有利于价格止跌企稳。
　　上周六，中国央行发布消息称，将从5月18日起，下调存款类金融机构人民币存准率0.5个百分点，而这一消息无疑给处于寒流中的商品市场带来了一丝暖意。（第一财经日报）
　　新鲜诱惑：白银期货心跳7% 当前“空军”蔓延
　　内地最新的期货品种却面临持仓过夜风险大的“天堑”，不仅是散户，专业投资者一样要慎重
　　投资者也许将面对一个充满诱惑和风险的新机会。
　　5月10日，白银期货在上海期货交易所挂牌交易，首日开盘的9月合约和12月合约全天成交活跃，总成交量为34.92万手，主力合约收报6140元/千克。
　　作为继黄金之后，国内市场推出的第二个贵金属期货交易品种，白银期货在上市之前，就已经承载了太多的市场期待。不仅是期货投资者，一些白银现货的投资者也将目光流连于此，期待分得杯羹。然而，专家建议，普通投资者并不适合轻易试水白银期货，而专业投资者也需要充分重视风险。
　　畅游“银海”新方略
　　按照上期所的规定，首批上市的白银期货合约包括AG1209、AG1210、AG1211、AG1212、AG1301、AG1302、AG1303、AG1304合约，挂盘基准价为6166元/千克。涨跌停板幅度暂定为7%，挂盘当日涨跌停板幅度为暂定涨跌停板幅度的2倍。保证金收取比例暂定为合约价值的10%，交易手续费暂定为成交金额的万分之零点八，白银期货合约当日平仓免收交易手续费。交易时间为周一至周五的9:00-11:30和13:30-15:30.
　　近年来，我国白银行业发展迅速，2011年白银产量达1.2万吨，已连续多年位居世界首位。但并不相称的是，我国没有白银的定价权和话语权，也没有一个较为权威的定价市场。中国的白银价格基本上是跟随外盘波动，而国际银价又经常被一些投机基金操控，使得国内相关生产企业、贸易商以及投资者，时常处于非常被动的角色。
　　与黄金一样，白银兼具工业金属和贵金属的特点，但波动幅度却远远大于前者，因而近年来一直被称为投机者的乐园。近年来，白银投资需求较为强劲，需求的增长甚至超过了黄金投资。
　　我国目前主要有三种白银投资渠道。第一种是纸白银，又称为账户白银，投资者按银行报价在账面上“虚拟”买卖白银，通过高抛低吸来赚取差价，无需发生实物的交割提取，省却了保管、运输、仓储等环节；第二种就是实物白银。主要指投资型银条。第三种即为白银T D.
　　而今，白银期货上市，可为投资白银提供更多的选择。
　　散户不宜“沾手”
　　相对于黄金期货交易一手需要3万元左右的保证金而言，白银期货投资的“门槛”并不高，根据合约设计，交易单位为每手15千克，交割单位为每一仓单30千克，交割应当以每一仓单的整数倍进行。按照目前的市场行情估算，投资者交易一手白银期货仅需万元，这也让不少贵金属偏好者蠢蠢欲动。
　　然而业内人士提醒，白银一直都属于波动较大的高风险投资品种，从国际银价表现来看，暴涨暴跌实乃常事。去年9月22日，国际白银价格大幅下跌9.6%，第二日下跌13.22%，第三日最大的跌幅曾超过16%。如果选择错了方向，很可能遭受十分巨大的损失，因此并不适合中小散户。
　　“白银期货主要购买者是经营企业以及白银产业链中部分批发商和零售商，包括生产型、加工型、贸易型在内的白银相关企业，可以利用白银期货工具进行套期保值，避免白银价格的剧烈波动而导致的成本上升或利润缩水。普通投资者应谨慎参与，投资白银最好以实物为主。”上述人士称。
　　另外一个重点是，目前上期所的白银期货开盘时间为上午9:00到11:30和下午的1:30到3点，共两个时段4个小时，但是国际市场上白银通常是进行24小时交易，交易频繁且价格产生剧烈波动的时间通常出现在亚洲盘休市之后，而国内白银期货晚间不能交易，隔夜持仓往往会使投资者被动地承受损失。
　　当前市场“空军”蔓延
　　除以上提及的风险外，目前白银投资的方向也很不明确，由于国际现货银价正处于弱势，做空力量不容忽视。
　　业内人士普遍认为，国际因素还是期货价格走势波动的最直接原因，后市很难出现上涨行情，易跌难涨可能会持续一段时间。从目前白银期货的基本面来看，利空因素较多，上市之后高走的可能性较小，也可能低位盘整后走高，直接走跌的可能性很大。
　　永安期货赵晶认为，从后市来看，与黄金相比白银的整个基本面还是偏空的，未来将呈现逐步走低的态势。
　　该人士认为，目前经济大环境不振，在传统产业，诸如摄影业对于白银的需求不断下滑，另外为白银提供需求的新兴产业，比如光伏产业，从去年的统计数据来看产能过剩，而白银市场也是供大于求的局面。
　　广发期货贵金属研究员冯亮认为，近期黄金、白银联袂大跌，纽约黄金收盘价跌破每盎司1600美元关口，国际现货白银已跌破30美元/盎司，短期内白银期货还有继续向下的惯性。如果希腊退出欧元区，恐慌抛售性心理可能继续强化，白银价格或进一步回落。（理财周报）
(责任编辑：桑国锋)
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不可能降准的逻辑
在人民币贬值预期减弱、超储率低位徘徊、经济增速有所回落的情况下，降低法定存款准备金率的呼声再度泛起。图/视觉中国
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　　【财新网】（记者 李雨谦）在贬值预期减弱、超储率低位徘徊、经济增速有所回落的情况下，降低法定存款准备金率的呼声再度泛起。但在稳健中性货币政策主基调的引导下，的可能性又有多大？
　　认为当前应当降准的理由包括：2017年前两个季度超储率均值1.35%，较2016年全年超储率均值2.05%下降0.7个百分点，市场资金面偏紧已成为常态，月末、尤其是季末尤甚；5月末以来人民币汇率单边贬值预期逐渐消散，对降准的掣肘因素减少；此前表现超预期的经济增长，8月大部分指标增速都有明显回落，下行压力重现。
　　“目前央行降准已经具备较好的政策窗口期。”九州证券全球首席经济学家认为。
　　但海通证券宏观分析师则表示，尽管人民币汇率贬值压力短期减轻为货币政策操作释放了一定空间，但当前经济并未失速下滑，防风险、抑泡沫仍是主旋律，且降准信号意义过强，与金融去杠杆的初衷相背离，所以短期内不大可能降准。
　　值得注意的是，中国人民银行金融研究所所长近日在旗下的杂志撰文指出，2014年外汇流入开始减少，2015年转为净流出，中国人民银行开始有条件在资产方主动提供流动性，结构性流动性短缺的货币政策框架逐步形成。在此框架形成后，央行保持适当的法定准备金率水平，即可使银行体系的存款增长自动带来法定准备金需求的增加，维持货币市场压力，货币政策操作由吸收流动性转为投放流动性，央行可以有效调控市场利率。
　　“未来，将维护结构性流动性短缺的货币政策操作框架。央行主要通过资产方的操作，综合运用多种工具有效调控市场利率体系。”孙国峰指出。
　　降准具有较强信号意义
　　申万宏源首席宏观分析师担忧，市场对于降准仍理解为宽松信号，而当前监管趋严和金融去杠杆要求当前货币政策不能过于宽松，如果释放宽松信号有可能误导市场预期，助推金融泡沫。
　　首席经济学家同样表示，无论如何，降准都是一种信号意义极强的货币政策工具。这一点从社会各界对降准概念的谙熟于胸，甚至从近期债券市场对降准传言的反应上，均可窥见一斑。
　　央行二季度货币政策执行报告明确称，当前货币政策基调“稳健”，对流动性的提法是“削峰填谷维护流动性的基本稳定”。实际操作更是“稳健中性”，而非是“中性偏紧”或者“中性偏松”。
　　招商证券首席宏观分析师表示，如果降准，银行体系流动性增多，利率下行，推动债券价格上升，权益资产也会受益，这与央行维持流动性“中性适度”，引导市场预期“稳健中性”的货币政策方向是背道而驰的，也不符合当前防范金融风险的工作方向。
　　他认为，6月中旬流动性宽松之后，非银机构有普遍的加杠杆行为、同业存单净融资规模大幅回升，类似的情况又在9月重现。如果此时降准，金融机构的杠杆可能会加剧。
　　基本面不支持降准
　　钟正生认为，当前中国经济所呈现的“韧性”超出此前预期，刚刚公布的8月物价数据又呈现出通胀压力加大的苗头，特别是以PPI平减的实际利率又出现了进一步的下降，上述经济基本面状况并不支持降准周期的开启。
　　国家统计局公布数据显示，8月，全国居民消费价格同比上涨1.8%，创今年以来最高位；全国工业生产者出厂价格同比上涨6.3%，环比上涨0.9%，环比涨幅创今年以来最高。
　　谢亚轩也表示，中国经济存在的韧性不支持在当前“降准”。今年以来持续看好消费升级和外需改善，虽然四季度经济固定资产投资有小幅下行压力，然而展望明年，净消费型经济体的私人部门杠杆率趋于稳定，且已经开始呈现加杠杆的石头，将拉动国内经济增长，对冲金融周期向下带来的压力，中国经济显著走弱的概率不高。
　　同时，今年通胀抬升的走势尚未结束，近期通胀预期有所抬升，该基本面的变化也不支持在当前“降准”。
　　流动性管理工具丰富而精准
　　在金融去杠杆的大背景下，央行通过MLF、逆回购等货币政策工具，已经较为成功地实现了流动性“削峰填谷”，利率中枢整体上扬，央行对流动性的主动掌控能力更加有效，而且精准。
　　从近期28天逆回购的启用以及MLF的超额续作上，也更加难以捕捉到央行意欲降准的信号。
　　谢亚轩认为，央行通过创新型货币政策工具加强对流动性的主动管理，在“负债荒”的背景下，银行对央行的依赖度上升。通过调整不同期限的利率水平来引导期限结构，减少金融机构套利行为。通过中期政策利率影响市场融资利率，实现政策目标，并进而传导至实体经济。
　　钟正生表示，随着金融去杠杆渐获成效，金融体系的资金需求量亦会明显下降，这本身又有助于减轻央行的基础货币投放压力。而降准带来金融重加杠杆的风险，则可能令央行难以摆脱不断增加基础货币投放的“枷锁”。
　　李慧勇认为，央行货币政策工具非常丰富，一次降准可以释放大约7000亿元的流动性，而这个规模完全可以通过MLF等货币政策工具实现，没有降准的必要。
责任编辑：霍侃 | 版面编辑：许金玲
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历经多轮谈判，当地时间9月25日，瑞士工业巨头ABB宣布以26亿美元价格收购竞争对手GE公司的工业解决方案部门（Industrial Solutions）。收购预计将于一年内完成。收购完成后，该部门将被并入ABB的电气产品部门。ABB称，预计此项交易在5年内将可实现每年2亿美元的协同效应。GE新任CEO约翰·弗兰纳德（John Flannery）自8月1日上任后，继续推进剥离GE非核心业务资产、向数字化工业公司转型的战略目标。（记者 孙文婧）
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自下调中国主权信用评级之后，国际评级机构标准普尔9月25日表示，一并下调包括中国移动、中石油、中石化在内的21家中国中央政府关联企业和基建实体的信用评级，评级展望为稳定。标普认为，这21家企业中，绝大多数企业在需要时获得中央政府特别支持的可能性极高，使其信用评级跟随中国主权评级变动。此外，标普维持对包括中国化工、中国广核在内的39家中国政府关联企业的信用评级，认为这39家企业受到的政府特别支持的水平为较弱，或其个体信用状况远低于其企业信用评级或所属央企集团信用状况。（记者 彭骎骎）
发改委发文称，中国总杠杆率上升速度明显放缓，正趋于稳定，企业杠杆率已开始下降。下一步，将全力推动降杠杆及防范化解潜在债务风险。一是把国有企业降杠杆率作为主攻方向。加快完善国有企业现代治理结构，推动国有企业混合所有制改革，研究建立严格的分行业负债率警戒线管控制度。二是把僵尸企业出清作为降杠杆的重要途径，坚决去除无效杠杆。三是推动市场化债转股进一步发挥综合性作用。四是进一步支持企业兼并重组。
银监会数据显示，中国8月末银行业金融机构资产总额238.95万亿元人民币，同比增加10.9%；中国8月末银行业金融机构负债总额220.45万亿元人民币，同比增加10.8%。
中国银行业协会称，至2017年二季度末中国各家银行已签署债转股框架协议金额逾7000亿元。未来中国银行业会继续保持稳健运行，风险总体可控。
#今日收盘# 截至收盘，沪指报3341.55点，跌幅 0.33%；深成指报10930.67点，跌幅 1.26%；创业板指报1843.62点，跌幅 1.22%；中小板指报7452.47点，跌幅 0.97%。（本文由财新智能写稿机器人基于内容发布）
银行股午后拉升护盘。截至当前，建设银行、浦发银行、中国银行、工商银行、农业银行、招商银行等个股纷纷拉升。
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会不会出现“中性”的降准？——流动性分布不均衡及对策研究
杠杆交易－全文略读：需要强调的是，在当下金融体系流动性水平整体不高、流动性结构失衡凸显的背景下，该降准并不是“大水漫灌”式流动性投放，而是“中性”的流动性结构调整和修复，与供给侧改革和金融去杠杆并不矛盾。（2）加大财政支出力...
事项上周行情回顾及评析
回顾历史，超额存款准备金率和商业银行人民币超额备付金率均创下新低，虽然其中有支付体系地不断现代化、货币的流通速度和资金的清算速度加快、商业银行流动性管理更加科学有效的原因，但是两项指标下降速度之快不能不产生对金融体系流动性水平的冲击，当前金融体系流动性压力较大，整体流动性水平不高已是共识。
在整体流动性水平并非十分充裕的情况下，金融体系内流动性还表现出结构不均衡的特点。流动性结构不均衡主要表现&#2和DR007&#年底开始出现较为严重的分化&#6的波动性提高，短期内与DR007严重分离，且近期以&#2与DR007分离和修复的时间越来越长。这一分化现象说明了非存款性金融机构和存款性金融机构内部流动性水平并不均衡，银行等存款性金融机构的流动性水平要高于证券公司等非存款性金融机构。大型银行、中小型银行和其他金融机构同业拆借和回购净融入额的变化也体现流动性结构失衡。这种不均衡同样发生在商业银行内部大型银行和中小型银行流动性分布不均。
流动性结构不均衡源自投放结构不均衡。近年来，央行投放基础货币的方式发生了转变，由前期外汇占款增加被动投放转变为近期公开市场操作主动投放。正是货币政策投放工具的变化，在金融去杠杆背景下加剧了金融体系流动性结构性不均衡。
综合来看，相对于目前金融体系流动性水平不高，流动性结构不均衡的问题显然更为值得关注，避免因中小型银行和非银机构流动性紧张而引发的系统性风险至关重要。 &中性&降准，即是在全面降低存款准备金率的同时，大幅压缩短期公开市场操作工具余额，通过公开市场操作净回笼操作配合降准，能保证流动性总量基本不增加的前提下修复结构性失衡问题。此外，加大财政支出力度，向中小型金融机构提高资金支持，帮扶三农、小微企业的同时，有利于改善当前中小型金融机构流动性偏紧的状况，修复流动性结构失衡。基于央行进行&中性&降准等货币政策工具投放，金融体系流动性结构失衡将得到修复，整体流动性水平将更加均衡平稳，有利于债市，我们坚持十年期国债到期收益&#%的顶部中枢不变。
从历史数据看，整体流动性水平并不高
当考察银行体系资金充裕程度时，人们普遍采用超额存款准备金率或超储率指标。超额存款准备金率或超储率反映了金融机构存放央行款项中除去法定准备金外的资金规模情况。一般而言，在内部流动性较为充裕的情况下，金融一般保持较为稳定的超额存款准备金率或超储率以保障临时的支付清算需求等；当流动性趋于紧张时，金融机构使用超额准备金存款用于支付清算和头寸调拨，因而超额存款准备金率或超储率会下降。反过来看，超额存款准备金率或超储率的降低自然反映了金融机构当前的流动性水平。
;6月以来，央行每季度末公布的超额准备金率便开始持续走低的态势，一路&#%降低&#Ÿ底&#%，降幅达44%之巨。超额准备金率的持续下行不免给市场释放银行体系流动性趋紧的信号。虽然央行在&#年二季度货币政策执行报告》中特意说明银行超额存款准备金率的走低一部分原因是现代支付体系地不断发展加快了货币的流通速度和资金的清算速度，加之商业银行融入资金更加便利、流动性管理更加科学有效，银行对超额储备金储备需求逐渐降低。但超额存款准备金率的快速下降对金融体系造成的流动性冲击仍不可小觑。
除了超额存款准备金率的持续走低，商业银行人民币超额备付金率也出现下降的趋势。人民币超额备付金率是商业银行为适应资金营运需要，用于保证存款支付和清算的货币资金占存款总额的比率，其计算方法是商业银行超额准备金存款、库存现金之和与各项存款的比。从人民币超额备付金率的计算公式可以发现，该比率能反映银行现有的现金头寸情况，能衡量银行的流动性和清偿能力。目前，人民币超额备付金率仍然是银监会对商业银行进行流动性监管的重要指标之一。人民币超额备付金率&#Ÿ&#%下降&#Ÿ&#%，降幅达43%。
虽然央行指出超额存款准备金率和人民币超额备付金率的下降并不必过度关注，但从历史上来看，该两项指标下降速度之快不能不产生对金融体系流动性水平的冲击，银行体系流动性水平并不处于较高水平。
流动性结构不均衡显现
在整体流动性水平并非十分充裕的情况下，金融体系内流动性还表现出结构不均衡的特点。该结构性失衡的直接体现便&#2和DR007出现较为严重的分化&#1和DR007分别代表非存款性金融机构和存款性金融机构的融资成本，该两个利率指标经历了&由合到分&的过程。&#ŸDR007创设以来&#6与DR007的利率走势保持了约一年时间的高度贴合，非存款性金融机构和存款性金融机构的融资成本在此期间几乎相等&#年以后，随着金融去杠杆的不断深化推进，金融体系内流动性水平也出现了扰动，流动性结构出现了不均衡分化，在此期间&#6的波动性提高，短期内与DR007严重分离，且近期以&#2与DR007分离和修复的时间越来越长。这一分化现象说明了非存款性金融机构和存款性金融机构内部流动性水平并不均衡，银行等存款性金融机构的流动性水平要高于证券公司等非存款性金融机构。当市场出现流动性扰动时，银行较为充裕的流动性足够应对临时性的流动性收紧，存款性金融机构质押式回购利率不会跳增；非银金融机构流动性水平较银行偏紧，面临流动性波动时只有提高回购利率融入足够资金。
从大型银行、中小型银行和其他金融机构同业拆借和回购净融入额的变化也可以发现流动性结构失衡。一直以来，丰富的存款来源和央行公开市场业务一级交易商资格保证了大型银行的流动性来源，大型银行在同业拆借和银行间回购市场上均是净融出方，中小型银行和其他金融机构是净融入方&#年以前，三类金融机构的净融入额保持较为平稳的水平&#Ÿ以后，伴随者中小型银行和基金、保险等其他金融机构净融入规模的快速增长，大型银行净融出规模急剧增长。大型银行相较与中小型银行和非银金融机构具有更加充裕的流动性，且&#Ÿ以来，大型银行流动性水平的充裕程度更加显现，说明金融体系内部流动性结构已经失衡。
流动性结构失衡也表现在商业银行内部，大型银行流动性水平高于中小型银行。商业银行资产负债表中&存放中央银行款项&包括法定准备金存款、超额准备金存款和财政性存款等其他存款&#年以来，中资全国大型银行和中小型银行各项存款均不断增长，但存放中央银行款项与各项存款的比值却出现下行趋势，这与超额准备金率和超额人民币备付金率持续走低的趋势一致，说明银行体系内现金头寸出现了下降。更细致来看，大型银行存放中央银行款项与各项存款的比值高于中小型银行。特别地&#Ÿ&#Ÿ&#Ÿ，大型银行各项存款规模降低而中小型银行各项存款规模增长，存放中央银行款项与各项存款的比值却表现为大型银行比值上升而中小型银行比值下降，说明在以上三个月内大型银行资金较中小型银行充裕程度边际增加。
流动性结构不均衡源自投放结构不均衡
近年来，央行投放基础货币的方式发生了转变，由前期外汇占款增加被动投放转变为近期公开市场操作主动投放。随着我&#年加入WTO，金融和经常账户持续高额的顺差下有大量的外汇流入，经过商业银行向央行结汇，央行以外汇占款作为资产，被动地向市场投放基础货币&#Ÿ以来，外汇占款出现了持续的负增长使得央行失去了此前基础货币投放的主要工具，央行转而寻求其他释放流动性的方式来向市场补充流动性。
随着外汇占款增加额的下降和波动性增强，央行创新了一系列货币政策投放工具，分别&#年初创设常备借贷便利SLF&#Ÿ创设公开市场短期流动性调节工SLO&#Ÿ创设中期借贷便利MLF，配合公开市场逆回购开展流动性投放。特别&#Ÿ，央行提高公开市场操作频率至每天一次后，公开市场业务更加巩固了作为央行货币投放主要工具的地位。在二季度货币政策执行报告中，央行明确提出&研究丰富逆回购期限品种&，未来公开市场操作，特别是逆回购才做仍然将会是央行进行灵活性、精细化条件市场流动性水平的主要工具。
修复结构失衡的对策
综合来看，相对于目前金融体系流动性水平不高，流动性结构不均衡的问题显然更为值得关注，避免因中小型银行和非银机构流动性紧张而引发的系统性风险至关重要。在目前以公开市场操作为主要流动性投放工具的背景下，中小型银行和非银金融机构流动性偏紧的问题很难得到充分解决。修复流动性结构失衡可以从以下两个方面入手。
ġ&中性&降准的可能性
为了缓解中小型金融机构的流动性紧张，&降准&是最为快速简便的方法。在此之前，央行曾经采取过定向降准的方式支持中小型银行和三农、小微企业。而相比定向降准，&中性&的全面降准能更加有效解决目前金融体系流动性水平整体不高、流动性结构失衡的问题。
所谓&中性&降准，即是在全面降低存款准备金率的同时，大幅压缩短期公开市场操作工具余额，通过公开市场操作净回笼操作配合降准，保证流动性总量基本不增加，但结构性失衡问题得到明显修复。
首先，降低存款准备金率有助于释放流动性支持。根据货币乘数的计算方法和历史回顾，货币乘数已达到历史顶点，目前的存款准备金率水平限制了货币乘数的进一步扩大。降低存款准备金率一方面能释放前期超额的法定准备金，另一方面有助于扩大货币乘数，最终扩大货币供给量，稳定货币供给量增速。相较于公开市场操作直接进行基础货币的主动投放，降准并不会造成基础货币的增长，却同样能对银行体系提供流动性支持。
其次，降低存款准备金率惠及中小银行和非银金融机构。降准对中小银行和非银金融机构最直接影响是可以减少缴纳法定存款准备金而获得流动性支持；此外，大型机构降准后富余的流动性也将流向中小型银行和非银金融机构，形成对其流动性的&二次灌溉&，使得金融体系流动性结构获得修复。
需要强调的是，在当下金融体系流动性水平整体不高、流动性结构失衡凸显的背景下，该降准并不是&大水漫灌&式流动性投放，而是&中性&的流动性结构调整和修复，与供给侧改革和金融去杠杆并不矛盾。
ġ加大财政支出力度
从基础货币投放的另一个渠道&&财政存款支出考虑，加大财政支出同样可以对金融体系进行流动性支持。今Ÿ，金融机构财政性存款创历史新高，&#万亿元。财政支出转移支付特点，有利于将金融资源更好地投放到三农、小微企业等薄弱环节，增加金融机构的可贷资金，降低三农、小微企业的融资成本。财政支出投放的流动性主要流动性中小型金融机构，有利于改善当前中小型金融机构流动性偏紧的状况，缓解流动性水平，修复流动性结构失衡。
超额存款准备金率和人民币超额备付金率的屡创新低说明银行体系整体流动性水平并不十分充裕，特别是中小型银行和非银金融机构流动性较大型银行偏紧的结构性不均衡问题凸显。流动性结构性失衡的背后是流动性投放的不均衡。基于公开市场操作的流动性投放直接补充了大型金融机构的流动性，但对中小型金融机构的流动性支持明显不足。为避免因中小型银行和非银机构流动性紧张而引发的系统性风险，修复流动性结构不均衡，可以采取大幅压缩短期公开市场操作工具余额保证流动性总量基本不变的同时降低存款准备金率的&中性&降准，或加大财政支出力度。在基于央行进行&中性&降准等货币政策工具投放，金融体系流动性结构失衡将得到修复，整体流动性水平将更加均衡平稳，有利于债市，我们坚持十年期国债到期收益&#%的顶部中枢不变。
主要基准利率速览
银行间货币市场行情：回购、拆借利率全面上行
上周银行间各期限利率全面上行。具体来看，隔夜̹̹̹
月回购利率分别涨跌17BP、46BP、68BP、56BP和32BP&#%&#%&#%&#%&#%。同业拆借利率全面下行，隔夜̹̹
月期限分别涨跌5BP、26BP、8BP和1BP&#%&#%&#%&#%。
票据收益率：长三角利率上行
票据市场，长三
月票据直贴利率上行。长三
月票据直贴利Ÿ18日（上周五）报收&#%，较上周五上行5BP。预计票据利率短期将保持这一态势。
期限曲线变动：期限曲线较为平稳
从回购曲线来看，上周资金面各短、中期限利率整体平稳，长端有所回落，近期资金利率曲线保持平稳。
本周流动性展望：技术分析
K线图分析
̹回购的K线图中可以看出，上周回购利率波动性收窄。上周最高价&#%，最低价&#%。
移动平均线分析
上̹回购加权平均利率周一至周四上行，周四到周五下行。上̹回购加权平均利率最高&#%，最低&#%。从移动平均值线来看，七天回购加权平均利
交易日移动平均值全周上行
交易日移动平均值全周上行，近期银行间市场资金流动性有收紧迹象。
本周流动性与汇率展望：基本面分析
国际资本流动
外汇市场，上周人民币兑美元汇率小幅上行，人民币中间价贬&#BP&#4。美元指数继续震荡Ÿ18日（上周五）收&#8点。
本周流动性与汇率展望：政策面分析
上周央行公开市场操作净投放资&#亿元，上上周为净回笼资&#亿元。上周一投&#亿̹&#亿̹逆回购，当日&#亿̹逆回购&#̹逆回购到期，投放量完全对冲到期量；上周二投&#亿元一年MLF，当日&#亿̹&#亿̹逆回购到&#2亿ŸMLF到期&#亿元一年MLF到期，当日净回&#亿元；上周三投&#亿̹&#亿̹逆回购，当日&#亿̹&#亿̹逆回购到期，当日净投&#亿元；上周四投&#亿̹逆回购&#亿̹逆回购，当日&#亿̹逆回购到期，净投放资&#亿元；上周五投&#亿̹&#亿̹逆回购，当日&#亿̹逆回购到期&#亿̹逆回购到期，当日净投&#亿元。
具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《【流动性与汇率周&#22】会不会出现&中性&的降准？》。
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