一九行情之下，量化投资怎么破？这五位量化牛人算是说清楚了
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13:47来源：雪球
第四届中国机构投资者峰会暨财富管理国际论坛(量化专场)邀请了目前海内外量化界最为知名的几位重量级投资和研究人士，其中包括董事总经理、投研管理、投资决策委员，负责嘉实人工智能投研中心的张自力，景顺量化投资总监黎海威，国泰君安金融工程首席分析师刘富兵，基金董事总经理江少坤和总经理。上述嘉宾就目前量化投资的发展现状、面临的困境和挑战，以及在人工智能方面的探索进行了探讨。中国基金报特此刊发了讨论的实录。
从讨论内容来看，近期量化产品业绩出现回撤，嘉宾就市场流行的小盘策略进行讨论认为，在目前监管环境变化下，小盘股遭遇的困境可能需要完整考虑到策略的制定过程中，但中长期来看小盘策略仍然有空间。随着互联互通机制的放开，A股的投资者构成也在逐步变化，量化也应当考虑这一变化因素。
对近期火热的人工智能话题，几位在海外有投资经验并能接触市场最前沿的嘉宾都认为，目前还没有听说成功应用人工智能作为主要投资策略的产品出现，但大公司应当勇敢探索。国内的探索方面，嘉实基金目前已经成立了人工智能投研中心，并在债券、CTA等方面进行了研究探索，已经取得了不错的成绩，张自力表示，近期公司的博士后科研流动站可能会刊发相关学术论文。
小盘策略不是量化的全部
指数增强更适合公募
张自力：首先我这边的问题就是关于今年量化基金的回撤。之前2015年、2016年量化做得都非常好，而小盘策略又是最受欢迎的量化策略，所以我想跟大家深入讨论一下，量化策略到底是不是赚得是小盘股的钱?
黎海威：我的投资生涯从2004年开始，经历了两轮市场周期，到现在有14年。我最早是做港股量化出身的，后来再转到亚太其他市场，我发现量化的方法对全球新兴市场的效果都不错。
涉足A股时，我们用系统化的方法研究A股，中间花了很长时间。一个观察就是股票首先它是股票，其次才是中国股票。美国股票和新兴市场，这些不同的市场中人性等反映在市场上的表现是共通的，所谓的中国特色在我看来是不完全成立的，其实主要还是新兴市场的特色，包括在东欧、韩国、越南都是一样的。
不同新兴市场和不同的阶段都是有很多类似之处，更多的是体制转型和文化的共性。传统的小盘股为什么会那么强?除了小盘股发展阶段的生命周期以外，在A股还有很多中国的制度化问题，包括IPO、定增等制度给股票带来的溢价等。我之前看到卖方报告说中国的小盘股的壳价值平均每个估价是25亿，但随着IPO加快，现在可能会变成10个亿，你想这个过程会跌多少。
我对小盘股长期溢价是看好的，但是这不是说小盘这一个因子会就能变成一个比较好的策略。 前些年小盘溢价的非常稳定，小盘成长非常好，但这也要考虑到回撤因素。我们在大小盘上没有什么敞口，坚持做稳定的超额收益。事实证明，大盘股一样也能出业绩，更多的取决于策略。像我们今年比较幸运，到四月底我们旗下量化产品收益还不错。
林成栋：大部分做量化并不是在做小盘股，小盘只是其中一小块，甚至我看到有一些文章说小盘因子失效，是不是失效我不知道，但是量化对冲来说，可以换成另一问题，为什么有些因子比较难做?刚才我们也说了，我们有一些基本面出身做量化的，其实我们在做一种均衡。
在中国，我们这个阿尔法至少有一部分在做基本面研究，量化的识别是有效的。我这个因子有能力做好股票，在国外我们是多空的，在中国我多头的部分是有轮涨式的。其实这两个加起来我看了一下收益非常好。
目前量化工具里面，做空还是面临一些问题，由于只能对冲股指期货，不论中证500还是沪深300，但没有谁能直接选股对冲。由于股指期货的一些行业个股占比较大，尤其是沪深300的金融和地产就占比很大，所以这一块没有办法做。
江少坤：刚刚说的就是如果我在今天不能做空股票的情况下，我怎么把这个优势给体现出来?其实就是指数增强，用指数增强把多空给体现出来，在这种情况下指数增强我觉得是一个非常好的策略。
林成栋：公募是好，但是私募做这个指数增强其实是有问题的。我觉得主要有三个问题，第一是做哪个指数增强，你刚才举了例子，做全A的你肯定亏钱，你只有做沪深300和中证800这样的，但是最后成了你要给客户一个命题让他选做哪个，他也说不好。第二是私募是做超额回报来赚钱的，除非说我能够有超额回报指数才能做，这个产品涉及的东西很复杂。
黎海威：公募是做相对产品出身的，但国内机构大家都明白，还是要绝对收益的。至于美国市场，由于体制比较健全，美国长期是一个慢牛，但国内波动比较大，面临一些挑战。另外是客户的选择，你可以从阿尔法收20%的业务提成，在海外是可以做到的，但是国内市场则需要市场Beta有一个好的向上趋势，否则做两三年就不干了，要是有2015年的大行情，客户赚到后可能立马就不做了走人了，这也肯定行不通。
今年一九行情下量化如何决策?
刘富兵：我们也是一直关注黎总的产品，他们今年表现确实非常稳定。今年行情真的是一九行情，为什么这么说呢?你做300增强的话在300内选股非常好，但是你在市场选股非常差，这有运气成分，也有市场成分。
解决这个问题有两种方式，一种方式就是林成栋讲的，我们要研究什么时候可能会风格变换，另外一种就是看你是坚持不坚持。小盘策略长期来看还是有收益的，你确实可以做一些风格暴露，这实际上是不同的偏好。在2015年，2016年小市值带给你高收益的时候，你要想到总有一天这个会还回来，你有了这样一个平静的心态，我觉得没有对和错。
张自力：我补充一下，量化投资到底相信什么?我们信的是小盘还是信的其他什么?其实我们最相信的还是分散化投资。未来到底怎么样，我觉得未来大盘小盘经过一次轮动以后，会稍微平衡一些。包括证监会监管场景的变化，就是让大家知道纯赚小盘的钱其实是非理性的。是来自于中国特色，如果给了他们一些好的生存环境，比如说融资环境或者政策环境，税收环境，他们可能就又起来了。如果这个创新能力又打开了，会让我们这个经济环境中的中小民企有更多良性土壤，当然还是要把一些壳资源泡沫去了以后，将来可能小盘股就不是五十亿以下了，那可能是以百亿为分水岭。相比之下，在海外，美国的大公司保持很好的创新，他们之间的竞争非常激烈，这个竞争导致他们有很好的创新能力。
张自力：目前市场行情出现了股、债、商品三杀，凸显了资产配置的失败，我国股票、债券以及商品之间的相关性虽然比较低，但在我们的资产配置方案里面对现金又往往没有较多考虑，你们怎么看资产配置?
刘富兵：正好我们目前在考虑这个问题。首先，应把每一个类别的资产给研究清楚，因为刚才其实张总讲的&三杀&，股票、商品、债券，你怎么配置呢?所以这个挑战很大，如果你通过研究股票，研究债券，研究商品你发现都不行，那导致你最终结果就是必须配现金。因此你要先把每一个资产了解清楚才能配置。当然这个对你的要求非常高，所以我们的建议就是在对每一个资产研究之前不要轻易糅合。
第二就是资产配置之前我们走了很多弯路。以前，我总是想告诉你现金30%，股票50%，商品20%这样一个比较清晰的配置结果，但事实上资产配置做不到这点，也不需要做到这点，你只需要在某一个时间，哪些资产你跑得好和跑得差就够了。
从我们的角度来讲，未来的一两个月，小票是能够跑赢大票的。但是也可以认为小票和大票都跌，只是小票跌得少一点。但是到我们这边只能做模糊的资产，有的时候模糊资产也做不好，因为大部分的时候你是不知道的，你不知道谁先起来，谁起来的更多。但是如果大票在山顶上小票在山脚下，这个时候你知道应该配小票，少配大票，这个是可以的。
黎海威：目前，中国市场还不是很成熟，包括投资者结构上以散户为主。我的观察，虽然速度不快，但长期来说中国还是处于机构化过程，慢慢的主动管理难度会越来越大，因为本质上来说你越开放、市场参与者素质越高、竞争力激烈，钱是越来越难赚的，到最后你肯定是这个管理费越来越有压力。
但是在未来五年或者十年，对量化投资还是黄金时代，因为市场从半有效到有效还是需要时间的。并不是说我们一直觉得大盘比较好，或者小盘就不行。主要是要把泡沫挤掉以后，需要看到真实的成长性。但是中国确实各方面成长环境，包括上市公司的机制对以后的成长环境还是有利的。
A股市场构成边际变化
对量化投资产生影响
张自力：随着沪港通、深港通的开放，A股的投资者构成发生了变化。我们形成一国三地(沪深港)的环境，因为投资者结构方面正在变化，虽然占比并不大，但这个边际效应会对市场产生什么样的影响?
黎海威：当然我们看到的首先是沪港通、深港通打开了以后，可以观察到两地都上市的股票的AH折溢价指数。虽然有一些基金在做套利，但是实盘效果不见得那么好，因为市场之间毕竟没有完全打通。但按照同股同权不应该有本质区别，长期看三个市场联动肯定会越来越强。
目前受到监管尺度的影响，跨境套利并不是那么容易。但是着眼于未来，特别是从风险的角度，三地的传导肯定会越来越快，好比现在这个港股和美股关联较高，去年美股跌了之后对港股也是有影响的。另外，从财务报表和其他信息方面，A股信息披露比港股更快更透明。A股相对于港股来说可能有一定的领先意义。我想这一块机会还是蛮多的。
张自力：我觉得一国三地的话，可能基本面量化还是比较靠谱的一个方向。就是说，我们在我们选股里面加上更多基本面的东西，可能会更好一些，我不知道林总你是什么看法。
林成栋：我有一个血的教训。这个很对，因为我们正好去年也做了港股量化产品，但是实际上效果并不好，当然这个我觉得有两方面原因，去年整个基金在亚太地区都不是很好，包括我了解一些做得很好的都拿了奖的去年也亏钱，所以特朗普上台那个月我们也亏了两个点，但是今年可能做的不错又回来了。亏钱的原因第一个就是形势不好，第二个就是你说的，我们看到市场差异的问题。港股绝对不能去弄那些小的股票，没有业绩的肯定也不行。你会发现因为技术面的因子买了这些股票，你也会亏钱，这个我们做了一些调整，今年就表现得很好。
我觉得这个背后很重要的原因还是投资者结构不一样。很多A股很多都能交易的策略，但是在香港市场不行，所以这个就需要多方面考虑。有一些做高频得非常好，我们做的话就比较慢，我们慢半天以后就变成他们吃我了。我觉得还是回到基本面这个东西才有机会获取回报，这是我自己的真实感受。国内量化的空间太大了，随着放开后高手进来，我觉得还是要保持与时俱进，可能我始终危机意识比较强。
人工智能投资目前尚未有成功案例
嘉实发力 近期准备发刊论文
张自力：我们今天讲量化投资新风口，我跟大家透露，去年的时候冒了个险，我把自己的量化帽子给摘掉了，变成了人工智能，成立了人工智能投研中心，里面有三个部门，其中与北大光华合作的博士后科研工作站现在招了8个博士后，专门研究投资的人工智能以及资产配置。
我觉得量化是比较初级的人工智能，现在投资界的人工智能，跟现在大互联网公司用的大数据和深度学习的区别，它只是一个数据的区别。两者相通的是思想或逻辑上的发展，如让机器辅助人或者代替人做决策。人工智能必须必然是未来一个很大的风口，怎么样从一个初级人工智能变成一个真正的人工智能呢?
江少坤：前海公司成立时间不久，人工智能现在还没涉足。我的确在海外做了很久的CTA，但是做的这十多年里面我们还没有碰过人工智能。如果说今天真的有一家公司我今天是靠大数据，且做得非常成功，我相信海外已经已经有了的话，我应该已经听说过这个策略是什么，但是目前还没听说过。我看到比较成功的一些人工智能还是离不开多因子选股框架，最多再加上高频。
黎海威：我是2011年回国，虽然最近没有在国外，但是我自己理解人工智能在2005年之前是非常火的，但是后来沉寂了很久。目前人工智能重新成为热点和几个轰动性的事件有关，比如Google自动驾驶，AlphaGo击败围棋世界冠军等。
人工智能策略目前仍然需要一个非常清晰的规则，很多时候是在监督或者半监督学习下才有可能效果较好，如果没有监督做不出来很好的结果。股市包含了整个人类社会所有的经济数据、监管政策、政治变化的预期，包括各种公开的，私密的信息都在里面，这个信息多维度混合在一起的时候，目前计算机进行区分其实完全是不行的。目前做人工智能最聪明的一拨人在美国，没有听说他们做出很好的业绩来。更多的人工智能应当是作为服务商如智能投顾更好一些，比如机器人理财的手续费相对低廉，可以给普通老百姓理财，而不是给你找阿尔法策略。所以我觉得人工智能找策略是可以做的，但是需要比较长时间研发，短期内不要报很大的期望。
其实，人工智能选策略有一个悖论，就是你需要负责理清了逻辑让机器去实现，但是如果理清了逻辑你可能做得比他不差甚至还更好。如果你是贝莱德或者其他大公司你可以试一试，小公司我就不建议花非常大的力气做。我觉得如果从公司的角度，如果做一些跟随策略(大公司有突破后迅速跟进)，可能商业上更容易成功。中国未来五到十年，多因子做得很好作为商业上还是会更有作为的。
林成栋：我也说一下，我是中性态度。第一个就是张总说的，你怎么鉴定人工智能。如果人工智能通过数据、机器服务人做一些决策，那这个没有问题。你看很多报导说高盛把交易员裁掉用量化、机器替代，这是可以的提高效率。但是人工智能是很复杂的，把人替代了做投资，不需要基金经理是不太可能的。因为即使是无人驾驶都是有规则的，线路都是定好的，但股市是需要监管的且可以改变规则，很难判断。而且有这么多的炒股人的构成，但我觉得人工智能可以辅助人做投资。这是我的第二个观点。
第三个观点我刚才谈了，就是刚才讲的大公司可以尝试。其实我们很早以前讨论过，私募不太好投入时间和精力去做，因为我们投不起，短期内也看不到回报。但行业内一些领先的公司做一些也未尝不可，说不定就做出来了。
刘富兵：我之前是不相信人工智能的，但是有一天有一个哥们说深度学习是不需要规则的，让我改变了想法。就是当人工智能不需要人为制定规则的时候，很可怕。我的想法是如果人工智能可以通过一些思想找到了规律，比我们任何一个人想得好，如果达到这种效果的话我们就没有办法了。所以我对职业生涯很悲观，可能迟早有一天就跟诺基亚在苹果诞生后一样。但是目前能不能达到这个效果还需要大公司的探索。
张自力：我觉得交流这个问题很有意思，人工智能是有一个广义的和狭义的考量。如果像大家说的替代人工我觉得该是比较困难的。不是说不可能，其实人工智能也是在模拟人的思考，神经网络实际上是非常复杂的，还是有希望。
我认为如果按照我的狭义人工智能定义的话，我没有那么悲观，在技术上，我不会上来就给大家画一个巨大的饼，但没有实际效果。我们马上就要发几篇学术论文出来，确实是利用了人工智能，虽然不是说用得那么极致，但是我们挑了几个软柿子捏，比如国债。所谓的软柿子就是驱动因素比较少。我们现在虽然没有交易，但是我们也有实盘跟踪，没有一次是亏的，很有意思的事情。近期，也会把它作为一个学术成果跟大家分享。
还有一个领域可以参与的是CTA，我也认为是一个软柿子，CTA方面我们没有太多资源，因为公募基金实际上没有交易环境的，但是可以同其他机构合作。股票这东西牵涉太多，我们还在探索，在股票投资里做人工智能你需要关注一个非常非常窄的突破。
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15:56来源：雪球
今天主要介绍一下我在美国做期权波动率套利的经验和体会。我去年4月份回国在负责做市商、场外期权和量化投资。我将期权策略分了几大类，主要介绍期权到底能做什么，希望对大家有所启发。
期权有两种，一种是看涨，一种是看跌，比如现在白糖1705合约6500元，我希望一个月以后还能6500元买入白糖期货。这就是你的权利，6500元就是你的行权价，是平值的看涨期权。如果一个月以后希望能以6500元卖1705期货，那就是平值的看跌期权。
当然不一定是6500元，我希望在一个月以后能以6700元的价格买这个期货也可以，这6500元、6700元甚至7000元，不同的行权价给你带来很多不同的组合，期货就做不到这一点，期货现在买是什么价格就什么价格，涨了就赚了，跌了就赔了。因为有行权价，就把期权这种资产变得很复杂。
期权基础策略，最简单的能用期权做什么。首先是简单的买卖，你买看涨，也可以卖出看涨，另外还有买入看跌和卖出看跌，这就有四种组合了。因为有不同的行权价，你可以做各种各样的组合，看跌、看涨可以组合，不同的行权价可以组合，不同的到期也可以组合，期权加上行权价以后就变成一个立体的交易了。
价差组合是根据你对市场有不同的看法，比如未来一个月、五个月、半年，你认为这个标的的走势是怎样的，比如白糖1709合约未来3个月先涨到6900元，再跌回6500元，继续跌到6300元，然后涨回6700元，你如果有这些看法的话就可以用不同的行权价来表达你的观点。你认为将来3个月最多涨到6900元，这时候你可以卖7月27日到期的6900元行权价的看涨期权，卖期权有权利金，只要它涨不超过6900元，这个钱就归你了。
你认为过一阵子又跌，跌不破6300元，你卖6300元的看跌，这个权利金又归你了。所以利用期权可以做各种各样的组合，如果期货的话做不到这一点，这个点位你只能通过止损平仓来做这种操作，通过期权，你可以做更复杂的，更符合你预期的策略。
还有一个是期权和标的的组合，你本来是做期货投资的做得很好，这时候多了一个期权可以跟你这个标的组合。比如你持有1709多头合约，但是你认为涨不会超过6900，这时候你就卖看涨，备兑看涨，你卖看涨就增加收入。如果你做多，最后你看对方向，价格上涨但没有超过6900，你卖6900就比其他的策略收益多，这就是期权的增益策略。期权可以跟标的组合，使你的策略更丰富。
另外可以控制风险，比如你还是买1709白糖合约看涨，你怕它万一跌了你会有比较大的损失，这时候你可以买一个看跌的期权，比如你花5%的钱买了看跌期权，现在6500，你买6500的看跌，你花5%的钱保住了6500这个多头不会有更多的损失，因为低于6500，你这个看跌期权对手方有义务给你赔偿，但5%这个钱回不来了。
如果未来真的是跌了，你最大的损失就是这5%。所以有了期权以后，你不需要止损了，你的损失最多就5%，但涨上去的话，你看对了，这个收益是你的。如果期货就要止损了，尤其是散户止损是最不靠谱的事情，止不住，赔了5%再忍一忍到6%，忍到最后就不管了，账户每天都不看了，很多散户都是这种状态。
期权策略有多种组合，牛市价差、熊市价差、跨式组合、蝶式组合、日历价差，这些策略都可以在实践中用，只要你对市场有观点，你可以做各种各样的组合。通过不同的行权价做各种各样的组合来表达你对市场的观点。
日历价差，期货的日历价差跟股票ETF指数不一样，因为每个期权的标的对应的是某个月份的期货合约，股票ETF对应的标的是那只股票，所以股票ETF指数期权是同一个标的一个价格，期货期权每一个期权对应的都是不同的标的，这些标的可能有比较高的相关度，5月合约涨，9月合约也会涨，但是经常有夜间差的变化，大家做夜间差期货套利，就是因为每个月到期的期货之间标的价格不是完全同步，有时候价差变成升水，有时候变成贴水，这有很大变化。
所以这时候做期货期权的日历价差要小心，跟常见的股票价差不一样。大家在实战中如果要用到日历价差要小心，商品期权和股票期权市不一样的。如果两个月的期货标的相对价值(基差)变化了会影响期权的价值，股票就不会，因为股票不同月份的期权对应的是同一个标的，这是不一样的，在实战中有很大区别的东西。
期权与标的组合，期权里面有一些固有的数学关系，这些数学关系是要保持的，当你违背这个关系的时候就会产生风险套利的机会。比如最简单的期权平价公式，就是标的看涨期权和看跌期权有一个数学关系一定要满足的，当它不满足的时候你就可以做套利了。这是期权和标的组合常见的策略，就是你买一个看跌保护，如果你是多头买一个看跌期权保护下跌的风险。
或者你有多头的可以做增益，你卖看涨期权，增加你的收益，如果将来这个市场没有涨超过你卖的行权价，权利金就是你增加的收益。期权又可以合成标的，比如你买一个看涨，卖一个看跌，这就合成一个多头。或者反过来你买一个看跌，卖一个看涨就变成一个空头。期权是可以合成期货的，期货能做的事情期权也都能做。作为期权交易员的基本功，你要时刻看梯形报价，看涨和看跌合成下的期货跟真正的标的是不是价格不一样，如果价格不一样就可以买一个高的，卖一个低的，做无风险套利。
期权是有理论模型的，最常见的就是Black-scholes模型，它里面的变量有行权价、标的资产价格、时间、利率，其中一个看不见的变量就是波动率，波动率为什么影响期权的价格?比如你买一个看涨，这个看涨期权到底有多贵，这取决于将来到期的时候这个资产是不是超过行权价，如果超过行权价，我作为义务方是要赔付的。
所以我卖看涨的时候就决定与将来这个概率有多大我要赔付，这个概率跟什么有关系?跟资产价格波动幅度有关系，波动幅度很大，很容易就超过看涨期权的价格，这时候就要卖得贵一点。期权定价最看不见的，也是最重要的因素就是波动率。这个BLACK-SCHOLES模型就是把刚才说的几个变量考虑在一起，它有一个定价公式，这是很著名的一个公式，这是看涨期权的公式。
有这个公式以后，如果有了实际波动率，比如你知道未来一个月这个波动率是多少，你可以计算出期权价格是多少。但问题在哪?实际波动率你知道吗?你不知道。
波动率分实际波动率和隐含波动率，实际波动率就是未来一个月这个标的资产真正造成的波动幅度是多少，隐含波动率是期权卖的时候只能大概估计一下，我觉得这个期权应该多贵，你卖的期权价格可以从那个定价公式反推出来一个波动率，这个叫隐含波动率。我们做波动率套利，期权的价格对我们来说就是波动率，我们比较不同的期权哪个贵，哪个便宜就是比较波动率，期权有不同到期，不同行权价，价格差异是很大的，你没有办法比较不同行权价格到期的期权谁便宜谁贵，我只能用来比较波动率。
所以波动率才是真正的期权的价格。当你看一个期权，你想知道它贵还是便宜，你就用这个模型把隐含波动率推出来，你看实际波动率是多少，实际波动率是可以算出来的，比如过去一个月、半年、一年，市场价格变化是有公式的，这里面我列了实际波动率的算法，最简单的就是标准差。
你算出隐含波动率和实际波动率一比就知道这个期权是贵还是便宜。比如最近黑色的波动率非常高，任何人想在黑色上买期权保护下跌，一看价格就不买了，太贵了，为什么贵?因为波动率太高了，你要保护铁矿石的价格，动不动跌停，昨天不就跌停了嘛，这种资产当然期权要卖得很贵。波动率是期权真正的价格，通过它比较不同期权哪个便宜哪个贵。隐含波动率和实际波动率就是你做波动率套利最常用到的东西。
不同的波动率有不同的比较方法，parkinson是比较常用的，不光考虑收盘价的价格波动，还要考虑日内的波动，日内最高点和最低点，用这个波动来算实际波动率。这个实际波动率可以帮助你估计最近行情是震荡还是单边。
既然波动率是期权的价格，我怎么能预测未来1个月、3个月的波动率是多少，有很多方法，GARCH是最有名的方法，也得了诺贝尔奖。它就用过去的历史数据预测未来的波动率，看似确实能预测，但实际上能预测吗?至少我们实战不用，不能预测，只能预测大概，但是在关键的时候，有大的事件的时候总是错的。你用过去一个月的数据，我预测未来一个月，比如在美国的波动率，比如年初有一个会议，过去一个月没有会议，你说用没有会议的数据来预测有会议的市场波动靠谱吗?不靠谱。
反过来，我用过去一个月的数据预测下一个月的，过去一个月美联储刚开完会，对市场有比较大的波动，未来一个月没有这种会议，你用这种数据来预测对吗?还是不对。所以实战中我们是不用GARCH的，我们宁可用波动率，用它的平均值大概估计一下实际波动率和隐含波动率是什么关系来决定我买还是卖，做多还是做空。
我知道波士顿有一家对冲基金他声称是用GARCH赚钱，要跟我们合作，但我们不太信，也没有找到很好的切入点，就没有合作。过了不到两年，那个对冲基金就没了。他那两年赚钱有可能是巧合，他用GARCH预测是运气，再继续做表现肯定不好。投资有时分不清是运气还是实力，也可能两个都有，如果把运气当成自己的实力是不会持久的。
这是我前面说的做波动率的牛人叫Nassim Taleb，写《黑天鹅》的作者，这个家伙很牛，他当初是做期权交易员，汇率、商品、指数、股票都做，然后他觉得理论水平不够，跑到纽约大学读博士，读完以后又回来做交易员，既有理论，又有实战经验，他那本书《Dynamic Hedging: Managing Vanilla and Exotic Options》当作我们做波动率套利的圣经，我们每当有不懂的东西或困惑的东西到他的书里翻一翻，总能受到启发，我们很多风控的指标都是从他的书里得到的启发。如果大家对波动率套利有兴趣的话可以看看他那本书。
希腊值，前面说的那些变量影响期权价格，所以搞出一堆很让人费解的东西，这些都是期权价格对不同变量的敏感度，当这些变量变化一个单位的时候，期权价格会怎么变化。这个东西理论上不难理解，问题是你理解了记不住，没过多长时间就忘掉了。要理解这些变量，开个户做几笔买卖，你真钱放在那很容易就理解这些东西了。你要真正对期权有比较透彻的理解就是去交易，你从字面上、理论上、模型上学习，学的时候很明白，但是你很快就会忘掉。
无风险套利策略
期权根据它的定义有一些固有的数学关系，当数学关系不满足的时候就有无风险套利的机会。蝶式价差套利，你卖中间的两个看涨期权，然后买两边一个实值，一个虚值的看涨期权，它的回报是像蝴蝶这样的形状。当市场不动的时候盈利最多，如果市场涨或跌很多你就有亏损。这个蝶式价差需要你花钱去买，如果你做了四腿交易，你是收到钱的那方就不对了，那就违背了这个数学关系，这个时候就有无风险套利机会，无论怎么着你这个钱都稳赚了，这是最典型的蝶式价差。
跨式套利是你一个行权价做了一个跨式，如果这个标的向两边涨或跌的时候，跨式的价值应该是增加，如果减少就不对了，这是简单的一种数学关系。
日历价差套利，股票或指数，同一标的的价差，这也是你要花钱买的，因为你要买远月卖近月，远月的时间长、时间价值多应该贵，近月应该便宜，你买远月卖近月一定是掏钱的。但有的时候会出现你买远月的反倒便宜，近月的贵，那就不对了，这时候你拼命买远月卖近月，这个钱是稳赚的。
转换套利和反转套利，看涨期权和看跌期权可以合成期货，合成期货就有一个价格，真实的期货也有一个价格，将这两个价格比较，如果价格不一样就可以买便宜的卖贵的，这又是无风险套利。
我怀疑现在豆粕期权就有无风险套利机会。但因为我们是做市商，一开始为了保持市场稳定，完成交易所的义务，我们现在程序上没有跑套利，因为豆粕期权上市很平稳，没有出现任何问题，但我们肯定要跑套利的策略。50ETF当时是有的，2015年3月份开出来一直到2016年3月份都有无风险套利机会，套利要用程序跑，你把数学关系写到程序里，一旦市场有机会你就马上打单锁定利益。我们2015年底2016年初做的时候年化可以轻松做到15-20%，它就是无风险套利，那时候我的账户每天就只做这个，每天程序在那跑着，一旦有成交小喇叭就会响，市场动得比较快的时候那个小喇叭响得不停，听着很高兴，后来响得就越来越少了。
期权还有另外一个好处，期货多头还是空头，市场要动才可以赚钱，期权市场不动也可以赚钱，给你的投资策略增加了一个很好的工具。在座很多做CTA的，你最苦恼的是很难找到均值回归的策略，大家都是趋势跟踪，没趋势的时候就很惨，总是不停地止损，回撤很大。如果有期权，你可以用期权均值回归的策略，市场不动的时候也保证有收入，这至少可以抵掉趋势跟踪不停止损的东西，所以期权肯定是一个好东西。
转换套利，有这样的数学关系，看涨+行权价=标的价格+看跌，你看梯形报价脑子里可以快速做一个计算看这个等式是不是相等，如果不相等你想可能有套利机会，当然你是用打单的方式算。无风险套利到后来肯定只有机器才能做，早期人肉眼都能做，现在肯定是人干不过机器。
套期保值策略
套期保值的概念：你拥有了一个资产多头买一个看跌保护这个价格，如果价格下跌了，就可以避免很大的损失。里面要注意的几个问题，我们在美国的时候也遇到过，总有人来问你帮我做一个策略，我现在是股票的多头，如果股市涨了会赚很多钱，如果跌了保证我不要赔太多。简单买看跌期权肯定是不灵的，不用说买平值了，你买虚值都是你买的期权不停地作废，因为市场大跌的时候很少，如果小跌的话你买得到的赔偿刚刚抵你的期权费没有意义，只有在市场快速跌的时候，你这时候买看跌才有意义。
但是市场大跌的时候毕竟很少，尤其美国的股市，从日奥巴马总统号召大家买股票，一直到现在特朗普上台，8年的大牛市。你如果不停地买看跌期权做看跌保护一定很惨。我们做过回测，每一个月你都买一个看跌期权保护你这个多头的头寸，最后赔的钱远远比股市多头赚钱多。所以你只是不停地买看跌保护，这是没有意义的。我们给场外期权客户做的时候也会提醒客户，比如你有豆粕、白糖的期货多头，你买一个看跌，实际上是赔钱的策略，你就这样推广给客户实际上对用户有点不负责任。
套期保值的概念很好，但是保费很贵。当时我们也有一个客户找我们做套期保值的需求，你能不能给我保险，又不要花太多钱。如果简单买期权是做不到的，哪有这么好的事，哪有免费的保费。
我们当时给他做了一个策略，用日历价差，当时是买6个月的看跌，0.5德尔塔平值的看跌，然后卖两个1月份0.25德尔塔虚值的看跌，相当于日历对角比例价差，买一个远月的，卖两个近月的虚值，每个月前面到期的时候往后面滚，6个月可以卖5次前面近月的，你要做一点组合，不能只是就买一个看跌，那样的话肯定效果不好。当时做回测感觉还不错，如果市场没有大跌的行情耗损比较小，术语叫流血，你慢慢流血，血总是会没有的。如果这样做的话会比简单买看跌好很多，你如果就让客户买看跌的期权费太贵了，尤其他有个许久的时候都是在市场波动比较大的时候。
另外套期保值如果获利的，你买了看跌，如果真的快速下跌了，这时候你要获利转仓，你要把深度实值的期权平掉，你再去买一个平值或虚值的期权做保护。因为实值的期权相当于用期货做套保了，没有意义了，你应该把期货抛掉，把期权套保得到的利润拿掉，获利了结，然后再买平值，甚至买2个虚值的都可以。
有一个做动力煤的买看跌保护，动力煤跌得很快，我们就告诉他把这个平掉，然后再买两个虚值的看跌。后来动力煤涨回去了，他很高兴，因为买虚值看跌很便宜。涨回去相当于套期保值期权费就白花了，因为你是多头动力煤获利，你也不在乎白花那个钱。但是如果那个深度实值当时看跌如果不平，涨回去了，这个保护没有了，相当于很贵的期权费白白浪费了。
套保变种就是我刚才提到的用时间比例价差的模式来做套保，可能对用户更有吸引力。时机的选择，如果你有长期的套期保值的需求，你应该要注意观察期权的波动率，根据波动率可以知道什么时候比较便宜，往往波动率比较低的时候你就买稍微长到期的期权比较划算，不要每当市场跌的时候去买1个月的期权，1个月的期权时间耗损比较快，波动率比较高，这时候做套期保值是最不好的。
如果你多头做长期的，应该在波动率比较低的时候买稍微比较长期一点的。比如你一次买6个月的看跌期权肯定比你一个月一个月买6次要便宜。虽然你看一个月的到期期权反而便宜，但是如果你做6个月买6次肯定不如一开始直接买6个月的期权，因为时间耗损的关系，越短到期的期权耗损越快。
增益策略就是卖看涨做备兑，这在美国是非常流行的一种策略，所有的股票基金几乎都做这个策略。因为CBOE专门对这个策略有一个指数，一个是BXM，一个是BXY。BXM就是每个月到期的时候卖下一个月到期的平值看涨期权，BXY就是每个月到期的时候卖下一个月2%虚值的期权。
上图是标普500的30天隐含波动率的偏度曲线，右边的波动率是不是非常低?这就是被这些基金经理卖的，大家都在卖，你可以看标普500看涨期权的波动率非常低，几毛、一块就不错了。一个月到期的有2%虚值的，5%虚值的，几毛钱，非常便宜，因为大家都在卖，你不卖的话最后同样类型的基金绩效就比人家差，一年下来比人家差2-3个百分点，那就很要命，你的客户可能就跑了。这在美国是一种很流行的策略，几乎所有的基金经理都要做这个事情。
这是刚刚的比较，卖平值看涨和卖虚值看涨的区别，红的是卖虚值看涨的指数。你卖看涨，如果市场涨上去了怎么样，超过行权价了就意味着你踏空了，你不停地卖平值的话踏空次数多，你卖虚值踏空次数少，所以卖虚值会好一些。
另外对标普500来讲总的趋势是上涨的，所以卖看涨总是有踏空的时候，卖平值就经常踏空。你做增益策略肯定要卖虚值看涨期权，至于卖多虚呢?你要怎么来决定呢?那你就要看个标的的回报分布有什么特点，这是标普500每个月的回报率分布，峰值是在正态分布的右边，它有一个偏向，平均收益是正的，这是20几年的数据，平均收益是正的。这时候你卖看涨期权应该卖在什么位置?越往右边越好，这样你被行权踏空的机会就少。
但是越往右那个call越不值钱，你有要做一个选择，你选一个80%的情况下都不会被call走的点，比如虚值5%左右，你要根据自己的研究作这个决定。这是我们作的白糖主力合约月回报率分布，跟标普500有接近的地方，但是没有向右边的偏向，比较接近于中间，跟正态分布比。你如果要做增益策略，这是你最先要做的研究，看一下标的的回报率分布是怎样的，然后决定在多虚的位置做这个增益。
标的市场投机
散户用期权都是做标的市场投机，都梦想买一个虚值的看涨，然后市场突然大涨，或者是买一个看跌，市场突然大跌。因为期权可以用杠杆，有很高的杠杆，越虚值用的杠杆就越多。
这里面我列了几种标的市场投机常用的价差，比如反转/转换，就是你用看涨、看跌可以合成期货。很多人认为跨式和宽跨式是波动率交易，实际上不是。当你买一个跨式的时候你还是希望市场大涨或大跌，虽然波动率涨对你这个期权跨式是增值的，但是你的策略不是波动率策略。如果不对冲就不是波动率策略，只有对冲的时候才是挣波动率的钱，如果不对冲还是赌单边，只不过你不是只赌一边，而是赌两边，任何一边有大的动作都会挣钱。所以跨式和宽跨式也是标的市场投机的策略。
单边投机有看多策略、看跌策略和趋势或盘整，期货可以既做看多又做看跌，但是期权盘整的时候也可以做。
我们做过统计，你如果指望用期权赚大的回报是不现实的，即使你赌了一把，只要持续做最后一定会把所有钱赔回去，买期权一定是赔钱的策略，赚到钱肯定是靠卖期权，但是卖期权有一个最大的问题是风险，你卖的时候一旦市场对你不利损失是无限的，不管是卖看涨还是卖看跌。
利用期权的波动率投机
波动率投机，最简单单边做空或做多波动率，波动率怎么交易?波动率是看不见的变量，这就用到刚才提到的BLACK-SCHOLES模型。这是一个定价公式，同时也揭示了一个原理，标的通过不停的买卖，适当的标的可以复制这个期权。你按照一定的比例买卖这个标的的时候，最后产生的盈亏是等价于期权的期权费的，所以期权是可以用标的动态对冲来复制的，这个时候就可以交易波动率了。
决定期权价格的是波动率，这样的话你根据市场的价格变化不停地买卖，你在用波动率复制期权，波动率高的时候你赚的钱就多，期权费就贵，如果波动小的时候费用就少，相当于期权就便宜。如果你买一个期权或卖一个期权，你可以用复制标的来对冲它，最后你对冲得到的价格是实际波动率的价格，你买卖的价格是隐含波动率的价格，这时候在隐含波动率和实际波动率之间就可以做投机了，做套利。这是波动率投机最简单的含义，这是BLACK-SCHOLES公式揭示的原理。
我们有计算实际波动率的公式，比如过去一个月的实际波动率只有10%，现在豆粕的波动率我计算的是17%。我应该空豆粕的期权，然后用豆粕期货不停地去对冲，如果最后实际波动率真的是10%，你卖17%，赚7个点。波动率投机是卖期权，用期货对冲，实现隐含波动率和实际波动率的投机。
最简单的一种，你买期权，然后用标的不停地去复制，让它的delta中性，把期权对市场单边方向的敏感度屏蔽掉。你如果买期权然后做中性对冲，实际上你是不停地在低处买，在高处卖，大家有空可以琢磨一下这个过程，这就变成买低卖高的过程，这就很舒服。在期权很便宜的时候你可以买期权，然后用标的去复制对冲风险，最后如果实际波动率高于这个隐含波动率你就有获利，同时风险比较小。
客户有需求，需要价格保险，他向你买一个看跌，这时候你怎么做?你就空头进用期货来复制期权，然后卖给客户，这就是场外期权。相对于场内期权，场外期权没有标准的格式，流动性也差一些，价差比较大，另外有清算的风险，所以我们很期待郑商所的场外平台。场外平台如果能给我们解决清算的信用风险，那对我们来说太好了。标的品种，现在两个交易所所有的期货品种只要流动性好我们都可以做，还有上期所黑色都可以做。
垂直偏度交易
这个可能是大家常用的，不同的行权价之间波动率不一样，有一个相对的关系，当个关系比较极端的情况下你可以买一个卖另一个，做不同行权价之间的期权套利。数据标准化是量化技术中要用到的，怎么样用数据扫描得到这些机会，把它量化，通过量化可以自动扫描发现交易的机会。
这是我2009年做的策略，到我2012年离开，做了3年，回报还不错。无论利用期权的大概率分布，还是用日历价差或蝶式，有没有这样一个策略，当市场不动的时候你赚钱?
例如这个现象，我们看标普500的历史分布，发现多数时候是不动的。我就设计一种策略，我就不停地买日历价差，然后持有，比如固定30天的时间，每30天我就把前面的平掉。这样做下来，我利用大概率事件，最后做出来的结果跟回测是差不多的，70%的胜率，回报平均有40%左右，当然回撤大一点。因为我做CTA知道，这是很好的CTA组成部分，因为它是均值回归的，市场不动的时候利润很好。当它回撤的时候说明市场有趋势，你的趋势跟踪策略表现应该很好。总的来说70%的情况下是挣钱的，而且回报还不错。
期权能做的事情基本就这些，还有比较深奥的波动率套利我就不讲了，比如基差交易是我们2007年、2008做得最多的，空指数多股票，挣这两个波动率之间的差价，这个我们当时做了很多，而且这个市场容量大。
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