真正优秀的企业是罕见的。我愿意跟生意模式很好，竞争力很强的企业非常长期的一起走下去，我愿意陪他们走很多年，可能五年，十年或者二十年。

        很多人关注企业的边际信息，这个季度，这一年业绩怎么样，这一年行业有没有贝塔，有没有5G或者投资主题拉动等等。对我来说，一件事发生，如果三年后回头看它不重要，那它在这个时间也不重要。

        在股价阶段性跑输市场时进行建仓，能够更加有效地拷问自己的内心：我是否相信这个公司的底层逻辑？是否对公司的长期逻辑充满信心？假如股市关闭，三年无法交易，我是否还有信心买入这个公司？

        关于集中度，我还是相信巴菲特所说的“把你的鸡蛋都装在一个篮子里，然后看好你的篮子”。做好深入研究，并在此基础上重仓持有个股，还是散弹枪似的买很多个股，但对企业基本面并没有深入了解？我相信从长期来看，第一种方式风险更可控，长期收益更容易预期。

        不要看一个人怎么说，要看他怎么做，看他是不是真的能跟这个企业一直走下去。投资说起来很简单，比如，我现在给你讲很多道理，告诉你是多么伟大的公司，但是那又怎么样？我自始至终最多持有两个点的海天味业，我并没有在这只股票上面赚到大钱。

        短期看，所有东西都会波动或者有周期。长期看，可以确定，中国经济增速会慢慢稳下来，长期会走到3%，4%甚至更低增速。一个经济体的增速越低，越稳定，带来的结果是，企业的逆袭会非常难。

        大家很看重需求的变化，因为这个很闪耀，但对于供给的变化没有那么关心。比如美国烟草公司菲利普.莫里斯，历史上发生了一件非常重要的事情：全球很多政府，90年代开始禁止香烟企业打广告。消费品企业不能打广告，就是灾难，大家第一反应是这很糟糕，但长期看，它却把这个生意从good

        第三，烟草公司每年大量的营销费用不花了，变成股东的利润了。可以确信的是，只要全球对烟草广告不友好，诞生一个新的烟草品牌的可能性几乎是零。

        我投的很多东西，都是在供给端有很强限制的东西，例如白酒，机场，还有血制品，医疗服务公司。比如血制品，2001年之后，就没有新批血制品企业了；医疗服务需要很长时间的经营，才能建立消费者信任。比如白酒，一个品牌要占领大家的心智，可能需要几十年的时间。如果生意的需求能增长，并不用很快的增长，同时玩家数量相对固定，就是非常好的一件事。

        什么叫强的企业？简单说，就是你敢跟你的客户说不，我不跟你做生意了。有篇写中美贸易战的文章写的挺好：“如果你没有掀桌子的实力，你不会在谈判桌上得到任何东西。”但中国大部分企业没有到这个地步。

        买一个公司，一定要看在谈判过程，谁是敢掀桌子的那边，谁更不依赖谁，谁更不怕这个合同做不成，谁更难找到替代者。

        比如，所有人都知道茅台，成本不到100块一瓶的酒出厂价969块。赚钱吗？赚。羡慕吗？羡慕。你去复制一下试试？你都无处着手。就象巴菲特讲的，你给我1000亿美金，我可能不知道怎么去跟打，但我知道怎么跟打，怎么跟这些靠资产堆积起来的公司去打。

        这就是护城河最朴素的概念，就是你赚大钱，但是也不能让别人进得来，而且让别人花钱都不知道怎么打穿掉你。

        它是一个很综合的考虑，你要对比过很多东西，看过很多的商业兴衰，时代，好的，成功的，才可能更大概率判断出护城河是否容易被攻破。

        品牌是护城河吗？是的。但是有很多虚假的品牌，消费者可以轻易背叛。你可能会比同品质多一点点溢价，但这一点点溢价不能阻止那些价格杀手把你摧毁，因为它会用便宜很多的价格，去把你的客户抢走。

        低价是护城河吗？我觉得不算，因为你不能确保市场里面所有参与者都是理性的。比如，你低价赚钱，我低价不赚钱不行吗？非理性的参与者可以用亏钱来把你的客户抢走。比如。你不能确保每个人都理性，你要确保非理性的参与者也抢不动你的生意，你的生意的强劲度要足够强。

        就像巴菲特说的，如果你以超长期的视角看，任何一个公司一定都会遇到一个很烂的管理层，只是早晚的问题。

        简单说，糟糕管理层也造不死这家公司，一定要找那种造不死的公司，它要很皮实。一个股票如果造死了，你就亏的一毛钱都没有了。造不死的话，你可能亏掉50%，可能还能走掉，差别挺大的。

        投资中安全边际就非常重要。也就是，如果预期的事情没有发生，股票会如何表现？对投资来说，能够在最坏的情形下得到合理的结果，远远重要于在乐观的情形下得到很好的收益。

        张坤坦言，自己偏好于投资两类行业：一是变化最快的行业，另一是变化最慢的行业。对于前者，如互联网行业，只要在技术上稍微强一点，就能迅速碾压对手，抢占到对手的市场份额，形成垄断优势，成为赢家。对于后者，如白酒类企业，品牌壁垒突出， 一招鲜吃遍天，新竞争者很难挤占到市场中来，或者最起码要消耗大量的时间成本，沉没成本。

        而最危险的当属渐进变化的行业，一般来说5年或者10年时长，格局就会发生巨大变化，它们提供同质化产品或服务，主要依靠价格优势取胜，这类企业很可能在某个关键时点被淘汰。

        投资这种公司是高难度动作。第一你不能经常做高难度动作，不能整个组合都是高难度动作。第二，你要看得非常准。它会有一种魅力，短期内把它的高回报变成再投资，然后再高回报，这样反复循环，最后让企业迅速长大。所以它是不是有统治性地位，行业地位是不是足够强，这一点就非常关键。大部分所谓的高成长，行业历史不够，不可替代性不够。

        这种快速成长的公司先天就是少的，我主观上也不愿意选很多这样的公司。因为选中一个可能要以选错几个为代价，而作为基金持有人，没有人会关心某个个股的表现，只会关注整个组合的表现。

        阅读每个企业从上市以来的所有年报，剔除掉壁垒正在丧失，竞争力在削弱的企业，留下的企业都放到持续观察的名单中。

        尽量剥除干扰因素去评判其真实价值。首先，他不仅会看业绩增速高低，还会看业绩持续性；其次，预测业绩时，他会综合考虑乐观概率和悲观概率后再出价，以免预估过高；此外，他会剔除公司业绩增长中的行业景气因素，并会在优质企业短期遇到困难时候果断介入。

        在港股，基本上，没有free cash flow的公司，估值都特别低，低到让你无法忍，都是零点几倍PB。只要你说需要融资，估值就无限低，你说永远不需要融资，估值可以特别高。

        股权融资是一件特别需要谨慎的事。在成熟市场，一个公司除非万不得已，是不会动用股权融资的。一个伟大的企业一定是在很小的时候，就断了股权融资，能够断奶，靠自身滚动起来。

        当企业不能适当增长的时候，从对股东负责的态度，公司就要选择停下来。如果做那种ROIC小于WACC（为加权平均资本成本，代表公司整体平均资金成本）的增长，不仅摧毁社会价值，也摧毁股东价值，没有任何意义。

        另一个谬误就是，大家太看重盈利，但同样是赚一块钱的盈利，含金量是千差万别的。很多时候，一些公司的盈利变成股东的钱，但另一些公司的盈利只能变成机器，设备，变成一堆固定资产，没有任何价值。我们股东要的是真金白银。

        在海外，好公司CEO有很强的资本配置能力，有自由现金流的公司能投到可以有最大产出的地方，而不是进入到一些越来越低产出的地方。

        但是，中国大部分价值股的企业家喜欢做大收入，哪怕牺牲资本回报。这对股东是一个伤害，做大对股东没有任何意义。

        比如，企业会把钱投到更低回报的主业，去海外建厂之类。但其实算个帐，算你的ROIC（资本回报率），这个时候最简单的应该是回购自己的股票。

        对股东来说，我不希望你有很低的回报。当你的ROIC（资本回报率）低于WACC（加权平均资本成本，代表公司整体平均资金成本）的时候，这种投资没有意义。

        公司要专注，专注于自己能做的那件事情，把它做到极致，不要看到别人赚钱，都冲过去做，这种公司没有什么价值。

        第一类是科技类，互联网类企业；第二类是消费类公司；第三类是医药类版块；第四是形成寡头垄断格局行业的高端制造业企业；

        除了以上，在标的池中，张坤还会搭配一引起可以提供长期稳定回报的机场类公共事业类公司，构成投资组合。

        药还是蛮难的，它整个产品的生命周期比较短，但是它需要不断研发出新产品，不断有重磅产品获批上市，这并不容易。

        医药是所有行业里唯一一个小公司可以有机会独立变大的。为什么？因为医药是产品驱动的，产品驱动的公司，稳定性要比品牌驱动和渠道驱动弱得多。

        你只要做出一个特别牛逼的产品，公司叫什么无所谓，产品能治病就行。所以，美国有大量小的生物科技公司成长起来，大药厂反而要去高价并购这些公司。

        你可以说H医药是个很优秀的公司，我百分之百同意。这种优秀必须来自于它极其勤奋的选中下一个新药的靶点，不错过任何一次行业的风口，才能够保证它持续的成长。

        H医药从小到大成长到今天，早年做仿制药，后面做me-too药，小分子，大分子，踏对了每一个浪潮。但即便今天的H医药，这么大的公司，除了销售方面，在产品方面它也没办法确保在未来的产品上它跟小的公司有绝对大的优势。

        科技企业大部分是渠道（平台）推动的，比如，微信，阿里巴巴是最牛逼的渠道，所有人都要来从这走，脱离开巨头的平台支持，小公司要成长起来非常难。

        机场是流量方，它不依赖于别人，只需要找一个变现方而已。旅游公司可以做变现方，但是离了流量方，非常艰难。从海外的经验来说，流量方最终拿走了利润的大部分，变现方拿到的很有限。

        在行业景气周期当中，你可能看不出议价能力强弱的差别。但一个企业会遇到顺利的时候，也会遇到不顺利的时候，议价能力会保证它在困难的时候，稳定性会高很多。

        金融也是，这个行业大都带很高杠杆，任何时候它都要特别警惕，一旦出现任何不想出现的情况，这个杠杆会杀死它。

        而任何时候，我要确保我的投资，我的组合一定不会暴露在一个极大的风险里。涨的慢这件事从来不会困扰我，但我没法接受一笔投资一下跌很多。

        我特别不喜欢那种依赖借钱的公司，最好你能完全靠自己滚起来。任何时候把公司所有的债务全部都断掉，它都可以靠自己。

        投资最怕的是永久性的损失。最糟糕的就是遇到像花旗银行这样，它在遇到一个很大困难，跌了很多之后，一把被人在底部摊薄掉，你的投资就接近于零了，永远翻不过身来，这跟分级基金下折是一个道理。

        是高难度动作，我更倾向于不碰这种公司。做同质化生意是非常高难度的，W公司也是个奇迹。我回到过去的任何一个时点，我都判断不出来W公司会有今天，说实话，它是一个奇迹，这是个高难度动作，不是我能力范围内的。

        就像巴菲特说的，做投资，不要去跨七英尺高的栏杆，这家公司属于七英尺的栏杆，虽然你跨过去了，赢了很多钱，但我觉得难度太高了，我去跨一英尺的栏杆就行了。

        精神属性的东西是一个货币现象，就像爱马仕包一样，价格没有天花板。但家电的价格是有天花板的，家电的量也已经到天花板了。企业要成长，只能去挤压竞争对手。它们的净利率一直在提升，但这终究有个头。利润高到竞争者进来有盈利空间，这时候你就不可能再往上提价了。这是行业格局开始松动的一个信号。这种情况下，如果管理层又不能做很明智的分配自由现金流，对股东是一种伤害。比方说，业外收购，毫无疑问都是在摧毁价值。

        可以通过小家电进行品类扩展，但小家电对于国内家电巨头来说，已经无济于事了。对于一个2000多亿收入体量的公司，至少要有100亿、200亿体量的产品，才拉得起它的收入，让它有显著增量。

        品牌家电的销量其实已经很大了，国内家电巨头1万多亿的销售额，就是全球最大的。家电行业在全球都很难产生大企业，欧美没有任何一家家电企业是大企业，因为这些行业很容易在经济发展的早期就见顶，大家的需求很容易满足，这是行业空间决定的。

        在它们做到足够大之前，阿里和就出现了，其他已经没有机会了。零售是两头受挤，最苦的行业，一定是成本领先型的。最低的成本才能做好这件事，而控成本这件事，线下做死也做不过线上。海外可以有costco，，因为它们早先做出很大的体量，可以享受规模优势，它还可以跟线上平起平坐，但现在都有点打不过了的那种感觉。中国那些零售企业太小了，它们在太小的时候遇到阿里巴巴和京东，所以都不行。但这对中国人是好事，消费者是得益的。

        不会看，除非公司在行业已经有很强的壁垒，赢家已经出来了。我不在意我买得晚，我可以等，等这个东西明确了之后，就像制造业买一样，你等它2009、2010年之后再买，一样可以涨三五倍。晚买可能让你错过前面的10倍20倍，但你也避免了买错，跌百分之八九十的可能性。

        新能源公司的龙头现在还没有那么强，如果真的强了，会从它们的报表反映出来。不管是制造业还是其他行业，任何一个强的行业，报表一定要足够强。但新能源行业，包括大家公认的那几家龙头企业，我不觉得报表非常强，没看到有很强议价能力的企业。

        中国大部分重资产公司的生意模式都不太行。不是说重资产不行，这是两码事，重资产也有好的产品，我也有机场这种重资产公司。

        它们没有拿到跟自身重资产相匹配的净利率。资产和成本费用从本质上具有类似性，而且资产是现金流前置的，更加不利于企业自由现金流的积累。

        可能一个重资产公司拿到30%、40%的净利率，才相当于一个轻资产公司拿到10%、20%的净利率。的净利率有35%，但ROE（净资产收益率）只有20%出头，的净利率有45%，但ROE只有16%。这都是顶级的重资产公司了，但ROE水平也就和一些比较优秀的轻资产公司类似。

        重资产最糟糕的就是，它是用钱能搞定的事情，你很难通过重资产做出差异化，轻资产的东西才更容易做出差异化。

        除非能够获得很高的利润率，我也重仓了重资产的机场股，净利率大概有40%多。它的资产已经在那里了，随着免税额往上走，多出来的全是利润。

        机场里面，也是全球机场上市公司中的佼佼者。2016年我在研究互联网，一下就想明白它的商业模式了。当时大家还觉得它是一个公用事业股。但我认为，它本质就是一个微信，把所有的基础设施，跑道建好之后，就是一个基础平台，这个平台上的所有流量都可以变现，变现的形式可以是商业，也可以是广告。

        第三，它的流量价值巨大，因为它的流量是被筛选过的，而且是在封闭的空间之内，乘客没法走，它的流量变现的单客价值是很大的。这种流量价值，对于任何一个变现方都是极其具有吸引力的。

        香港是全港免税的，但是香港机场的销售依然非常大，而且每年都在增长，为什么？任何人在一个封闭无聊的环境，都容易产生很强的购物冲动。

        多少商家想把客人引流在自己这里，让客户不要走。机场零成本就可以做到这件事，这种商业模式决定了它的价值。

        现在的茅台市值2.6万亿，是很容易算得过帐的，不管从任何一个角度，例如它每年赚的钱能转换成自由现金流的程度，和它的品牌稳定性等各方面来说，都是算得过帐的，这是一方面。

        市场会低估这种很优秀的企业的连续成长，这些时间带来复利积累，不倒退积累的公司。不倒退是积累复利最重要的品质，不管对于公司经营和组合管理都是。

        你可能在这个时点看，它是合理甚至略微高估。但如果看三五年后的价值，它可能就是一个非常低估的状态，它本身还有自身价值的永续积累。

        持有期限越长，估值显示出的作用就会越小，企业本身的价值积累就会显得越重要。最后，高估部分会在整个过程中平摊掉。

        对于像茅台这种盈利几乎全是自由现金流的公司，比如说30倍之内，都是非常简单的决策，根本不用考虑它是不是被高估了。

        30倍之后你可能需要考虑一下，它的股价对于成长性是不是有过高的预期。很多公司涨得多，不代表估值贵，很多公司跌得多，不代表估值便宜。

        爱马仕，，那真的叫贵，爱马仕的PE是40多倍，法拉利50多倍。当然，这些公司的股价可能已经充分反映公司的价值了。但如果你看报表的质量，茅台不输于上述任何一个公司。

        买贵的公司，需要对自己的判断有很强的信心。看得多了，研究积累得多了，你才敢于下手去买一个“很贵”的公司。我原来也是对静态估值很看重，但现在，如果企业的质量足够好，我愿意付出更高的代价，换取长期的收益。

        那不会。万一价格不跌呢？如果你判断它的竞争力没有问题，长期的天花板没有到，那可能陪伴就是更好的选择。

        我不会这么做，这么做很耗费精力，也未必会有好的结果，未必能做得对，很容易做反了，万一做错了，它又涨上去了，你愿不愿意做个负价差买回来？

        你的持有期限如果是一年，可能你在这个时间卖掉是合理的。但如果持有期限是五年或者十年，那在这个时间卖掉是不合理的。

        持有期限越长，估值显示出的作用就会越小，企业本身的价值积累就会显得越重要。最后，高估的部分会在整个过程当中平摊掉。

        所以，核心要做的是，有把握才出手，没把握时就看着。不要看别人赚钱眼红，他赚他的，我赚我的，我赚到该赚的钱，就可以了。

       大家想的是，三公需求占一半，这种需求没有了。如果只看一年，这是对的，是核心矛盾。但如果看十年，这就不是核心矛盾，东西好不好才是核心矛盾。

       假设茅台管理层做了一些对品牌有伤害的事情，如果对茅台长期是一个摧毁性的打击。坚决卖掉。影响到一个企业的长期了，绝对是不能留的。卖出一家公司，最主要的原因还是基本面的变化，比如最初对企业的竞争力评估出现了偏差需要修正，或者随着时间的推移企业竞争力发生了减弱。

        它最终会有一个度，但我很难说铁定怎样。你看伯克希尔1000多亿美元的股票投资组合，大概40%仓位是金融股，也是很偏的一个组合，这不是问题。

        对我来说，比方对年2018年下半年，白酒都很差的情况下，我有一些东西可以平衡住我的组合，我不要求说那种时候我一定要正收益，这我做不到，它跌得少一点，就可以了。

        撒胡椒面也是一种极端风格。你最终要获得收益，就必须承担波动。又不想承担波动，又想获得收益，这是不太可能的事情。

        我还是选中了一些比较好的公司，我选择强劲的，最好是没有杠杆的，内生产生现金流强，资产负债表干净的公司。

        因为跌的时候，大家才会用真正意义上用最挑剔的眼光去看一个公司。好的时候，大家可能都看亮点。去年2018年下半年跌的时候，所有人都是剖开来看，把所有公司的弱点全部看一遍。

        这个时候大家还愿意接受这个企业，说明这个企业真的好。一个公司跌得少，我觉得大概率企业的质量还是不错的。

        用苛刻的眼光去考虑企业在最艰难的情况下经营会产生什么样的结果以及出现了这种结果后，股票会下行多少？如果公司潜在下行风险比较大，哪怕可能有比较大的上涨空间，也不会纳入到组合范围里来。

        以前赵军讲过一句话，我觉得说得很好。他说，其实你的组合里面有些花是开的，但也有些是花骨朵。任何时候，我的组合里面有开的花和花骨朵，确保它在不同的时间开。

        首先，权益类资产是所有资产中长期复合收益率最高的。这其中一个重要的条件就是存在波动，高收益率一定程度上是高波动的合理补偿，如果不愿意承受波动，就只能接受低收益率的固定收益率资产。

        其次，在投资中，我并没有刻意控制回撤，我不认为自己有判断大市的能力，我相信只要企业选择正确，这个企业的股价会一轮一轮不断创新高的。

        从全球来看，能够长期维持较高ROE的公司是非常少见且优秀的，近两年公募权益类基金的复合收益率远高于市场平均ROE水平，这样的趋势很难长期持续，因此，我们或许应该降低对收益率的预期。

        我们在投资上市公司时，如果信心是建立在股价上涨上，是很难赚到钱的，因为股价必然会在向下波动的时候。

        然而，收益的分布不是均匀的，“市场先生”的短期情绪也不稳定，对某个公司会在一个阶段冷落，一个阶段又富有热情，然而长期来看，“市场先生”能基本准确的反映一个企业的价值。我们认为，不论宏观环境如何变化，优质企业通常具备良好的应对能力，以本次疫情为例，不少优质企业都应对得当，通过提升市占率对冲疫情对行业的负面冲击。

        但你也不能永远想对抗，否则，肯定死得都没处找地方。市场大多时候是非常有逻辑的。有时候，你在跟市场对抗，有时候你顺着市场，但一定要跟市场对抗过。作为一个主动投资人，你就是要战胜市场。战胜市场意味着你要跟市场有分歧才可以。市场好的时候你说更好，市场差就觉得更差，这是不行的，拐点的时候，你就会死得很惨。

        我觉得，预测是最重要的。一个东西首先要想明白，应对很重要，但你不能拿应对作为自己在预测阶段没有做足够工作的借口。

        最后，是他主导把吉列卖给，因为他觉得吉列不够大，不够强。一个负责任的CEO是个什么样子的，你会从他的公司里面看到标杆，写得非常好。如果中国能有这样的职业经理人存在，那是股东最大的心愿。

        从天赋来看，家康似乎并不如信玄，信长和秀吉，但他总是拼命学习，并用经验教训不断改造自己。家康早年受到各种磨难，最终完成了日本的统一。由此可见祸之福所倚，福之祸所依。

        面对着未来四五十年的投资生涯，我们可以从家康身上学到很多优秀的品质。唯有保持耐心，不懈努力研究，从正确中获取经验，从错误中汲取教训，方能在投资上最终取得些成就。

        肯定是巴菲特。因为巴菲特更专注投资。芒格是博学家，但是巴菲特这80年就做了一件事，他没有做别的事情，他对生意的理解更深入一些。

        基金经理的职业与医生或许有些方面相似，都是理论和实战缺一不可的，都是需要不断积累、同时知识复用性很高的职业，需要通过每天不断的阅读、思考、决策、纠错来完备自己的知识体系，提升自己决策的准确性。

        由于从入行到成熟需要漫长的成长期，以及市场存在短期的随机性，我认为评价一个投资人至少需要10年的维度，才能平滑掉风格、周期、运气等方面的影响。

        相比国际上不少有30年、甚至50年记录的杰出投资人说，我还有太多需要学习和积累的。遗憾的是，这个过程并没有任何捷径，无法一蹴而就，认知水平是由过往所有的思考、实践和经验积累决定的。

        我们对于中国经济和资本市场的长期前景是乐观的，相信会有一批优质企业不断长大、成熟并且长寿，优质的股权资产在各大类资产中仍是具有吸引力的。公募基金的意义在于，让普通人能够更加有效地对接优质的股权资源，让持有人能够更好地分享中国经济的发展成果，跟上社会财富增长的快车。虽然能力有限，但我将全力以赴，最大限度把认知水平投射到基金的投资决策中来。希望能够选出优质的企业，长期持有并分享企业的发展成果。

对我来说，我知道A股什么是好的，但这些是不是在全球范围内也是好的，需要跟那些最好的去比，比过之后你才知道，它是最好的吗？我是不是能够再调一下结构，把最好的选出来，这是一个全球视野问题。（完毕）