券商中国
2020-12-02 08:24
2020年，中国资本市场步入“而立之年”。
过去30年，风云激荡，波澜壮阔。中国资本市场不仅实现了“从0到1”的突破，还在时代潮流中蓬勃发展，一跃成为全球第二大证券市场。
时移世变，如今世界处于大变局时代。继往开来，中国资本市场继续砥砺前行。今年新《证券法》的正式实施，昭示着一个新的时代即将开启。
在当下历史节点，原深交所副总经理、前国信证券总裁、现深圳前海股权交易中心董事长胡继之接受证券时报记者的专访，畅谈中国资本市场未来发展。
胡继之表示，“目前正是银行信用转向证券信用阶段的关键时期，中国资本市场下一步将出现大规模证券化的过程，资本市场扩张程度和边界可能大大超出我们现在的想象空间。而适应未来市场的金融方式和品种将会以全新的形态大量涌现。”
资本市场波澜壮阔的30年
如何看待资本市场过去的30年？胡继之认为，应从改革开放40年信用发展的三次递进进行解读。他向证券时报记者表示，信用形态的发展与经济增长相伴相随，主要经历了三大阶段。
第一个阶段是经济的货币化过程，由“实物估值，物物交换”向“货币计价，等价交换”转变。经济货币化的意义在于由实物经济形态转向货币经济形态，从而适应并推动了经济层次提升和空间扩张。
第二个阶段是银行信用的崛起，银行从财政的钱柜子逐步变成经济发展资金供应的主体。“银行信用的意义在于，随着改革带来的简政放权、减税让利，经济产出增加和社会游资增多，国家通过银行机制把社会闲散资金转化为建设资金，为经济起飞提供了能量。这个过程帮助中国经济顺利实现高速增长，解决了国家现代化建设的资金短缺。银行信用成为国家发展经济的主体推动力量。”胡继之向证券时报记者谈到。
第三个阶段是从上世纪90年代初开始的证券信用出现，其标志是深沪证券交易所的成立。证券信用的意义是，在银行信用之外，通过市场直接筹措资本，形成了银行之外的另一种力量。在胡继之看来，这是波澜壮阔的30年，而且这一阶段有其不同于银行信用的鲜明特质，主要体现为：
一是交易所成功建立起一套信息技术交易系统，摆脱了经典资本市场发展的基本路径和方式，使我国广为分散的中小投资人能够直接进入资本市场，中小投资者数量世界第一，交易笔数和换手率也长期位居世界前列。
二是大量国有企业通过资本市场筹措长期资本，走出困境、获得新生，资本市场第一次在国家战略层面显示出特别的能量；一大批民营企业通过资本市场完成了由家族企业向现代企业的转变，迅速壮大成为中国经济成长的生力军。
三是随着大量专业投资机构及律师、会计师事务所等中介服务机构的兴起，特别是公募基金的崛起，形成了一股全新的力量，使得中国资本市场短短30年就超越了成熟市场几百年才走完的发展历程，市场总量已位居世界前列。
“不过，早期的证券信用依然带着计划经济、行政管理的诸多痕迹，特别是发行审批制带来了一些有悖市场基本原理的现象。”胡继之指出。
首先，审批制意味着国家背书，实际上是国家信用在市场上发生作用。
其次，由于有了国家背书，大量企业首发股票价格窗口指导，导致申购新股成为了一种福利分配，扭曲了直接融资“卖者有责、买者自负”的本意。
第三，管理层在操作过程中会无形地通过审批来调节股票发行节奏，对市场产生影响，以达到人为设定的阶段性目标。
第四，由于审批发行的可控性和市场交易的广泛性，往往造成股票供应短缺，从而推高了股票交易价格。
第五，由于企业审批上市之后难以退市，壳公司往往成为市场炒作的题材。
就在10月31日，国务院金融稳定发展委员会（金融委）会议指出，要增强资本市场功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。胡继之认为，这是资本市场发挥直接融资功能的真正开局。
一个大规模证券化时代正在来临
注册制改革，是A股资本市场新的里程碑事件。随着注册制在科创板、创业板试点落地，A股IPO融资金额创出新高，资本市场功能得到强化，有力服务实体经济。
今年前11个月，A股市场首发融资规模合计超过4200亿元。而在过去三年（2017年-2019年）IPO融资额依次为2301.09亿元、1378.15亿元、2532.48亿元。
胡继之向证券时报记者强调，注册制的实施，标志着国家大力开辟直接融资市场的新局面已经正式到来。相对于前30年的市场来说，今后资本市场的运作方式可能会出现很多变化。
“第一点，注册制就意味着国家不背书，还其市场本来状况，通过规则让市场的基础和常规层面实现市场自治。第二点，一切市场行为的后果由行为人自己承担，要让‘卖者有责,买者自负’的理念贯穿一切行为的始终。第三点，随着新兴市场形态的形成，与之相适应的各项基础设施会更加完备，包括底层制度的安排、多层次资本市场体系的完善、真正适应市场参与主体的基础制度和运作机制、与融资人相关的信息披露机制等等。第四点，政府公权力在市场的应用范围大多集中在打击欺诈融资领域，交易所主要负责日常监管。”
胡继之判断，由于国家对资本市场发展战略的重大调整和改变，今后以直接融资为主的市场结构有望加快形成，由此可能形成大规模的证券化局面。他谈到，从信用发展角度而言，下一步将是整个经济体证券化的开始。“类似早期一切实物都货币化、一切融资活动都银行化，这一次证券化的过程会以各种方式向各个领域扩展。”
在他看来，随着注册制的常态化，今后有望在三大领域形成基本局面：一是很多实物形态可能向证券化方向转化；二是大量资本性融资行为以证券化为主导；三是在以现有金融资产为基本品种的基础上，金融衍生品不断进行延伸和拓展。“目前我国大规模发展证券信用的各种社会基础条件都已具备。按照成熟市场的经验和信息文明时代的趋势，如何实现证券信用大规模发展，某种意义上关系到中国能否把握得住未来局面。”
在资本市场边界问题上，胡继之向证券时报记者分析，首先从权益层面来看，无论是监管抑或券商，对“资本市场”的理解主要是“标准化证券”，往往以是否上市作为直接融资的界限。但他认为， 所有企业对外部的资本筹措行为都属于直接融资，因此都属于资本市场的范围； 这就意味着比目前只注重上市公司融资和二级市场交易为基本范围的市场边界要广阔得多。
他谈到，各地区域性股权交易中心的建设将是重要布局。“真正股权市场的出现实际上能大幅拓展资本市场的边界”，胡继之向记者判断，“未来以交易所为最高形态的市场顶层，加上具有广泛适应性的区域性股权市场作为市场底层，会形成一个相得益彰的资本市场层次架构，这种架构使得市场既能够解决成功企业的大规模、标准化直接融资，也能够广为适应各种经济形态的发展，灵活解决广大中小企业非标化、多样化的融资需求，将为我国资本市场注入全新的内涵，从而形成一种全新的局面。”
其次，从固定收益层面来看，很多领域都会向证券化形态发展，从而扩大资本市场的边界。他以国内房地产行业举例，认为地产行业长期以来主要依靠银行系统解决融资问题，天量的房地产债权沉淀在银行手里，既加剧了银行的风险集聚，又没有体现出房地产的真正价值。而今后通过发售REITS、物业费证券化、运营收益权证券化等证券化工具，既分散了风险，提高了资产流动性，还能在交易过程中充分体现不动产的价值。
“未来券商”的可能形态
随着注册制改革的推进，根植于资本市场的证券公司将迎来历史性发展机会，券商不同业务条线都将直接受益。但需注意的是，在不同上市制度下的资本市场，券商发挥的功能角色会有所不同。如何提高竞争力，如何顺应时代潮流推动业务转型升级……是业内共同探索的话题。可以预见，券商发展形态及行业生态未来将面临重构。
胡继之表示，在我国证券信用发展早期，一个主要短板就是券商功能不足，能量不强。“虽然目前中国的经济总量已位居全球第二位、货物贸易规模多年位居世界第一、2020年中国上榜世界500强企业的数量也位居世界第一，但是我们注意到，中国的证券公司所承载的能量与国家赋予资本市场的使命相距很远。”
“面对以注册制为标志的未来资本市场，还有大规模证券化时代的来临，中国券商究竟应该呈现什么样的发展形态，我相信是每一位从业者都在深深思考的议题。特别是我们正处在由工业文明向信息文明过渡的大转折时期，券商如何在信息文明时代下的资本市场发挥作用，它的作用方式与工业文明时代到底有什么样的不同，这些问题都值得我们去探索和寻找答案。”胡继之向证券时报记者表示。
在胡继之看来，未来券商应当着力从5个层面来提升核心能力。“首先是价值发现能力。工业文明解决了物资短缺问题，信息文明则是提升生活品质。现在已经与过去工业文明时代大规模的生产方式大为不同，越来越多有特质的公司不断涌现。所以我们要想办法在资本市场中准确发现和定义各类公司的真实价值，这是券商最重要的核心能力。”
第二是价值传播能力。在发行审批制下，由于行政定价、供给短缺，往往造成股票供不应求，券商无需广为传播企业价值。注册制实施后，一家企业能否在市场上实现其发展目标，除了价值发现之外，券商如何帮助企业在市场上广为人知是一项非常重要的核心能力。
第三是资源配置能力。这种能力包括两个层面，一是券商自身如何有效利用现有社会资源来壮大自己的能量；二是如何使社会现有的资源在资本市场中得到最佳配置，特别是要在IPO之外，通过并购重组等方式使企业能够在市场上实现最佳的、合理的发展。
“第四是财富管理能力。市场发展的历程已经表明，随着经济总量的增加，金融总量的增长速度会越来越成倍地高于经济总量的增长速度。严格意义上说，中国改革开放40年实现的财富增长主要是由银行推动来完成的，今后将越来越借助于证券公司财富管理能力的提升，这样会大大提高整个社会的金融效率。”
“第五是风险驾驭能力。我们应该深深地确立这样一个观念，券商本身就是以驾驭风险和管理风险为基本内核的；因为资本市场在风险嬗变上的能量要比信贷市场高出很多倍，所以风险驾驭能力是券商最基础和最核心的一门内功。”
采访最后，胡继之满怀期待地谈到，“美国证券交易委员会最近表示，已批准纽约证券交易所允许企业直接上市并发行新股的提议。企业直接上市真是一个巨大变化，互联网时代券商的角色调整也属必然且紧迫了。”
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视觉中国《中国经济周刊》首席评论员
钮文新按照中央判断，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。一个重要共识是：总需求不足乃是当前中国经济的突出矛盾。但我们需要看到一个基本事实：总需求不足，不是今天才有的经济现象，而是长期不断走弱的结果。什么原因导致需求不足？是三期叠加？是供需错配？的确存在这方面问题。但这些似乎都属“明因”，一个长期存在、长期压抑总需求的“暗因”并未引起足够重视。这个“暗因”是什么？货币政策方式可能存在“技术偏执”，这导致金融趋向短期化，进而导致金融相对于实体经济而言，长期“明松暗紧”，并成为长期压抑经济总需求的“暗因”。证监会主席易会满2022年7月31在《求是》杂志以“努力建设中国特色现代资本市场”为题撰文指出，中国金融“不缺资金但缺资本”。按照金融学理论的定义去划分，资金与资本的区别关键就是期限的长短。一年期以上为资本，一年期以下为货币（资金）。所以，“不缺资金但缺资本”实际指出了中国金融长期存在“期限结构性缺陷”，指出了金融短期化趋势。金融短期化趋势会使实体经济对长期资本的渴求得不到满足，而中国经济结构又是以制造业、实体经济为本，所以金融偏离实体经济诉求，必然脱实向虚，从宏观上长期压抑中国经济内需。所以对中国，一个实体经济为本的国家，货币政策的宽松或紧缩应当更多考量金融市场能够生成多少长期资本，而非只关注短期货币流动性的多少。由此建议：金融工具应当以服务实体经济、促进高质量发展为宗旨，而要达成这样的目标，必须从改革货币政策方式入手，对金融实施供给侧结构性改革，以此推动金融长期化、资本化、股权化，并以此为突破口，走出中国特色金融发展之路。金融短期化的根源按照货币学基本定义：M2=基础货币×货币乘数。这告诉我们，M2增长取决于两个因子的变动：一个是基础货币数量，一个是货币乘数高低。基础货币由央行供给，是国家信用的体现；货币乘数则由商业银行通过“存款变贷款、贷款变存款”去创造，它表达的是商业金融机构基于国家信用派生信用的能力。如图1所示，它展示了中国M2（黄柱）、基础货币（蓝柱）和货币政策（红线）的关系。由图1可见，2012年之后，中国M2增长完全依托货币乘数的不断上涨，也就是商业银行不断通过“存款变贷款，贷款变存款”去创造货币，而央行的基础货币供给却保持了“超稳”状态。这就是问题的核心。如果我们将基础货币（国家信用）视为M2中的糖分，那商业银行扩张货币乘数，则相当于“向糖中加水”。于是，图1所展示的情形则是：M2增长过程中，不加糖，只兑水。这是不是会导致M2品质下降？ M2品质下降的基本特征就是：金融短期化。按照货币学理论定义：货币乘数也称货币流转速度。货币乘数越高，意味着货币流转速度越快，同时意味着货币流转周期越短，也意味着金融短期化越严重。针对制造业企业，货币流转周期必须满足“从货币采购原材料到组织生产，再到商品销售，然后回到货币”——这是一个完整的“从货币再到货币”的流转周期。如果货币乘数过高，针对企业的货币信贷能容忍的流转周期过短，这样的金融会背离制造业企业对金融期限的诉求。搞清这条金融逻辑链特别重要，它揭示了中国金融短期化的根源在于这样一种货币政策方式：在“只兑水、不加糖”的前提下推动M2增长，以适应经济规模扩张的需求。金融短期化危害2008年金融危机之前，美国等个别发达国家无惧这种货币政策方式，那是因其经济结构以服务为主，尤其以金融服务为主。服务业对金融期限的诉求并不苛刻，尤其是金融服务业，金融机构哪怕只有隔夜资金，也可以通过隔夜拆借去赚取利润，但制造业企业则不行，资金期限过短意味着极大的流动性风险，而管理这样的流动性风险，企业势必将付出巨大的成本。所以，金融短期化对中国危害甚多。第一，金融短期化会使金融系统里的短期资金“因多而贱”，实体经济、制造业所需长期资本却“因少而贵”，资金期限背离实体经济诉求。实体经济不赚钱或赚钱难，必然引导实业资本进入金融市场，金融业也会因此而快速膨胀。这就是说，金融短期化导致整体金融业务“脱实向虚”，进而引导整体经济“脱实向虚”，这是一个恶性循环的过程。事实是，自2008年至2017年第五次全国金融工作会议之时，中国金融业增加值年均增速超过8%。但从历史上看，就算在金融业最发达的美国，其金融业增加值增速也不过7.5%左右。与金融业高速增长相反，中国制造业增加值在GDP中的占比，已由2008年的32.7%下降至2019年的26.8%。第二，如果货币乘数不断提高、资金期限越来越短，实体经济资本缺血状态也会越发严重。从宏观看，结果1：实体经济被长期压抑，会导致内需走弱，尤其是民营经济获取长期资本的难度更大，以致“内生性增长动力”走弱，甚至有经济空心化趋势。结果2：短钱便宜、长钱贵，给金融市场注入巨大的空转套利空间，并引发金融投机套利的野蛮扩张，导致各种金融乱象。结果3：央行货币政策低效，尤其是短端利率向长端传导不畅。第三，金融短期化趋势不断压缩股权资本市场发展空间，会导致企业，甚至上市公司长期得不到足够的股权资本支持，而不得不靠债务扩张去谋求发展。结果1：弱化了企业的资产负债表，给资金链安全带来威胁。结果2：在企业发展均受到债务上限约束的情况下，整体经济发展也会受限，而且降杠杆动作容易引发系统性金融风险。结果3：股权资本长期匮乏，会导致企业底层技术研发投入不足，而中短期资本则更愿扎堆在“通过短时砸钱实现垄断的应用技术”上，这可能是导致部分平台企业野蛮扩张的原因之一。结果4：在科技竞争极其激烈的背景下，国际间股权资本争夺必然剧烈，但金融短期化剥夺了资本市场的支撑力，在科技资本争夺上处于劣势。第四，依靠货币乘数的不断提高推升M2，实际是将国家货币发行权让渡给了商业金融机构。在信用货币时代，国家是否可以放弃货币的主权属性？M2必须是国家信用与商业信用的平衡，而不增加国家信用（基础货币），依靠商业信用（货币乘数）扩张去推高M2，这不仅违背常识，而且违背国家主权的货币定义。第五，金融短期化的内涵是：存款，尤其是企业存款，以及对应的贷款同时短期化。进而导致M2“因短而高”，以及负债同样“因短而高”。按照“货币乘数=M2÷基础货币”这个公式，货币乘数实际是“1元基础货币被放大了多少倍”，这是货币杠杆。所以按照货币金融理论，货币乘数越高，货币杠杆越高，全社会整体债务杠杆就会越高，经济各个方面的资金链都会因此而变得脆弱，系统性金融风险（流动性风险）加大。为深入阐释全社会负债会“因短而高”的原因，不妨举例说明：假设我们盖个木屋，如果木料尺寸完全符合建设要求，所需的木料总量为1；现在盖同样的木屋，但木料尺寸变短，必须通过“接短为长”才能获得所需木料的尺寸，建造这座木屋所需要木料总量该是多少？是3、是4，还是5……定性而言：第一，木料尺寸越短，所需木料总量越大；第二，木料尺寸越短，木屋质量越差；第三，当木料尺寸短到一定程度，不管有多少碎木料，都无法建成一个合格的木屋。这实际也是债务“因短而高”的规律。我们还可以从“糖与糖水”的关系中看清同样的道理。假如经济肌体健康成长必须摄入足够的“糖分”，那M2这杯“糖水”中的“含糖量”越低，经济肌体要获得足够的糖分，就必须“超量去喝糖水”。超多少？不知道。但定性而言，则必有“糖水（M2）含糖量越低，所需糖水（M2）的超量程度越高”。这是常识，也是基本规律。把这些常识平移到金融则有：第一，金融短期化越严重，满足同样经济规模所需的债务总量越大，会导致M2和债务杠杆同时“因短而高”。第二，金融短期化越严重，金融流动性风险越高，金融质量越差，而且当金融短期化达到一定程度，短期流动性再多也无法有效支撑实体经济正常发展需求，更谈不上支持经济高质量发展。第三，糖本身也有品质高低区别，政府信用期限（基础货币期限）越长，糖的糖度越高；基础货币期限越短，糖的糖度越低。由此推论：糖的品级越高——基础货币期限越长，经济肌体所需糖水——M2越少。所以，鉴于金融是经济肌体的血液，金融短期化的直接后果是：需要大量长期资本支撑的股权资本市场脆弱，企业难以获得股权资本平衡，以致全社会债务杠杆率过高，资金链脆弱，流动性风险大。基于经济理论界的事后检视，2008年美国所发生的金融危机，表面看是次贷抵押证券违约，是长期监管缺失而导致金融底层资产过滥，但深层原因实际是：金融资本主义长期发育的必然结果。在金融资本主义制度下，金融资本控制了国家货币发行权，表象就是M2增长长期依靠金融机构扩张货币乘数推动。但是，这带来的金融短期化，必然导致金融背离服务实体经济的职能，导致经济“空心化”，而短期资金则更多倾向空转套利。同时，严重的“短钱长贷”与各种“金融创新”连成一片，以致金融机构过度创造货币，金融存贷期限过度错配，而当底层资产违约，金融机构停止或收缩货币乘数，后果不堪设想。事实是，2008年美国货币乘数接近9倍，即1美元基础货币创造9美元M2。而现在的中国，货币乘数已达8倍。实际上，8倍货币乘数对应的现实情况是：M2是GDP的2.5倍以上，债务杠杆风险严重制约经济进一步发展。视觉中国货币供给为什么“不加糖、只兑水”？之所以M2供给“不加糖、只兑水”，其关键原因在于：2008年之前30多年的时间里，与金融资本主义相适应的新自由主义货币理论在全球推行，而中国改革开放恰恰伴随了这样的一个过程。在此过程中，金融学者和管理者系统学习并接受了新自由主义货币理论。按这种理论，第一，货币不过是人类为了方便商品交易而“从民间自然内生”的交易媒介，就像我们看到的贝壳、金银铜，乃至现实中的比特币等，都是民间自发确认的货币形态。所以，政府必须尊重货币这种“民间自然内生”的属性，它是“政府尊重市场”的必要表达。第二，诺贝尔经济学奖获得者卢卡斯基于“完美世界假设”，提出了所谓“货币中性理论”，认为多发货币只会引起通货膨胀。结合二者得出结论：政府必须控制基础货币数量，而让货币乘数——金融机构（民间）创造货币去满足经济对M2增长的诉求，政府宏观调控只需确保“M2增长率大致等于名义GDP增长率”即可。正是出于上述认知，20世纪70年代后期，美联储前主席保罗·沃尔克开创了“单一盯住通胀+单一调节利率”的货币政策方式，而这种方式的实质内涵就是：央行放弃收放基础货币（外生货币）的所谓“数量型调节”手段，而经济增长所必须的M2供给增长，主要依托商业金融信用扩展去创造，从而维护了货币“民间自然内生”的属性。而所谓“单一利率调节”，实际就是通过利率调节，增加或减少商业信用创造能力，进而控制社会购买力，并实现对通胀的管控。但上述货币方式能否持续？近年来，经济理论界提出大量质疑，而普遍认识是：新自由主义货币理论以及对应的货币政策方式导致金融短期化，金融短期化则导致金融业务的自我循环、脱实向虚、空转套利，这才是导致2008年金融危机的根本病因。于是，理论界开始关注一个新的方向：新凯恩斯经济理论。新凯恩斯经济理论认为，真实的市场并不完美，而事实也一再证明“货币并非中性”，以致货币与物价之间并非任何时期都是正相关关系，需要“具体情况具体分析”。新凯恩斯经济理论所对应的货币理论是：现代货币理论（MMT）。它区别于新自由主义货币理论的最大特点在于：（1）认为国家应当收回货币发行权，强调货币的基础必须是国家信用，正所谓“货币是主权”；（2）不仅关注货币的数量和价格，同时更加关注货币的期限结构，强调扩大长期基础货币供给，从而降低货币乘数，正所谓“货币是股权”。作为新凯恩斯主义理论的代表人物，美联储前主席本·伯南克在《金融本质》一书中称，中央银行所投放的基础货币，实际是“永远不必回收的债务”。既然如此，基础货币应被视为“国家资本”。他进一步提出，要降低国家总体债务率，唯一的方法就是向市场注入足够的“国家资本”。必须说清的一个重要理论MMT到底是怎样的主张？MMT所要实现的目标：实现“超级充分的就业”，减轻贫富分化的恶果。手段一：实施财政政策和货币政策一体化，以国家信用为依托，释放长期基础货币，降低经济发展对商业金融信用扩张的需求（降低货币乘数）。客观地看，这个过程实际是为M2“加糖降水”，同时也是为了国家能够收回曾经让渡给金融资本的货币发行权。手段二：以工资和物价是否循环上涨作为观察点，在确保不发生通货膨胀的前提下，货币政策尽量配合财政赤字扩张，并以财政赤字进行可创造更多税收的、有效益的投资，从而创造“超级充分的就业”。客观地看，这并非所谓“财政赤字货币化”，而准确的事实应当是“财政赤字资本化”。手段三：财政可以扩张的程度不仅需要专业论证，而且需要受到国会监督，绝非政府可以任意而为。所以，MMT绝非主张财政和货币不受约束地扩张。从真实效果看，伯南克向市场注入海量基础货币，尤其是注入长期基础货币之后，美国M2确实呈现出“加糖降水”之效，如图2所示，美联储增加基础货币投放（蓝柱）的同时，确实压低了货币乘数（红线），而且基础货币数量与货币乘数之间确实存在此涨彼消的负相关关系。与此同时，如图3所示，2008年到2019年，美国M2增速（红线）并未出现失控式暴涨。这是为什么？理论上说，M2=基础货币×货币乘数，M2两个因子一增一减，M2增速未必会暴涨。既然M2没有出现暴涨，而且增速一直在震荡回落，所以也就无所谓通货膨胀。理论上说，严重的通货膨胀一定是M2暴涨的结果。所以，MMT绝非大水漫灌，更非一些学者所说的“财政赤字货币化”，而是“财政赤字资本化”，其真实效果实际是：为M2“加糖降水”。站在学派之争的角度，我们或许可以理解：将MMT视为“财政赤字货币化”实际是新自由主义货币理论的坚守者对MMT的刻意曲解。此外，我们需要进一步看到，2019年之前，伯南克大量投放基础货币去支持财政赤字扩张，其目的是收购发生问题的金融机构股权和债务。其直接效果是：第一，央行通过收购政府债券实现基础货币投放，而财政扩张的财政赤字去用于投资，这是典型的“财政货币一体化”和“财政赤字资本化”，此时，钱去不到消费市场，不会推高物价；第二，长期基础货币投放，使得国家资本大量抵消商业金融信用，并使金融机构拥有大把适宜股权投资的长期资金，由此推动股市连涨10年；第三，不断上涨的美国股市吸引了全球股权投资偏好的资本进入，大大拓宽了美国企业和金融机构股权融资空间，当企业和金融机构股权资本充盈、赢利能力恢复之后，它们开始回购政府手中所持的本公司股份和债务，从而不仅实现了政府赢利，而且实现了货币回笼。同样作为新凯恩斯经济理论的代表人物，美联储前主席耶伦之所以敢在2017年加息缩表，关键是：她看到被政府救助的企业和金融机构恢复了赢利能力，甚至已经赎回了政府所持其股份和债务。2018年末，耶伦在离任美联储主席前夕发表谈话指出，美联储过去10年政策是正确的，因为它使得美国企业长期的股权资本增加了100%，而短期的货币市场融资减少了50%。这组数据是否意味着美国企业财务状况（杠杆水平）已经非常健康？为什么2020年之后继任美联储主席鲍威尔同样是大量投放基础货币，却引发M2暴涨并带来严重通货膨胀？这实际是特朗普和拜登政府防疫政策相继出错所致。尤其是拜登政府向社会公众大把“撒钱”以促进消费增长，这实际是典型的“财政赤字货币化”过程，必然引发通货膨胀。当然，导致美国物价上涨的诱因还有疫情阻滞供应链，以及俄乌冲突引发国际能源价格大涨等非货币因素。但至少我们应当尊重图3展示的事实，评价美国货币政策必须区分疫情前后，不能用2020年之后的美国政策失误去概述2019年之前的政策选择，更不能把美国通胀原因笼统归因于美联储投放大量基础货币。也就是说，应当严格区分“财政赤字资本化”与“财政赤字货币化”所产生的不同效果。伯南克和耶伦相继在美联储主席的任上实际践行了MMT，但他们却“做而不说”地掩饰事实。迄今为止，整个华尔街乃至整个世界对MMT讳莫如深。为什么会是这样？一个合理的猜测是：为了货币发行权。践行MMT导致M2“加糖降水”，这是实质性地让国家收回货币发行权，让金融更好地为实体经济服务，但金融资本是否会自觉放弃货币发行权？当然不会。货币发行权是一切利益中最重要、最核心的权益。需要再次强调的是：MMT不是“财政赤字货币化”，而是“财政赤字资本化”，是必须要多创税收的政府资本开支；MMT不是“大水漫灌”，而是为M2“加糖降水”，是确保M2增速正常前提下的基础货币投放；MMT不是靠短期流动性（商业信用）的增减去控制M2增速，而是通过长期基础货币调节去实现国家资本供给的增减，同时把多年旁落于金融资本的货币发行权，重新收归国有；MMT不是“财政任意扩张”计划，而是基于通胀约束、预算约束、支出选择约束等诸多约束条件下的“超级充分的就业计划”。需要澄清的其他重要问题第一，如图3所示，2009年到2011年，由于美联储沿袭了短期基础货币投放，结果M2增速（红线）一度达近10%。为破解之，美联储开始实施所谓“扭曲操作”，向市场注入大量5年、7年、10年，甚至20年、30年期的长期基础货币，结果：M2增速下降，直至2019年年底。这个事实说明什么？有学者认为，这是美联储在直接干预远期利率。当然有此效果，但似乎并不尽然。基于图3所展示的事实，我们应当可以理解：央行所投基础货币同样存在品质区别。具体而言，基础货币期限越长，政策效率越高，政策效果越好。第二，有学者认为，美国货币乘数下降说明美国信贷市场萎缩，这可能不是美联储希望看到的现象。但美国是直接金融为主的国家。如果基础货币上升、货币乘数下降能够推动美国金融长期化、资本化、股权化，使美股、债市因此而上涨，进而为美国企业提供足够的长期资本（包括股权资本和长期债务资本），则根本无需信贷市场大幅扩张。第三，有学者认为，MMT的做法只适宜金融危机处置过程，而绝非日常应当遵循的货币方式。但既然MMT所给定的方法可以很好地处置金融危机，为什么不可以使之在处置债务杠杆方面发挥积极作用？我们需要意识到，在经济发展过程中，如果确信政府必须超前提供基础设施，政府债务势必会在相当长的时期里，呈现不断扩张之势，而达到一定程度之后，债务继续扩张会频频带来流动性风险，甚至会制约国家经济增长。如何在债务风险不断积累和基础设施必须建设之间找到一种安全机制或模式？MMT或可带给我们重要启示。我们还要意识到，美国等发达国家基础设施之所以越发落后和破败，这是不是因其财政着力方向错误？是不是现在还在制约美国等发达国家的经济发展？反观中国，40多年的高速发展，是不是与基础设施超前建设密切相关？所以，如何实现财政投资的可持续，并以此实现就业最大化？MMT或可带给我们更为深刻的思考。第四，一些学者经常采用美国政府债务率去判断美国经济风险，这恐怕同样失之偏颇。从实际情况看，恰因股权资本的长期积累，美国企业生产疫后一直表现强劲，甚至在大幅加息下，美国失业率依然可以保持在历史低位。所以，我们必须看清美国真相：美国是典型的资本主义国家，其微观资本主体（企业）的健康才是其追求的主要经济目标。在此背景下，简单以政府或宏观杠杆率高低去评价美国经济风险，这或会失之偏颇。第一，宏观杠杆率的计算分母通常是GDP，但企业杠杆率的计算分母却是企业总资产，而非企业年度产值，而且在企业总资产中，尤其需要注重企业股权资本（净资产）占比高低，净资产占比越高，债务率越低，企业财务风险越小。第二，美国政府债务风险的确很高，但只要美元霸权不倒就不怕，因为这个风险可以通过货币霸权转嫁他国。所以，看美国经济风险主要应当关注微观主体的健康程度，尤其要关注企业净资产充足与否，而不只是看其宏观杠杆率高低，风险大小。面对越发丰富的事实，近来国内有学者也开始指证新自由主义货币理论之谬。2022年12月8日，北京大学国发院院长姚洋教授用了“养鱼池理论”驳斥“货币中性理论”。在他看来，让“M2增速大致等于名义GDP 增速”的做法是错误的。这就好比鱼塘养鱼，“不完美”的事实是：在中国这个鱼塘里，既有大鱼——国有企业，也有小鱼——民营企业，这时，如果鱼塘主人机械地计算认为，只要投放200斤饲料就可同时喂饱大鱼和小鱼，于是精确投放200斤饲料，大概率的结果是，饲料让大鱼吃撑，而小鱼大量饿死。所以正确的做法应当是：投放250斤到300斤饲料，让大鱼吃饱后，小鱼能有饲料吃。中国社科院学部委员李扬最近也多次指出，中国央行和财政应当建立有效的协调机制，而央行应当改用国债作为货币政策调节工具。总之，中国货币政策应当依据新时代、新要求与时俱进，学习和借鉴更具实事求是精神的新凯恩斯主义理论，以及对应的现代货币理论（MMT），更加注重金融和基础货币期限结构对于实体经济发展的重要意义，这恐怕是中国货币政策方式改革以及金融供给侧结构性改革绕不开的课题。需要特别强调的是：金融供给侧结构性改革，不应该只是研发一些给谁贷款不给谁贷款、给谁多点给谁少点的结构性政策，而首先应当是总体性的、让金融期限结构更加符合实体经济发展需求的，尤其是制造业和高科技企业发展需求的改革。视觉中国解决方案和建议毫无疑问，一切理论都是在不断探索、不断实践、不断修正、不断发展中走向成熟的，经济、金融、货币理论同样如此。中国金融发展需要坚持这样的原则：（1）认真学习、探索和借鉴世界最前沿的经济金融理论，而不是故步自封于自己熟悉的理论孤岛；（2）学习和研究经济理论需要“系统观念”，不是某个学派的“子系统”，而是关注所有经济学派的大系统认知，正所谓博采众长、贴合实际、实事求是、权衡利弊，这样才能真正使人类经济理论精髓融汇于中国的经济目标和经济实践当中，才能使中国经济金融政策更加贴合中国的经济特征。中国应当构建怎样的金融市场结构？见仁见智，但总体而言，金融市场体系至少应当满足“以实体经济、先进制造业为本”的基本特征，满足在新发展理念基础上构建新发展格局、推动高质量发展的客观要求。当然，金融市场还须确保国有和民营企业共生、共存、共同繁荣。有鉴于此，金融体系的结构特征或应是：长期金融为主，短期金融为辅；资本金融为主，货币金融为辅；股权资本为主，债务资本为辅。这就是说，金融供给侧结构性改革应当力求探索金融市场更多生成长期资本的方法，并以此为目标，构造货币和金融政策的操作方式，为铺设中国特色金融发展之路打下坚实的“路基”。具体该如何作为？先说重要前提：（1）必须严格政府预算约束，中央财政要对各级政府的收入和支出实施强力监管，绝不允许政府乱铺摊子；（2）央行基于二级市场对政府债券实施操作，而且是收是放、何时收何时放、收多少放多少是央行与财政达成原则共识后的自觉行为，财政不得干预央行的日常操作；（3）警惕因M2增长过快而引发物价上涨。在以上前提下：第一，鉴于中国M2增长主要依托货币乘数提高的现实，中央银行应尽快为M2“加糖降水”——在提高“基础货币”供给的同时压低“货币乘数”，尤其应当更多增加“高质量的糖”——长期基础货币供给，并通过货币政策数量和价格（利率）“两条腿走路”，符合基本量价关系的同时关照长短期限的利率，将货币乘数控制在4到5倍左右，以此防止货币杠杆过高而导致的金融短期化趋势；第二，将基础货币，尤其是长期基础货币视为“国家资本”，依据实体经济需要长期资金的特质，大力支持和激励股权资本市场快速发育，为企业以股权资本降低债务杠杆提供条件；第三，依据现代化中央银行的基本要求，扩展央行对金融市场流动性的关照范围，打通货币市场与资本市场，让央行真正转变为整体金融市场的中央银行，而非狭义的“银行的银行”。建议央行应当使用国家财政信用充当货币政策工具，并同时接受“规范的地方政府债务”作为货币工具。第一，尽管央票与国债具有同等的信用级别，但央票只能充当货币工具，功能单一，而相比之下，政府债务不仅可以充当货币工具，而且还能对国家经济发挥巨大作用力和影响力，按照国民经济恒等式，政府支出一定是非政府部门收入的重要来源、是民营经济得以健康发展的基石；第二，地方政府债务是政府债务的组成部分，信用级别应当与国债同级，适宜央行使用；第三，绝大部分地方政府存量债务对应国家重要基础设施资产，有着巨大的社会和经济效益潜力，是优质资产，理应获得央行的支持与接受。如果央行以政府债务为工具对金融市场“加糖降水”，按照4到5倍货币乘数去静态计算：央行基础货币投放需要在现有基础上增加20万亿到30万亿元。就目前而言，中央和地方政府存量债务合计约70万亿元，无论是期限结构还是规模体量，都完全可以满足央行货币支持操作的需求。进一步而言，第一，央行不仅可以持有地方政府债务，而且在必要时，还可以将年度基础货币发行需求和政府债务滚动有计划地密切结合，甚至可在较远的将来，按照特定规则对债务实施有计划的还本付息；第二，通过央行对地方政府债务的选择性持有，形成央行对地方政府债务使用效果的评价，并同时形成激励和约束机制。这样做至少可以“一举十得”：（1）短时间内大幅降低地方政府债务成本和风险，提高地方政府债务的市场认同度和参与度；（2）有据、有序、有度地释放地方政府手脚，使之在经济稳中求进过程中发挥更大的作用；（3）整体释放国家经济增长潜力，加大经济回旋余地，提高经济韧性；（4）有效促使中国金融长期化、资本化、股权化，使金融能够更好地满足实体经济发展需求，满足经济高质量发展需求；（5）激励资本市场，尤其是股权资本市场的快速成长，为企业增加股权资本、降低债务杠杆提供金融环境，以此避免“降杠杆导致经济断崖而不得不再加杠杆”的恶性循环，使经济获得强大的良性循环能力；（6）促使中国直接和间接金融平衡发展，摆脱间接金融为主的范式；（7）提高中国整体债务安全边际，强化地方政府债务对境外长期资本的吸引力，促进中国金融开放；（8）让中国国债收益率曲线变得更加坚实、有效、准确；（9）促使人民币货币基础更多依托政府信用，更加贴近已经形成的1300万亿元优质国家资产，同时也为人民币国际化提供更加坚实的基础；（10）从机制上，自然推动构建财政与货币——两大宏观政策部门的配合与协调机制。必须特别说明的问题第一，不能只见债务，不见债务背后资产。理论地说，债务和资产相辅相成，债务风险源自资不抵债或资金链断裂（流动性风险）。一些人现在视角有偏差，即考量地方政府债务风险，不是基于其背后所形成的资产价值高低，而是简单按照地方政府财政收入多少，这不符合财务安全的基本理念。所以，我们必须客观看待地方政府债务风险问题。实际上，大量地方政府债务对应着非常优质的基础设施资产，这些资产未来对地方经济的发展会发挥重大作用，至少不该是垃圾资产。但是，这些资产又不能马上产生足够的现金流去覆盖债务，需要较长时间的等待，等待地方经济逐步发育壮大而创造出相应的税收，尤其是欠发达地区，情况就更是如此。怎么办？难道拒绝在欠发达地区建设基础设施？所以，应当对所欠债务作出制度性安排，中央银行和中央财政必须为之提供足够的存续期限，而在此时间周期中确保其流动性安全。就目前而言，过去数十年，政府投资已形成1300万亿元的基础设施资产，但这其中确有相当部分资产尚未产生足够现金流。这恰恰需要发挥中国特有的制度优势，在“一盘棋”精神之下，科学统筹、协调配合。中央银行和中央财政需要站在全局的角度，基于1300万亿元基础设施资产去调研、去考量地方政府的债务周期问题，并据此构建政府债务的安全机制。第二，上述建议的货币操作会否引发恶性通胀？不会。因为，这样的货币运作方式，其本质是调整M2的期限结构，而非超发货币。理论与实践证明：通货膨胀取决于M2增速，M2增速越高，越易引发通胀。但“加糖降水”的货币运作方式，只会让中国金融更加倾向于长期化、资本化、股权化，而整个过程中，（1）股权资本增长会减低债务需求，总体效果应当是“既可确保经济增速不减，又可降低债务杠杆”，这是一种良性降低债务杠杆的方法；（2）1元长期债务可取代3元、4元甚至更多短期债务，所以这种货币运作方式，M2不仅不会大幅增长，反而可能“因长而低”，故不会引发通货膨胀。第三，如此货币运作方式会否引发“财政道德风险”？不会。原因1：整个过程由中央和国务院直接规划、顶层设计，而央行和财政部门都是下属部门，执行机构。原因2：中国的财政纪律已经远强于以往，而且只会越来越严。原因3：反腐已成长效机制，而财政“统收统支”已经受到计算机技术控制。三大因素叠加，地方政府发债以及大手大脚、大吃大喝、大建楼堂馆所的陋习早已受到了极大抑制。第四，地方政府债务约束破解之后，决策层可考虑学者建议：以“水循环系统”建设为抓手，建构10年基础设施投资规划。（1）这是应对全球气候变化，支撑子孙后代持续高质量发展的百年大计；（2）统筹中国经济即期拉动和远期潜质；（3）充分利用传统优势产业产能，避免经济增长动力“新旧不接”的尴尬，为科技创新发展提供更多的时间和空间；（4）提升中国农业发展基础，推进乡村振兴，长久端牢自己的饭碗；（5）“水循环系统”不仅自身具有极大的普惠性，而且建设过程从原材料到用工都具有非常强大的普惠性，可以提高普通劳动者收入，从宏观上有效促进消费增长。结语可以肯定，针对制造业、实体经济为本的经济结构，企业所需资金恐怕绝不只是融资成本高低、短期周转够不够用的问题，而更是需要长期化、资本化的期限结构问题。更加直白而言，资金期限过短，再便宜也没用。因为企业担心这笔钱到期后，下笔钱还有吗？成本又该多少？这势必抑制企业家投资的预期和信念。2019年2月22日，习近平总书记在中共中央政治局第十三次集体学习时指出，“金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度”，“金融活，经济活；金融稳，经济稳。经济兴，金融兴；经济强，金融强。经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣”，“我国金融业的市场结构、经营理念、创新能力、服务水平还不适应经济高质量发展的要求，诸多矛盾和问题仍然突出”。这一系列判断和指示无不切中要害。只要我们按照新时代、新理念、新格局所提出的新要求作出调整，坚定往前看、向前走，我们就一定能够找出偏差，给出解决问题的方法。（本文刊发于《中国经济周刊》2023年第4期）2023年第4期《中国经济周刊》封面}

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资源共享 >> 文档/报告共享 解析: 经济货币化的含义主要指：相对于自给自足的物物交换而言，货币的使用正在日益增加，也就是指交易过程中可以用货币来衡量的部分的比重越来越大。近年来国内外学者都把经济货币化作为研究重点，戈德史密斯(Raymond W．Gold *** ith)、高斯(S．Ghosh)、弗里德曼(Milton friedman)和施瓦茨(Anna J．Schwartz)等经济学家就60年代主要国家经济货币化的比重进行了分析，从而得出一个结论：经济货币化比率的差别基本上反映了不同国家的经济发展水平，货币化比率与一国的经济发达程度呈现明显的正相关关系； 一、我国经济货币化的计算及其悖论 根据我国目前的常用方法，即采用M2／GDP的方式来表示经济货币化指标，我们得出计算结果如下： 我国经济货币化指标 年份 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 经济货币化指标(96) 36．1 40．8 46．0 48．9 51．8 57．8 54．5 61．4 64．1 62．2 经济货币增长率(%) 13．1 12．7 6．3 5．9 11．6 -5．7 12．7 4．4 —3．0 同上 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 64．6 82．5 89．5 95．4 100．7 100．4 103．9 112．1 122．2 132．1 146．1 3．9 27．7 8．5 6．6 5．6 -0．3 3．5 7．9 9．0 8．1 10．6 资料来源：根据各期《中国统计年鉴》及《1999年中国统计公报》编制。 从该计算结果中，我们看到随着经济的迅猛发展，我国的经济货币化增长态势十分显著，换句话说，货币关系作为经济关系的存在形式在我国已得到了相当程度的深化与泛化，但当我们对比亚洲其它国家时，却发现了一个悖论：经济发展水平尚不发达的中国在经济货币化指标上竟然丝毫不逊于一些经济较发达国家和地区。 与发达国家相比，我国也是相当高的，以1998年为例，美国仅为0．67，而我国已经是1．32。由此我们得出一个事实：我国的经济货币化发展呈现非常不正常的态势。 二、我国经济货币化水平与居民消费水平的格兰杰因果检验 如前所述，一般来讲，经济货币化水平与一国的经济发达程度呈正比，因此我们还可以从计量经济角度来分析我国的经济货币化程度与我国的经济发展水平的相互因果关系‘由于我们用M／GDP来表示经济货币化指标，因此在进行因果关系检验时，我们必须采用与M、GDP无关的指标，笔者在此采用的是居民消费水平指标，具体的想法是，一国的经济发展水平的最实际体现即为居民消费水平。我国的相关结果数据如下： 我国经济货币化指标与居民消费水平比较 年份 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 经济货币化指数 1．13 1．20 1．00 1．06 1．12 0．94 1．13 1．04 0．97 居民消费水平指数 1．17 1．14 1．11 1．10 1．11 1．17 1．23 1．33 1．14 1．26 年份 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 经济货币化指数 1．04 1．28 1．08 1．07 1．06 1．00 1．03 1．08 1．09 1．08 居民消费水平指数 1．13 1．08 1．16 1．21 1．27 1．33 1．26 1．19 1．09 1．07 数据来源：根据中国统计年鉴(1999)整理而成，其指数采用的是环比数据 格兰杰(Granger)因果检验方法是识别一组变量(x，y)是否存在因果关系的一种常用方法。这里的因果关系是指格兰杰意义上的因果关系，基本思想为：如果x的变化引起y的变化，那么x的变化应当发生在y的变化之前，就认为x变化是y变化的原因。具体表述为：“对于服从平稳随机过程的两个变量x和y，如果用x、y各自的过去值和现在值预测y，比不用x的现在及过去值预测y所得的预测值较为优良，那么就存在x到y的因果关系”。格兰杰因果检验的具体方法如下：对于两个平稳时间序列{xt}和{yt}，其中t＝1，2……T。要检验x是否为引起y变化的原因，构造以下两个模型： 无限制条件回归： (1) 有限制条件回归： (2) 其中，εt是白噪声，n是滞后阶数(可以任意选择)。 设假设H0：β1＝β2＝……＝βn＝0，分别对模型(1)和(2)进行回归，得到各自的残差平方和SSRu与SSRr后构造F统计量。 F(n，T-2n)＝[(SSRr-SSRu)／n]／[SSRu／(T-2n)] 如果F(n，T-2n)＞Fα(α为显著性水平)，那么我们就拒绝：“x不是引起y的变化的原因”的假设。然后，检验“y不是引起x变化的原因”的原假设，做同样的回归估计，但是要交换x与y，检验y的滞后项是否显著不为0。要得到x是引起y变化的原因(单向的因果关系)的结论，我们必须拒绝原假设“x不是引起y变化的原因”，同时接受原假设“y不是引起x变化的原因”。 为了检验经济货币化水平与居民消费水平的格兰杰因果关系，令原假设H10：经济货币化水平不是引起居民消费水平变化的原因；原假设H20：居民消费水平不是引起经济货币化水平变化的原因。利用上文所述的有关数据，格兰杰因果检验的结果如下： 原假设 n＝1 n＝2 n＝3 F统计值 概率(Prob) F统计值 概率(Prob) F统计值 概率(Prob) H10 1．34339 0．26456 1．05617 0．37800 1．39280 0．30696 H20 1．96959 0．18917 2．79044 0．10112 1．81143 0．19833 在上式中，从检验效果来看，我国的经济货币化水平竟然与居民消费水平不呈显著的因果关系。这实际上就很令人费解，毕竟居民消费水平与经济货币化指标从国外经验与常识来看，都应该有一定的因果关系。所以唯一的解释就是：从因果关系来看，我国表面上很高的经济货币化水平实际上并不代表同样水平的居民消费水平，这种指标是很不正常的。
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