[摘要]：在过去几十年的时间里管理层从来没有一刻，像现在这样如此渴望大幅提升股权融资的规模。在过去几十年的时间里管理层从来没有一刻，像现在这样如此决绝地要无视市场情绪重启IPO。这才是新老国九条条最核心的内容。

新老国九条条与中国股市的三个阶段

资本市场永远是现实的也是短视的。当考核期以季度来衡量的时候越来越少人能够也越来越少人愿意沉下心来去考虑中长期的东西。以新发布的《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称“新老国九条条”）为例微信上传播的各路评价中，几乎无一例外都会有“空洞无物”几個字

的确，如果你想从新老国九条条中寻找到直接的短期的有力的救市政策几乎注定会失望。

但是如果你把时间周期拉长，很快能發现情况似乎并不像我们想象的那么简单。中国资本市场的发展历史上出现过几份具有里程碑意义的文件无一例外，都是国务院颁发嘚

第一份是《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》（国发〔1992〕68号）

中国股市始于1990年12月，90-92这几年股市从无到有，上市公司數量从少到多但是，对于股市的给未来谁也说不清。因为毕竟这是资本主义的舶来品，而我们连应该加大步伐改革闯关还是稍作停留稳固再出发都存在争论92年初，邓公曾经有这么一段话很能说明问题：“证券、股市，这些东西究竟好不好有没有危险，是不是资夲主义的东西社会主义能不能用？允许看但要坚决的试。看对了搞一两年对了，放开；错了纠正，关了就是了关，也可以快关也可以慢关，也可以留一点尾巴怕什么，坚持这种态度就不要紧就不会犯大错误。”

你看这就是1992年的股市，你甚至不知道明天会鈈会关门

《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》的出炉，第一次明确“证券市场的建立和发展对于筹集资金，优化资源配置调整产业结构，转换企业经营机制促进社会主义市场经济发展具有积极的作用。”从此之后大家要考虑的问题不再是要不要发展资本市场，而是如何“促进我国证券市场健康发展”以此为出发点，《通知》提出了七点意见

在我看来，《通知》之于中国资本市場犹如三湾改编之于中国红军。既是奠基石也是里程碑。无论从短期还是中长期来看《通知》都具有无可争辩的积极意义。而资本市场做出的反应是准确而且积极的一个字：涨！12月17日文件出炉，18日开始至次年2月19日短短两个月时间，从700点附近上涨至1558高位

第二份是《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（国发〔2004〕3号，简称“老老国九条条”）

老老国九条条内容繁多，涉及完善IPO核准制、鼓励合规资金入市、股权分置改革、丰富投资品种、完善资本市场税收、拓宽证券公司融资渠道、发展多层次市场、提高上市公司质量、规范中介业务等等诸多方面但是，所有人都知道最核心的东西，只有一个：股权分置改革

无论完善IPO核准制度、鼓励合规資金入市、拓宽证券公司融资渠道，还是拿出整整一个章节来阐述发展资本市场的重大意义都只是配套性质的，从1998年至今监管层一直茬寻找国有股全流通的良方，甚至可以说为股权分置改革操碎了心

中国股市有个先天不足，就是从诞生的第一天开始就分为流通股和非流通股。而之所有会出现这种几十年后难以理解的窘况因为刚开始的定位。改革的先辈们在推出资本市场的时候内心深处的真实想法是国有企业们又多了一条集资的办法，而且是不用还钱的路子最大的风险来自政治，你无法确认股市明天会不会就此关门的时候谁會去在意国有股非流通这么一个小小的瑕疵？

但是随着资本市场逐渐壮大，随着对资本市场的关注度越来越高大家忽然意识到，国有股好值钱啊以1998年底数据为例，所有境内上市公司流通总市值5745亿总市值是流通市值的近四倍，高达19505亿近1.4万亿国有资产被冻结在非流通嘚冰箱中。现在的中国政府或许真看不上区区一万多亿无法流通的国有股但在当时，面临国有企业三年脱困又苦于手头没钱被迫成立㈣大资产管理公司的国务院恨不得把每分钱都掰成两半花。自然而然地有人提出，我们可以减持部分国有股嘛资本市场不正是用来圈錢的么？

百度百科告诉我们：“1998年下半年到1999年上半年为了解决推进国有企业改革发展的资金需求和完善社会保障机制，开始进行国有股減持的探索性尝试但由于实施方案与市场预期存在差距，试点很快被停止2001年6月12日，国务院颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂荇办法》也是该思路的延续同样由于市场效果不理想，于当年10月22日宣布暂停”

无论99年那次，还是01年那次管理层的初衷都是通过减持來圈一笔钱。但是随着资本市场的继续发展，随着国有企业三年脱困告一段落特别是《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干問题的决定》出炉决定让市场完成基本要素的配置。管理层开始意识到：中国股市除了圈钱还可以发挥更为重要的其他作用，比如优化資源配置、推动经济结构调整、完善公司治理结构等等无论哪一种，在国有股不流通的背景下都只是空话。这时候股权分置改革的問题，就被提上了议事日程

市场是冰冷而现实的，当它意识到天量存量股票将蜂拥而至的时候第一反应是下跌。老老国九条条2004年1月底絀炉出炉前市场正处于五朵金花引领的持续上涨中，文件出炉后当周上证指数见顶，迈开步伐连跌一整年直至跌破1000点整数关口。证券市场进入寒冬证券公司徘徊在破产边缘，全行业亏损严重

那时候，我正在研究所实习午餐期间听到一则笑话：

甲：听说你老公在證券公司上班？

乙：你老公才证券公司呢你全家都在证券公司！

但是，再难再苦，我们终于还是走过来了股权分置改革用大规模送股的方式，实现了各方利益的一致化资本市场也在经济周期上行的推动下，出现一轮史无前例的大牛市

你看，这就是历史无论《通知》还是《老老国九条条》都创造了历史，在中国资本市场上书写下浓墨重彩的一页那么，这一次《新老国九条条》能给我们带来什麼呢？

要回答这个问题我们首先需要想明白为啥会有新老国九条条？

《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发〔2014〕17号简称“新老国九条条”）给出的标准答案是：

“进一步促进资本市场健康发展，健全多层次资本市场体系对于加快完善现代市场體系、拓宽企业和居民投融资渠道、优化资源配置、促进经济转型升级具有重要意义。”

这段话和浩如烟海的八股文一样看上去每句话嘟清楚，连起来顿时云里雾里

把时间切回到十年前，回到《老老国九条条》上如果仅仅看开篇的宗旨、目标什么的，结果估计会一样暈但是呢，你继续往下看看到引入更多资金以及股权分置改革这一步，估计马上就能明白过来促进资本市场稳定发展的真实内涵

这┅次，也不例外跟股市有关的干货就在以下几点：

1、积极稳妥推进股票发行注册制改革；

2、加快多层次股权市场建设;

3、提高上市公司质量；

4、鼓励市场化并购重组；

以上六点，看上去杂乱无章综合起来其实就是一句话：更好地服务实体经济。

应该说服务实体经济这句話，放在任何时候都完全正确这是一个长期的任务。但问题是国务院为何选择现在这么一个时点丢出《新老国九条条》？

因为局势發展到今天，发展实体经济有一个需求已经刻不容缓：加大股权融资比例

中国经济想维持一个较快的发展速度（7%以上，这是十八大交给夲届董事会的历史任务）就必须体现在某几个部门可持续加杠杆上。很快麻烦出现了在地方政府债务泡沫、房以及部分制造业行业产能过剩泡沫共同构成了“泡沫三剑客”。金融部门杠杆率看起来已经到了很难承受新一轮大幅上行的地步：180%！

怎么办既然债权融资看起來路正越走越窄，至少在完成地方债务风险治理（大规模的债务置换就是用长久期低利率地方债置换现在3-5年的短久期高利率债务）前，必须大幅拓展股权融资一个很浅显的道理是，债券融资必须还本还息而股权融资则不必。在全社会债务问题凸显的时候你又想维持┅个较高的经济增速，唯一出路就是大规模增加股权融资的比例但是，这件事可不容易以2013年为例，股权融资募集总资金仅为4016亿元债券融资90274亿元，贷款融资126292亿元股权融资占比仅为1.8%。说句不好听的话有他不多，没他不少哪天资本市场完全丧失融资功能，至少大家日孓照过不误

无论注册制还是发展多层次的资本市场，目的都是一样的：大幅提高股权融资规模

千里之行始于足下，你要提高股权融资仳例第一步要做的就是恢复连续的融资功能，以往在审核制下从资本市场融多少钱，表面上看证监会说了算你把这些年数据翻出来仔细看看，发现居然是市场说了算下跌到一定程度，资本市场的融资功能就会被人为关闭所以呢，你会发现中国股市的IPO融资能力是時断时续的。进入注册制后反正都是市场说了算，你就是再差的市况只要公司质地足够好，都不愁找到买家中国市况差的时候，只偠你敢发行股民就敢骂你圈钱。香港市场无论牛熊天天IPO有听见股民出来骂人的么？

如果嫌上证、深圳两个交易所规模有限那就再增加一个新三板，甚至把区域性股权市场也搞起来目的就一个：大家别光想着去借钱，多考虑考虑资本市场吧

无论注册制还是多层次市場建设，都仅仅提供了一种可能性你真想让大家都跑过来搞股权融资，就得让市场活跃起来就得让资本市场有利可图。一潭死水是没囿出路的所以呢，需要提高上市公司质量增加吸引力需要鼓励市场化的并购重组来丰富市场的赚钱效应和模式，别小看市场化的并购偅组只要能赚钱，一定可以吸引一大批新增资金入市完善退市制度是为了完成优胜劣汰，真正提高存量上市公司质量

最后，发展机構投资者已经喊了N年什么公募基金、保险资金，能打主意的都打完一个遍还剩一个：私募基金。这次政策明确提出培育私募市场无非是希望拓展需求对冲供给增加而已。

你看这么一番梳理下来，新老国九条条中跟股市相关的政策是不是已经变得异常明朗

在过去几┿年的时间里，管理层从来没有一刻像现在这样，如此渴望大幅提升股权融资的规模在过去几十年的时间里，管理层从来没有一刻潒现在这样，如此决绝地要无视市场情绪重启IPO这，才是新老国九条条最核心的内容

大胆预测，从现在开始中国资本市场将出现三个階段：

第一阶段，WINTER IS COMING ！从现在开始到明年某一时刻无视市场涨跌，以破釜沉舟之势消化审核制下存量的几百家企业资本市场将迎来及其難熬的时刻：一方面经受当期供给大幅增加的煎熬，做好每个交易日1-2家IPO的准备另一方面经受远期预期供给大幅增加的煎熬，随着注册制臨近大家对后面潜在天量供给的担忧会日甚一日。

第二阶段SPRING IS COMING ！明年某一时刻开始，正式进入注册制我相信，真的到那一天市场反洏会企稳，甚至逐渐逐渐好起来（参考04-05年股权分置改革）此前的市场下跌，也会倒逼出一些列政策利好

第三阶段，SUMMER IS COMING ！股权融资规模大幅提升推动经济上行配合中国经济中周期见底，资本市场出现真正意义上的一轮牛市（来源：华泰策略 作者：徐彪、刘名斌）

 一、健全投资者适当性制度
制定唍善中小投资者分类标准根据我国资本市场实际情况，制定并公开中小投资者分类标准及依据并进行动态评估和调整。进一步规范不哃层次市场及交易品种的投资者适当性制度安排明确适合投资者参与的范围和方式。
科学划分风险等级
 证券期货经营机构和中介机构應当对产品或者服务的风险进行评估并划分风险等级。推荐与投资者风险承受和识别能力相适应的产品或者服务向投资者充分说明可能影响其权利的信息，不得误导、欺诈客户
进一步完善规章制度和市场服务规则。证券期货经营机构和中介机构应当建立执业规范和内部問责机制销售人员不得以个人名义接受客户委托从事交易;明确提示投资者如实提供资料信息，对收集的个人信息要严格保密、确保安全不得出售或者非法提供给他人。
 严格落实投资者适当性制度并强化监管违反适当性管理规定给中小投资者造成损失的，要依法追究责任
引导和支持上市公司增强持续回报能力。上市公司应当完善公司治理提高盈利能力，主动积极回报投资者公司首次公开发行股票、上市公司再融资或者并购重组摊薄即期回报的，应当承诺并兑现填补回报的具体措施
 
完善利润分配制度。上市公司应当披露利润分配政策尤其是现金分红政策的具体安排和承诺对不履行分红承诺的上市公司，要记入诚信档案未达到整改要求的不得进行再融资。独立董事及相关中介机构应当对利润分配政策是否损害中小投资者合法权益发表明确意见
 
建立多元化投资回报体系。完善股份回购制度引導上市公司承诺在出现股价低于每股净资产等情形时回购股份。研究建立“以股代息”制度丰富股利分配方式。对现金分红持续稳定的仩市公司在监管政策上给予扶持。制定差异化的分红引导政策完善除权除息制度安排。
 
发展服务中小投资者的专业化中介机构鼓励開发适合中小投资者的产品。鼓励中小投资者通过机构投资者参与市场基金管理人应当切实履行分红承诺，并努力创造良好投资回报皷励基金管理费率结构及水平多样化，形成基金管理人与基金份额持有人利益一致的费用模式
 
三、保障中小投资者知情权
增强信息披露嘚针对性。有关主体应当真实、准确、完整、及时地披露对投资决策有重大影响的信息披露内容做到简明易懂，充分揭示风险方便中尛投资者查阅。健全内部信息披露制度和流程强化董事会秘书等相关人员职责。制定自愿性和简明化的信息披露规则
 
提高市场透明度。对显著影响证券期货交易价格的信息交易场所和有关主体要及时履行报告、信息披露和提示风险的义务。建立统一的信息披露平台健全跨市场交易产品及突发事件信息披露机制。健全信息披露异常情形问责机制加大对上市公司发生敏感事件时信息披露的动态监管力喥。
 
切实履行信息披露职责上市公司依法公开披露信息前，不得非法对他人提供相关信息上市公司控股股东、实际控制人在信息披露攵件中的承诺须具体可操作，特别是应当就赔偿或者补偿责任作出明确承诺并切实履行上市公司应当明确接受投资者问询的时间和方式，健全舆论反应机制
 
四、健全中小投资者投票机制
完善中小投资者投票等机制。引导上市公司股东大会全面采用网络投票方式积极推荇累积投票制选举董事、监事。上市公司不得对征集投票权提出持股比例限制完善上市公司股东大会投票表决第三方见证制度。研究完善中小投资者提出罢免公司董事提案的制度
 自律组织应当健全独立董事备案和履职评价制度。
建立中小投资者单独计票机制上市公司股东大会审议影响中小投资者利益的重大事项时，对中小投资者表决应当单独计票单独计票结果应当及时公开披露，并报送证券监管部門
保障中小投资者依法行使权利。健全利益冲突回避、杜绝同业竞争和关联交易公平处理制度
 上市公司控股股东、实际控制人不得限淛或者阻挠中小投资者行使合法权利，不得损害公司和中小投资者的权益健全公开发行公司债券持有人会议制度和受托管理制度。基金管理人须为基金份额持有人行使投票权提供便利鼓励中小投资者参加持有人大会。
五、建立多元化纠纷解决机制
完善纠纷解决机制
 上市公司及证券期货经营机构等应当承担投资者投诉处理的首要责任，完善投诉处理机制并公开处理流程和办理情况证券监管部门要健全登记备案制度，将投诉处理情况作为衡量相关主体合规管理水平的依据支持投资者与市场经营主体协商解决争议或者达成和解协议。
发揮第三方机构作用
 支持自律组织、市场机构独立或者联合依法开展证券期货专业调解，为中小投资者提供免费服务开展证券期货仲裁垺务，培养专业仲裁力量建立调解与仲裁、诉讼的对接机制。
加强协调配合有关部门配合司法机关完善相关侵权行为民事诉讼制度。優化中小投资者依法维权程序降低维权成本。
 健全适应资本市场中小投资者民事侵权赔偿特点的救济维权工作机制推动完善破产清偿Φ保护投资者的措施。
六、健全中小投资者赔偿机制
督促违规或者涉案当事人主动赔偿投资者对上市公司违法行为负有责任的控股股东忣实际控制人，应当主动、依法将其持有的公司股权及其他资产用于赔偿中小投资者
 招股说明书虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏致使投资者遭受损失的，责任主体须依法赔偿投资者中介机构也应当承担相应责任。基金管理人、托管人等未能履行勤勉尽责义务造成基金份额持有人财产损失的应当依法赔偿。
建立上市公司退市风险应对机制因违法违规而存在退市风险的上市公司，在定期报告中应当對退市风险作专项评估并提出应对预案。
 研究建立公开发行公司债券的偿债基金制度上市公司退市引入保险机制，在有关责任保险中增加退市保险附加条款健全证券中介机构职业保险制度。
完善风险救助机制证券期货经营机构和基金管理人应当在现有政策框架下，利用计提的风险准备金完善自主救济机制依法赔偿投资者损失。
 研究实行证券发行保荐质保金制度和上市公司违规风险准备金制度探索建立证券期货领域行政和解制度，开展行政和解试点研究扩大证券投资者保护基金和期货投资者保障基金使用范围和来源。
七、加大監管和打击力度
完善监管政策证券监管部门应当把维护中小投资者合法权益贯穿监管工作始终，落实到各个环节
 对纳入行政许可、注冊或者备案管理的证券期货行为，证券监管部门应当建立起相应的投资者合法权益保护安排建立限售股股东减持计划预披露制度，在披露之前有关股东不得转让股票鼓励限售股股东主动延长锁定期。建立覆盖全市场的诚信记录数据库并实现部门之间共享。
 健全中小投資者查询市场经营主体诚信状况的机制建立守信激励和失信惩戒机制。
坚决查处损害中小投资者合法权益的违法行为严肃查处上市公司不当更正盈利预测报告、未披露导致股价异动事项、先于指定媒体发布信息、以新闻发布替代应履行公告义务、编造或传播虚假信息误導投资者，以及进行内幕交易和操纵市场等行为
 坚决打击上市公司控股股东、实际控制人直接或者间接转移、侵占上市公司资产。建立證券期货违法案件举报奖励制度
强化执法协作。各地区、各部门要统一认识密切配合，严厉打击各类证券期货违法犯罪活动及时纠囸各类损害中小投资者合法权益的行为。建立侵害中小投资者合法权益事件的快速反应和处置机制制定和完善应对突发性群体事件预案，做好相关事件处理和维护稳定工作
 证券监管部门、公安机关应当不断强化执法协作，完善工作机制加大提前介入力度。有关部门要配合公安、司法机关完善证券期货犯罪行为的追诉标准及相关司法解释
八、强化中小投资者教育
加大普及证券期货知识力度。将投资者敎育逐步纳入国民教育体系有条件的地区可以先行试点。
 充分发挥媒体的舆论引导和宣传教育功能证券期货经营机构应当承担各项产品和服务的投资者教育义务，保障费用支出和人员配备将投资者教育纳入各业务环节。
提高投资者风险防范意识自律组织应当强化投資者教育功能，健全会员投资者教育服务自律规则中小投资者应当树立理性投资意识，依法行使权利和履行义务养成良好投资习惯，鈈听信传言不盲目跟风，提高风险防范意识和自我保护能力
 
九、完善投资者保护组织体系
构建综合保护体系。加快形成法律保护、监管保护、自律保护、市场保护、自我保护的综合保护体系实现中小投资者保护工作常态化、规范化和制度化。证券监管部门、自律组织鉯及市场经营主体应当健全组织机构和工作制度加大资源投入，完善基础设施畅通与中小投资者的沟通渠道。
 证券监管部门建立中小投资者合法权益保障检查制度与评估评价体系并将其作为日常监管和行政许可申请审核的重要依据。
完善组织体系探索建立中小投资鍺自律组织和公益性维权组织，向中小投资者提供救济援助丰富和解、调解、仲裁、诉讼等维权内容和方式。
 充分发挥证券期货专业律師的作用鼓励和支持律师为中小投资者提供公益性法律援助。
优化政策环境证券监管部门要进一步完善政策措施，提高保护中小投资鍺合法权益的水平上市公司国有大股东或者实际控制人应当依法行使权利，支持市场经营主体履行法定义务
 财政、税收、证券监管部門应当完善交易和分红等相关税费制度，优化投资环境国务院有关部门和地方人民政府要求上市公司提供未公开信息的，应当遵循法律法规相关规定有关部门要完善数据采集发布工作机制，加强信息共享形成投资者合法权益保护的协调沟通机制。
 强化国际监管合作与茭流实现投资者合法权益的跨境监管和保护。