货币政策作为一国调控宏观经济的主要手段，其有效性问题一直是金融研究的核心，同时也是《金融学》课程教学内容的重点和难点之一。自2008年金融危机以来，我国货币政策的实施效果逐渐减弱，难以对经济波动起到明显的稳定作用，同时还产生了物价不稳定、资源配置低效等一系列问题。在《金融学》教学课程中，通过分析和评价阻碍货币政策有效发挥的主要因素，思考货币政策有效性问题的解决方案，有利于学生牢固掌握货币政策作用机理和运行规律，深刻理解经济平稳增长，提高居民福利等货币政策目标。一、货币政策有效性的内涵(一)货币政策有效性的含义。货币政策是指中央银行通过调节货币供应量和市场利率来影响总供求，进而实现既定宏观经济目标的各种措施。而货币政策有效性是指货币当局能否通过调节货币供应量来实现预期的宏观经济目标。其主要包括两方面含义，一是货币政策产生的货币冲击在多大程度上能够对GDP、CPI、充分就业和国际收支等最终目标产生影响。二是货币当局对货币政策工具的运用是否得当，以提升货币政策的有效性，即中央银行能否随时掌控货币需求的动态变化，在适当的时机实施恰当的货币政策工具，进而对货币政策目标产生一定程度的影响。(二)货币政策有效性的前提:货币供给的内生性和外生性。中央银行只有在能够对货币供给完全或者部分控制的前提下，也就是说货币供给要具有外生性，研究货币政策有效性才有意义。由于市场利率是由货币的供需决定的，央行只能对基准利率进行调整，而市场实际的执行利率却难以控制。而内生性则是指货币供给是由经济活动的自身因素决定的，央行的货币供给最终受货币需求决定，因而不能对货币供给进行有效控制。公众基于收入、利率、风险等因素考虑，会及时调整其资产、负债和货币持有量。如果货币需求增加，比如生产者为了扩大投资而增加借款需求，银行可以调整资产负债结构，增加货币供给;反之若货币需求减少，公众将会把多余的货币存回银行，倒逼银行减少货币供给(托宾，1947)。内生性理论动摇了央行运用货币政策调控经济的理论基础。(三)货币政策有效与货币中性论。费雪(1931)的现金交易方程认为货币充当商品交易的媒介，货币数量的增加将导致价格同比例增加，而总产出是由实物部门决定的，与货币无关，货币具有中性的特点。而凯恩斯认为，20世纪30年代经济大萧条的根源是由于边际消费倾向递减、资本边际报酬递减及流动性偏好等导致有效需求不足，因此增加货币供给将引起利率水平下降，最终刺激总需求、增加总产出。其后希克斯－汉森在IS－LM模型的分析更为直观，因而认为货币具有非中性的特点。此后，货币主义大师弗里德曼抨击了凯恩斯的观点，提出货币政策对经济周期及通胀具有重要影响，认为资本、劳动、技术、制度创新等生产资源决定了长期经济增长，货币数量的异常冲击变动只能加剧短期的经济波动和价格变化，长期的实际产出和经济增长不会发生实质性的变化。汪红驹(2003)认为，由于价格粘性和工资刚性的影响，货币供给的调整在短期内会推动产出的变动，但从长期看，工资刚性和价格粘性会消失，货币表现为中性。二、货币政策有效性的影响因素要让学生深刻理解货币政策的有效性，可以在课外布置相关文献资料的查阅工作，然后在课堂上充分讨论哪些因素影响了货币政策的有效实施。把握各市场主体的需求状况，据此来计划配置资源，因此对政府的智慧要求极高。计划经济体制的货币化程度较低，占主导的国有企业对利率变化不敏感，影响了货币政策的实施效果。而市场经济体制下的货币化程度较高，微观经济主体是自主决策的，为货币政策的有效发挥创造了良好的条件。1978－2016年，我国经济货币化程度(M2/GDP)从32%上升到208%(数据来源:中国统计年鉴)，极大地改善了货币政策的操作环境和操作空间，但是其中隐含的金融风险也不断加剧。同时，市场机制依据价格等“看不见的手”引导供求实现资源高效配置，但市场主体也可能由于垄断、信息不对称等因素产生信息误判和资源错配，表现出低效或失效。此外，由于近年来我国信贷资金和风险在房地产行业集中，土地财政引发的政府过度负债，影子银行业务风险积聚但缺乏有效监管，这些风险因素也对货币政策的有效性产生显著影响。(二)利率环境。货币政策产生宏观效果的基本原理就是通过货币供给量的调整，引起利率水平变动，进而引导消费、投资的变动。在固定利率体制或部分浮动利率体系下，利率难以灵敏反映资金供求状况，难以反映真实的资金价格，降低了资源配置效率。只有在利率市场化条件下，才能提高利率配置资源的效果，进而提高货币政策的有效性，比如在货币政策扩张条件下，实际利率下降，企业融资成本下降，盈利能力增加，资产负债表改善，有利于信贷融资的扩张，刺激投资增加，使得国民收入和产出增加。目前我国由于国有企业更容易得到银行贷款，挤占私人资本的信贷资源，直接影响了利率杠杆对资源的配置效率。(三)汇率制度。根据克鲁格曼和蒙代尔共同提出的三元悖论，如果实行固定汇率制度，在资本账户开放的条件下，货币政策会因为资本流动而不能有效实施。在经济全球化下，货币当局必须在经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡等目标之间寻找平衡点，兼顾内外均衡。孙森等(2013)认为，由于我国实施外汇干预和外汇占款等原因，使得基础货币具有一定的内生性，但同时央行可以控制公开市场操作和存款准备金率，也使货币供给具有一定外生性。因此，资本账户的开放，一种选择是实行浮动汇率制度，另一种选择就是放弃货币政策的有效性。(四)预期因素。理性预期学派(卢卡斯，萨金特等)认为，人们能够充分利用历史信息进行理性分析，作出最优决策。例如在确定房租，资金利率，议定工资，商品价格时，会把充分考虑未来价格波动，把价格订的高一些，以防止因通货膨胀而降低实际收入。而政府由于对信息的反应滞后，加上宏观经济模型的假设没有考虑微观预期因素，政府稳定经济的政策措施会被公众的理性预期所抵消，导致国家对经济干预政策的失效。因此，预期学派认为货币供应量的调控不会引起产出的变化，政府应该采取符合公众预期的货币供应量，让市场自主调节，提倡经济自由。其后，新凯恩斯主义引入工资刚性和价格粘性等因素，认为公众不能根据理性预期做出迅速改变，虽然抵消了部分政策效果，但政策依然部分有效。郭豫媚等(2016)指出，在经济减速背景下，货币政策的扩张效用极其有限，而预期管理通过逆周期引导通货膨胀的普遍预期，能够极大地降低经济波动并使经济更快收敛至稳态，提高社会福利水平。三、提高我国货币政策有效性的对策从我国近年来货币政策的效果来看，货币数量的调整对产出的作用和效果逐步降低。如何结合实际提高货币政策的有效性成为本章课程教学探讨的重点内容。(一)深化市场经济体制改革，提高资金使用效率。如前所述，现行信贷体制下，国有经济占有大量的信贷资源，而民营经济遭受不公正金融待遇，货币政策不能有效作用于更为活跃的民营实体经济，极大地降低了货币政策的有效性，同时也挫伤了私人资本的积极性。应进一步推进混合所有制改革，引入竞争性多元化主体，提高国有经济运行效率。同时，引导企业在充分的市场竞争环境下进行项目投融资，真正发挥利率机制对资源配置的作用，提高资金运行效率，防止出现国有资金泛滥、错配与中小微企业筹资难的困境，从而活跃民营经济，提高全社会资金效率。另外，建立完善全社会征信体系，规范企业财务制度和管理制度，提供良好市场经济运行环境，从微观层面降低信息成本和交易成本，进而降低金融风险，提高金融效率。(二)逐步推行利率市场化，提高货币政策传导效果。要充分利用利率杠杆进行资源优化配置，其前提条件是利率的市场化，利率能够灵敏反映资金供求状况，引导市场主体进行理性的生产经营活动，作出理性预期的投融资决策。目前，我国利率还未实现市场化，货币政策传导高度依赖于信贷渠道，信贷资金的可得性决定了货币政策的传导效果。因此，应逐步扩大商业银行存贷利率的浮动范围，提高利率调整的自主性，鼓励针对融资需求和金融服务的金融创新，丰富经济主体融资模式。推动债券市场、回购市场等直接融资发展，满足各类经济主体多样化的融资需求，引导市场主体根据成本效益等指标进行经营管理决策，降低货币政策对信贷传导渠道的依赖，提高利率传导渠道的效果。在维护金融稳定的前提下，继续稳步推进存款利率和贷款的市场化改革，打破行政性的存贷利息差，利用市场化改革银行盈利模式，发挥利率的定价功能，建立系统性的利率体系，提高货币政策传导效果和资金配置效率。(三)优化货币政策目标，提升货币政策调控水平。改革开放以来，在中国经济取得举世瞩目发展成绩的同时，货币政策一直肩负着多重的调控目标和任务，经常是多个目标难以兼顾。随着我国经济进入“新常态”，经济结构面临改革和转型，国际国内经济形势将面临更复杂的态势。首先，货币政策的目标应重点关注长期目标，保持币值稳定的同时允许自然失业率。其次，短期内应根据不同的经济形势设定阶段性目标，逐步推进资本项目开放、利率市场化、浮动汇率制度等金融改革，以营造稳定的经济发展环境，实现多个调控目标的协调与兼顾，提升货币政策的调控效率和调控水平。再次，逐步增强对汇率等中介指标的应用，在可控条件下推进人民币汇率的双向浮动，以多种方式管理外汇汇率波动，降低外汇占款对央行货币投放的冲销压力，强化汇率渠道对货币政策的传导效果，以降低资本账户开放对货币政策独立性的影响。(四)重视预期管理，提高货币政策的透明度。由于公众预期将对货币政策的有效性产生重大影响，因此，在我国货币政策效果不断下降的背景下，应当更加重视预期管理。由于当前我国央行与市场的信息沟通不充分，央行在信息披露方面也存在较大的滞后性，进一步削减了货币政策的实施效果。首先，央行应当进一步明确货币政策调控目标，并公之于众，这将有利于提高货币政策的权威性和可信度，形成稳定的公众预期。其次，提高货币政策透明度，疏通央行与市场的信息传递渠道，通过央行会议纪要、官员讲话、新闻会等形式丰富信息沟通的内容，公布央行对未来经济形势和货币政策走势的判断，尤其要注重对货币政策的实施进行事前沟通和事后解释，让公众明确货币政策的相关操作及其意图，避免市场误读产生错误预期。最后，加强对货币政策的研究，提高货币政策效果的预测能力。作者:刘开华 单位:长江师范学院参考文献:［1］郭豫媚，陈伟泽，陈彦斌．中国货币政策有效性下降与预期管理研究［J］．经济研究，2016(1):28－41．［2］汪红驹．中国货币政策有效性研究［M］．北京:中国人民大学出版社，2003．［3］孙森，卢紫珺．中国货币供给的内生性、外生性与可控性———基于货币乘数视角［J］．现代财经－天津财经大学学报，2013(5):51－59．［4］刘开华．《货币银行学》课程教学方法创新的研究［J］．中国职工教育，2014(18):189．［5］胡希宁，陈锐，黄亚娟．“卢卡斯批评”与宏观经济学的重建———兼述评卢卡斯和萨金特的理论成就［J］．理论学刊，2012(11):44－47．}

引言我国宏观货币需求的研究：关于我国宏观货币需求现状——基于货币化率视角货币化率——M2/GDP最早由麦金农在1973年提出，以金融资产存量作为金融市场发展水平的衡量依据，以GDP作为经济发展程度的替代指标，因此M2/GDP的比值则代表货币化率。同时体现了金融发展与经济增长的相对水平和金融深化的程度。关于早期我国货币需求的研究，国内学者主要将关注点放在我国货币化率上。我国在改革开放后，货币供应量激增，而这也使得M2/GDP的比值大幅提升。针对中国高货币化率的不断攀升，易纲曾系统概述了“货币化理论”，认为随着市场经济体制的转型和对外开放程度的加深，以货币作为媒介的交易量将会扩增，从而促使M2/GDP大幅提高。樊纲认为，我国M2/GDP比值居高不下是受制于我国以间接融资为主导的金融发展模式，加之投资选择范围较为狭窄。曾令华研究发现储蓄率与M2/GDP比值呈显著正相关性，认为我国因为金融市场较为滞后，因此居民的收入通常都流向银行存款，因此M2/GDP随之增长。谢平和张怀清通过实证分析研究发现我国货币化率高的根本原因在于银行信贷规模小，不良资产率高。王磊和朱太辉则围绕M2/GDP建立了相应的理论模型，深层次剖析了货币化率季节性波动的根本原因，认为它主要是固定资产投资的季度波动而导致。刘晓欣和梁志杰指出随着经济虚拟化进程的推进，以及大量货币向金融市场集聚，货币化率将大幅提升。刘建丰等则立足于我国经济体制改革，认为在金融风暴爆发后，房产热使得大量资金流向房地产市场，从而推高了土地、房屋住宅货币化，最终使得M2/GDP比值节节攀升。范从来和杜晴以产业结构变动为出发点研究了我国高货币化率问题，认为不同产业对货币化率的影响不同。多数学者普遍认为高比值的M2/GDP对经济的负面冲击较小，但是有学者则通过实证研究持否定态度。如张杰认为M2/GDP比值的过快增长，在某种程度上预示着一国或地区的经济发展存在居民储蓄率过高，对银行依赖性过强，政府干预过多等问题。我国货币需求的稳定性：刘金全等利对我国短期和长期货币需求函数稳定性进行了实证分析，认为1990—2004年间我国货币需求函数具有一定的稳定性。万兆泉对我国货币需求稳定性研究后发现，货币需求与实际GDP、利率和物价水平之间存在长期的协整关系。闫泽涛和李燃考察了收入、储蓄及企业资产负债等因素对财富持有者货币需求的影响，认为所构建的货币需求函数具有稳定性。在金融市场发展和制度因素对货币需求稳定性影响方面，王曦以传统货币数量理论为指导，探讨研究货币需求函数稳定性问题，指出制度因素的引进有利于提高货币需求的稳定性。范从来系统归纳了国内外关于货币需求稳定性理论成果，认为在改革开放初期，由于我国资本市场不成熟，金融资产种类单一，货币替代品较为匮乏，因此金融创新对实体经济的支撑作用较弱。董晓辉从资本市场发展的视角研究货币需求影响因素，以1998—2009年数据作为研究样本，发现随着我国资本市场的成熟发展，货币需求函数不稳定特征较为突出。许月丽等研究了数字金融发展对中国货币需求函数稳定性，发现数字金融对货币需求产生不稳定影响。战明华等以货币投机需求源自于市场经济主体最优资产投资组合作为假设前提，研究发现中国存在显著的货币需求流动性陷阱，且资产组合对货币需求的影响机理符合投资组合假说。在汇率因素对货币需求稳定性影响方面，易行健将名义有效汇率引进传统货币需求函数，发现纳入该变量后货币需求更加稳定。万晓莉等研究了1978—2008年间我国货币需求是否长期稳定，发现将汇率和外部因素的约束纳入考虑后，货币需求表现出长期稳定性，并提出需要考虑货币的替代效应和流动效应。项后军等研究改革开放后汇率与货币需求稳定性的关系，发现人民币名义有效汇率促进了M2需求的增长，但是与货币需求之间并不存在密切关联性。在经济开放的框架下，我国货币需求函数仍然表现出长期稳定性，并不会因为人民币名义有效汇率的变动而改变。国外学者对中国货币需求的研究。随着中国对外开放程度的不断提高，国外对中国货币需求的研究也逐渐增多。Burton&Ha利用误差修正模型，以我国1952—1988年的年度数据作为研究样本，实证发现我国货币需求和实际国民收入、预期通货膨胀率等指标之间呈现的长期均衡关系。Cargilletal.估计了中、日、美三国的货币需求函数，认为相较于收入弹性而言，利率对货币需求的弹性更大，不同国家在通货紧缩时期的货币需求存在显著差异。Mehrotra通过建立稳定的M2货币需求函数，发现通货膨胀与经济发展存在显著相关性，并且在广义货币M2的冲击下，通货膨胀率大幅提升，因此央行采取以货币供应量为中介目标的货币政策符合中国国情。Goldstein基于我国利率和汇率市场化水平较低的实际，发现我国企业普遍面临着严重的融资约束问题，而这也造成了我国经济结构的不稳定性，从而刺激货币性资产需求的激增，从而使得货币化率居高不下。Laurens&Maino对我国1977—2002年的货币需求函数进行了实证分析，发现其表现出阶段性的稳定特征，此期间我国经济体制逐步向市场经济转变，金融创新不断深化发展，而这也在一定程度上影响到货币需求函数的稳定性。Bahmani-Oskooee&Wang利用VECM模型，以1983—2002年的季度数据作为研究样本，发现我国货币需求和名义有效汇率、国内外利率、真实GDP均表现出长期协整关系，这意味着在引进汇率因素后我国货币需求函数具有稳定性。Burdekin&Siklos实证发现我国货币供应量、利率、资产价格、实际产出具有显著的长期均衡关系，并表示尽管中国货币化率高，但是货币供给在相对合理的范围内，不存在货币超发问题。Koivu则基于中国1998—2007年的月度数据，考察与分析了利率和信贷需求、真实GDP之间的相关性，结果表明我国信贷需求虽然表现出较高的利率敏感性，但是利率对实体经济的影响较小。结语Chen以灰色关联分析法作为研究工具，探讨分析了我国货币需求与利率、价格指数、实际GDP、股票收益率等因素间的影响机制，认为我国货币需求函数具有长期稳定性。Baharums hahetal.探究了中国股票市场和货币需求的关系，发现股价与M2货币需求构成了长期均衡关系，且国民收入水平、利率等都是中国货币需求的重要影响因素。Bahmani-Oskooeeetal.通过研究发现中国与其他贸易伙伴的经贸关系，发现货币需求会受人民币汇率的影响而产生不稳定性。}